中國固定資產投資之謎：你沒有想象的那麼脆弱

的固定資產投資數據一直是謎一樣的存在，很少有人能說得清它是怎麼統計出來的。統計局的定義如下：全社會固定資產投資以貨幣形式表現的在一定時期內全社會建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱。該指標是反映固定資產投資規模、結構和發展速度的綜合性指標，又是觀察工程進度和考核投資效果的重要依據。全社會固定資產投資按登記註冊類型可分為國有、集體、聯營、股份制、私營和個體、港澳台商、外商、其他等。反正我看了好幾遍還是黑人臉。

自從2009年以後，固定資產投資便一頭向下，7年以來沒有顯示出一點周期性。對此典型的解釋就是過去投資太高了，需要去產能，所以投資增速出現了結構性的下滑。

但這樣的解釋是很籠統的，有點過於簡單了，雖然這期間經濟增速顯示出趨勢性的下降，但經濟其實經歷了很多次周期。我不太相信經濟出現這麼明顯的周期性波動，而裡面沒有投資的貢獻。實際上，固定資產投資數據和國債利率基本失去了關聯性，債券交易員已經完全不依賴投資數據來判斷經濟周期了。遼寧的投資數據造假事件更是進一步降低了這個數據的可信度。

官方公布的投資數據有三類：城鎮固定資產投資、全社會固定資產投資和資本形成總額。前兩個是月度數據，市場關注的比較緊。后一個是進入年度GDP核算的數據。

固定資產投資數據有兩個很大的問題。第一，它反映的是企業投資的總量，而不是增加值，這意味著固定資產投資統計時包括了土地購置、二手器材和建築等費用，而增加值才產生GDP。第二，它是名義值，意味著沒有剔除價格因素影響，不能反映實際需求的量。雖然統計局公布了固定資產投資的價格平減指數，但基本沒有糾正名義數據缺乏周期性的問題。

那麼如果不看投資數據，應該用什麼來衡量企業的實際投資情況？

第一個選擇是看挖掘機銷量、鐵路貨運量和進口這幾個理論上與企業投資緊密關聯，而且排除價格影響的數據。可以看到，這些數據反映的投資情況遠比固定資產投資數據要好。

第二個選擇是看央行的5000戶工業企業調查。這個數據的好處在於歷史非常長，可以回到1992年，而且統計時用的離散指數的方式，也不會受到價格和數據質量的影響。這個數據的問題在於頻率是季頻，而且更新時間不定，目前調查里對投資意願的數據只到去年9月。但由於歷史上企業盈利調查結果和投資意願相關性非常高，從目前企業盈利調查出現大幅回升，可以推斷出投資意願大概率是在回升的。

第三個選擇是看央行的銀行家貸款需求調查，企業投資大部分是用貸款融資的，如果貸款需求強，可以側面反映投資意願強。

第四個選擇是看美國的投資數據和領先指標，因為全球產業鏈的高度融合意味著中美的投資周期應該是高度吻合的。事實上能夠看到挖掘機銷量跟美國投資數據在周期上的同步性。而美國信貸調查和費城聯儲Capex調查這些歷史上非常穩定的領先指標都顯示，美國投資將會迎來復甦，那的投資恐怕也不會像固定資產投資數據顯示的那麼差。

綜上，官方公布的固定資產投資數據質量有很大的問題，不能很好的反應企業的真實投資意願。從更多其他數據cross check的結果表明，企業投資前景可能並沒有那麼差。