【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之十——低利率環境下保險資產配置風險及應對策略

編者按：為推動全行業積極思考、集中行業智慧，探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新，由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》，並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。

「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載，歡迎閱讀、關注。

【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之十

低利率環境下保險資產配置風險及應對策略

太平資產管理有限公司 顧一帆、李華東

2014年以來隨著經濟持續下行，優質資產逐漸稀缺且回報率大幅下行，給保險資金

配置帶來了嚴峻的挑戰，資產負債匹配難度加大，利差損風險逐漸提上了保險業研究和管理的日程。本文就目前保險行業的成本收益情況和匹配風險進行了專項深入研究，以期更好地認識、預防和管理利差損風險。

2014年以來，經濟增速持續放緩，正處於「增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期」的新常態，整體經濟處於下行周期，並呈現一個緩慢的L型探底過程。

從宏觀經濟數據看來，2016年二季度GDP已降至6.7%。PMI持續低於榮枯線，表明製造業景氣度依然偏弱，下行壓力較大。GDP疲軟主要受累第二產業，第三產業對GDP拉動雖逐步提升，但仍不能抵消第二產業的持續下滑，結構調整和優化還需時日。

從資金利率來看，為對沖經濟下行和資本外流壓力，央行始終保持穩健偏松的貨幣政策，自2014年底至2016年初進入降息降准周期：期間共降息6次、降准5次，一年期存款基準利率由3%降至1.5%，存准金率累計下調3%，均為歷史最低。同時，央行通過公開和非公開市場操作構建利率走廊，引導利率中樞下行，7天回購利率由4.1%降至2.25%，PSL利率由4.5%降至2.75%，MLF三個月、六個月、一年期利率降至2.75%、2.85%、3%。貨幣投放看，央行2016年以來通過回購、MLF、PSL投放短、中、長期貨幣四千億元、一萬億元、七千億元，均較去年有大幅上升。

綜上，目前經濟仍處於下行探底周期，貨幣政策穩健偏松，全社會資本回報率下滑的同時利率中樞亦已大幅下行。考慮國內外經濟持續疲弱、利率市場化進程的影響，低利率將是未來一段時間內的經濟、投資常態。

總體看，保險資金歷史平均年收益率為5.28%，2007-08年大幅波動主要受到A股走勢影響，其後維持在3.4%~5%區間。2014年以來，隨著投資範圍不斷放開，收益率穩步上升，但受股票波動影響仍較大，2015年末行業年化收益率從二季末的10.32%高點回撤至7.56%，今年一、二季度則進一步降至4.80%、4.94%。

從保險資金投資運用看，近兩年存款和債券逐步減少，股票和基金相對穩定，非標等其他投資逐年上升，截至7月底，存款佔比17%、債券34%、股票和基金14%、其他投資35%。投資收益貢獻方面，非標貢獻亦逐年上升，近兩年A股階段性牛市亦促就了收益率的高企。

然而，隨著實體經濟的持續萎靡、資產回報率的持續降低，保險資金配置收益水平預計大幅下行，並在未來較長時間內維持低位。同時，在流動性充裕和配置需求高漲背景下，高收益優質資產逐漸變得相對稀缺，亦進一步壓低市場平均投資收益率。

銀行存款方面，三年存款基準利率已降至2.75%，據不完全統計，目前三年、五年存款利率最高上浮至3.25%、3.30%。銀行理財收益率則反映了銀行所能接受的最高資金利率，14年以來理財收益率持續下行，全行業1年期產品已降至3.94%，大型、高評級銀行的理財收益率則還要低20BP左右。

債券持有和交易收益率持續下降。10年國債和國開二級市場收益率已跌破2.7%和3.1%關口，約2003年來最低；一級市場10年國債和國開已最低跌至2.74%、2.99%，前者的認購倍數由去年約2倍上升到今年3-4倍。信用債收益率和利差持續走低，三年中票AAA、AA+、AA級收益率最低至2.86%、3.09%、3.31%，約2009年3月來最低，信用利差則均處於1/4分位數內，且接近於最小值。目前配置的持有到期收益率水平已接近歷史低位，交易性收益則面臨不確定性、信用和期限利差擴大風險。

債權類非標資產方面，呈現供給縮小、需求擴大、利率下行、質量下行的結構性資產荒特點。從供給看，非標資產呈現明顯的規模、數量、收益率下降態勢。目前信託發行數量已從2014年高點迅速降至2010-2011年水平。收益率方面，險資主要的非標投向中，（1）信託的平均收益率自去年3月來已降至2009-2010年水平；（2）債權投資計劃自年初以來數量、收益率都趨勢下行，截至7月底平均收益率已降至5.36%。從需求看，一方面地方債持續推進和銀行大型企業貸款維持較高增速吸收了一大部分非標債權項目，另一方面隨著銀行理財、保險機構等資金方2013-2014年配置的非標資產集中到期，再配置壓力顯著上升。在供給規模和收益率雙降而需求上行背景下，債權類資產獲取過去持續穩定高收益的難度加大。

股票方面，A股波動性較大，呈現熊長牛短的特徵，歷史上僅有2007年1月至10月、2008年10月至2009年8月、2014年7月至2015年6月三次趨勢性牛市。目前各板塊估值亦處於相對較高位置，考慮上市公司盈利能力的惡化，不支持股價趨勢上漲，預計未來A股仍將以震蕩為主，伴隨短期結構性機會，獲得趨勢性高收益的可能性很低。

保險業自2013年起開始了費率市場化改革，傳統壽險、萬能險、分紅險分別於2013年8月、2015年2月、2015年9月放開預定利率、最低保證利率2.5%的上限。對於改革后新簽發的傳統型和分紅型保險，放開預定利率提升了保單的市場競爭力，同時監管通過審核3.5%以上預定利率產品、嚴格要求準備金評估利率抬高了惡性競爭的成本，對行業惡性競爭進行了制度限制。在3.5%的預定利率背景下，考慮保險行業二季度4.94%的年化收益率，還有一定的利差空間，短期內傳統、分紅險產生利差損的概率不大，但未來考慮全球化低利率甚至零利率背景下投資收益率的持續下降，3.5%的預定利率或需要下調。

對於萬能險的資金成本，其結算利率截至6月底平均在4.88%左右。2015年隨著短期理財收益率持續下行，萬能險作為替代型產品為搶佔市場，收益率節節攀升，部分險企將萬能險作為短期理財產品運作、通過互聯網渠道銷售以擴大規模，更是進一步推升了結算利率，2015年底達平均5.02%。從歷史走勢看，相對於投資收益率的波動，結算利率變化平穩，且除了2008年股市大跌時的回調外，主要呈現趨勢向上態勢，顯示萬能險市場競爭格局弱化了其結算利率的彈性。2015年下半年以來，保險投資收益率較大幅度下滑，而萬能結算利率則相對平穩略有下降，截至2016年6月底，4.88%的結算利率與4.94%的投資收益率相差無幾，3月底時甚至出現了倒掛。

相較於傳統的大型保險公司，新成立的、風格相對激進的保險公司之萬能險結算利率水平更高且分佈更廣，自2010年起部分保險公司率先提升萬能險結算利率，至2016年6月底風格相對激進的保險公司萬能險結算利率持續較傳統大型保險公司高出約1%。目前，個別萬能險結算利率最高至8%，且相當一部分萬能險結算利率超過7%。

考慮萬能險約2%的渠道費用，行業平均成本已達6.88%，最高或已近10%。鑒於未來全市場投資收益率將進一步下行，該弱彈性的資金成本對投資收益要求形成了巨大壓力，利差損風險上升，甚至可能會出現部分險企需要通過使用資本金去填補缺口的情況。

從萬能險平均結算利率與保險資金投資收益率趨勢比較圖可以明顯看出萬能險產品已開始面臨成本收益匹配風險，通過以下簡單方法可以對利差損進行粗略測算。

考慮目前行業萬能險平均結算利率4.88%，加上約2%的渠道成本，對於資產端的收益要求為6.88%。國內萬能險產品主要投向非標資產，而目前債權計劃、信託的收益率已下行至5.36%、6.58%。如未來要維持目前的結算利率水平，新投的非標資產已無法覆蓋這一水平，極有可能產生利差損。

以目前保險行業平均資產配置比例測算，考慮未來各投資大類的收益率不斷走低，以及2014年7月至2015年6月股票市場趨勢性機會的不可複製和持續性，預計保險行業的年化投資收益率將由2015年的7.56%降低至4.4%左右，進一步壓縮保險公司利差益。由於股票權益類投資波動較大，如股市持續萎靡甚至下行，則投資收益將更低，假設股票投資收益為零，則其他類型資產投資合計收益率預計3.36%。

國內外保險業經歷過幾次重大的利差損風險：（1）20世紀90年代日本經濟泡沫破裂，政府為了刺激經濟復甦實行了長期的低利率政策，而日本壽險業預定利率則在泡沫經濟時代定的較高，由此產生了利差損達2%，直接造成了7家日本壽險公司相繼破產；（2）美國20世紀20年代末期泡沫經濟崩潰后，長期利率持續低迷，進入40年代后美國壽險業出現利差損，主要發生在中小公司，且最嚴重的利差損程度在1.1%；（3）20世紀90年代末壽險產品利率高達8.8%，但由於投資渠道受限加之降息周期，產生了巨大的利差損，最大三家壽險公司利差損估計接近1000億元。

從幾次利差損風險成因來看，主要原因是在高利率環境下壽險公司以高預定利率盲目擴張，與投資端久期和收益率無法持續有效的匹配。對於現階段保險行業，我們認為產生成本收益風險的原因具體如下。

（一）市場競爭下的利率彈性差異

相對於資產端對於市場投資收益和經濟環境變化的絕對敏感，負債端對於利率和資本市場收益變化的彈性較低。在利率上行周期或A股牛市環境里，資產端收益率快速上行，此時負債端反應相對滯后，會給保險公司帶來額外利潤，但隨著市場競爭加劇，這種滯后越來越短，萬能險更是能快速反應並提升結算利率和客戶預期；在利率下行周期里，資產端反應快速，而負債成本滯后甚至為了市場競爭、抑制退保而較長期保持平穩，由此將造成資產收益和負債成本的剪刀差，形成利差損風險。

（二）資產負債久期差異

目前國內保險業資產負債久期匹配尚不完善，存在長債短投、短債長投等問題。就長債短投，主要存在於長期型保險賬戶，考慮目前債券市場上剩餘期限在20年以上的債券品種佔比僅2.8%，10年以上品種佔比僅7.9%，而非標資產一般期限在2年左右，這遠不能滿足長期負債的需求。就短債長投，主要存在於萬能型產品或者高現金價值產品，由於部分保險公司在銷售時重點突出該類產品的收益性、短期理財性質，保險產品形式上是長期的，實際上是短期資金，卻要享受長期收益率。以上久期的差異產生了利率敏感性差異、成本收益差異。

（三）資產配置範圍的不足

投資範圍較狹窄、相關性較高，導致投資組合容易根據經濟周期波動出現同幅度的波動，極端情況下在經濟下行周期里或產生幾何級回撤。倘若投資範圍較廣、衍生品工具較全面，則各類資產間的相關性將分佈的更廣，通過有效的組合配置可以降低下行波動率，降低利差損可能性。

（四）資產負債匹配機制的欠缺

由於保險業長期存在負債、資產兩張皮情況，相互溝通、協調、聯動機制建立不完善，導致資產負債匹配工作不足。資產負債間數據、信息交互的不暢，估值的差異以及資產負債模型的精細程度低，致使兩方各自獨立決策，容易出現成本和收益的不匹配風險。

保險成本收益匹配風險會進一步向流動性風險、再投資風險、經營風險傳導，直接產生的是資產端更高的風險偏好和敞口，即為了滿足負債高成本，在市場收益下行環境中，就會倒逼資產端轉向更高收益的品種或者通過增加槓桿來博取收益。然而高收益、高槓桿往往伴隨著高風險，即意味著投資收益的不變需要由風險偏好的上升、風險敞口的擴大來換取，這有悖於保險公司穩健經營的風格。考慮萬能險配置非標資產比例較重，在目前信用風險上行背景下，將增加違約發生的概率，極端情況下甚至會導致集中退保的流動性風險。

（一）資產端

1、強化保險資金戰略資產配置，平衡長、短期收益目標。

在資金運用、償付能力監管要求下，加強對保險負債特性的研究，平衡長、短期收益目標，強化跨市場資產組合和配置能力，降低某類或某幾類資產對於整體投資收益的波動影響，真正發揮戰略資產配置的作用。

2、持續豐富資產類別和投資策略，最大限度的尋找收益藍海。

隨著保險 「新國十條」進入兌現期，多項創新業務逐步落地，如保險設立私募基金、開展資產證券化等。保險機構需積極利用政策紅利，深挖尚未被重視的資產方向，尋求更廣闊的收益藍海。此外，在震蕩市中要進一步豐富和優化投資配置策略、提升交易能力，如量化策略、對沖策略、增強策略、FOF、MOM等。

3、合理、有效利用衍生品工具，緩釋利率風險。

目前傳統投資機構較少使用衍生品，對於利率風險管控也往往忽視了其對沖作用。保險資管通過使用場內、外利率互換等工具，可以對沖、轉移部分利率風險敞口。此外，雖然國債期貨尚未對險資開放，但管理人可提前進行研究布局。當然，國債期貨投資的發展壯大還需要財務會計上的制度性支持和完善。

（二）負債端

1、真正重視「資產驅動負債模式」，做好負債端產品開發和結構調整，避免惡性競爭。

在當前環境，這一模式有助於應對資產荒。投資管理者在風險可控前提和風險偏好要求下進行資產配置，保險公司則根據風險偏好範圍內的資產配置所能達成的收益來進行產品開發和結構調整。

2、加強客戶保險產品教育，做好預期管理工作。

由於近兩年險資投資收益率較高，各保險公司尤其是中小型公司公布的萬能險結算利率、分紅險分紅水平均較高，易造成消費者特別是新購保單消費者的高預期。對於萬能險，考慮到結算利率忽高忽低容易造成消費者的預期落空，進而產生銷售誤導、退保等一系列後續連鎖問題，在未來收益率下行趨勢下，保險公司尤其是結算利率維持較高水平的公司需儘快採取措施，下調利率水平並穩定在長期可持續的水平。對於分紅險為主的保險公司需調整產品結構，大力發展長期期繳業務，並注意未來分紅水平的研究，以維護客戶合理期望。此外，對於萬能險的銷售和客戶教育，需突出保險功能，避免產品投資化的宣傳。

3、加強成本費用管理，通過搭建互聯網平台等降低渠道成本。

在利差損風險下，保險公司需進一步加強經營成本的核算和控制，提升費差益。此外，保險公司需進一步探索互聯網等非傳統營銷渠道，做好渠道管理和建設，擴大規模經濟。

（三）資產負債協同

1、進一步完善資產負債匹配模型和工作、溝通機制。

保險公司應契合償二代的推行和落實，通過構建資產負債協同機制，充分共享兩端的久期、成本/收益等信息，完善資產負債間的互動和配合。同時，原本粗放的資產負債模型需要從久期匹配、收益率匹配、現金流匹配等方面進一步完善和精細化。

2、做好利率風險壓力測試，動態監控利差風險敞口。

保險和資產公司需高效利用好償二代利率風險測算結果，動態進行缺口分析。同時，兩者可在利率風險最低資本模型基礎上，進一步優化、開發利率風險壓力測試模型，預測風險演變趨勢。隨著保監會保險資產配置審慎性監管推進，資產負債管理由「軟」約束向「硬」約束轉變，在此背景下，保險業需汲取經驗做好利率風險壓力測試和動態管理。

緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧

——關於「IAMAC年度徵文」

「IAMAC年度徵文」（以下簡稱徵文）是由保險資產管理業協會於2015年創辦的一年一屆的行業研究活動。徵文緊扣當年政策熱點和行業發展趨勢，旨在引導業內外對保險資產管理業的關注和思考，聚焦徵文活動當年選題並展開研究討論。

每屆徵文由協會主辦、會員單位參與協辦。協會和協辦單位共同確立當年徵文主題，協辦單位獲得徵文活動冠名。每屆徵文一般於每年三月份啟動，次年年初公布獲獎名單，其中包括一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。論文將擇優納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度徵文論文集》並交由出版社公開出版發行。

目前已經成功舉辦了主題為「保險資產管理業發展戰略與對策徵文」的「平安資管杯·IAMAC2015年度徵文」和主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」，獲得了來自保險、銀行、信託、基金及國內知名高校科研院所等40餘家機構參與。《IAMAC2015年度徵文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發行，《IAMAC2016年度徵文論文集》將於2017年3月底出版發行。

IAMAC2017年度徵文」主題現已確定為「服務大局，推進保險資金支持實體經濟」，由新華資產協辦，具體徵文辦法將近期通過協會網站和官微公布，歡迎業內外專家關注與參加。協會徵稿系統現已啟用，徵文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。

徵文活動舉辦以來，得到了監管部門和業內外機構的充分好評。徵文將繼續保持對政策熱點的敏感度，及時引導業內外為保險資產管理業發展獻計獻策。

項目負責與聯絡人:研究規劃部 孫老師

聯繫電話:010-83361680

郵箱: [email protected]