美聯儲非常規貨幣政策退出的「三步走」策略

6月15日，美聯儲如市場所預期的那樣加息了，美聯儲非常規貨幣政策的退出將進入逐步縮表的新階段。眾所周期，美聯儲的非常規貨幣政策始於次貸危機。為了應對危機，美聯儲先是急劇地降低利率，繼而將最後貸款人職能從傳統的銀行業機構擴展到了金融市場，再續之以固定頻率和規模購買資產而實施量化寬鬆貨幣政策。非常規貨幣政策導致美聯儲資產負債表急劇擴張。從2008年11月到2014年10月，將美聯儲資產負債表從危機前的約0.9萬億美元擴張至4.5萬億美元，增加了4倍之多，其中包括2.5萬億美元的國債和1.8萬億美元的MBS。應當說，美聯儲的超低利率與量化寬鬆，尤其是後來的扭轉操作，對緩和美國金融危機以及刺激美國經濟復甦發揮了重要的作用。

但隨著金融市場情緒的緩和、美國經濟的復甦，非常規貨幣政策也帶來了一系列新的問題，如金融市場與實體經濟不同步可能帶來新的泡沫風險。早在2014年，美聯儲就在著手準備非常規貨幣政策的退出。從目前來看，美聯儲採取了「三步走」的策略。

第一步，停止新增資產的購買，以免資產負債表進一步擴張。隨著美國經濟的逐步企穩復甦，美聯儲開始考慮放緩乃至停止資產購買計劃。2013年5月22日，伯南克在國會的證詞中提出將在2013年末減緩資產購買。2013年6月19日，伯南克再次提及「在2013年末縮減資產購買是合適的」，並且指出，若經濟繼續復甦，美聯儲將在2014年「繼續放緩資產購買步伐，並在2014年年中終止資產購買計劃」。這一信息導致世界範圍的利率迅速大幅上行、其他國家貨幣兌美元的急劇貶值，造成「縮減恐慌」(taper tantrum)。伯南克講話后不久，美聯儲於2013年12月開始縮減資產購買金額，並於2014年10月結束資產購買計劃。但資產購買計劃被終止后，美聯儲以其持有證券的到期本金再投資，從而使其資產負債表在2014年10月後維持在4.5萬億美元的水平。

第二步，漸進加息，將聯邦基金利率逐漸提高至美聯儲認為的中性水平。2015年12月，美聯儲首次啟動加息后，雖因國際金融市場多方面因素的干擾，其利率正常化一波三折，但進入2017年之後，經濟與金融環境似乎基本沿著美聯儲預期的方向發展。因此，其在2017年的加息可謂順風順水，並沒有讓市場有所意外。截至2017年6月末，美聯儲在本輪加息周期中已先後四次提高聯邦基金利率至1%～1.25%的水平。這雖然離美聯儲認為的中性利率水平還有一段距離，但相當於之前的「非典型加息」。2017年的接連兩次加息已正式宣告，美國明顯的經濟復甦和低失業率將把美聯儲的非常規貨幣政策退出帶入第三步——縮表。

貨幣政策正常化第三步：縮表時機與方式

美聯儲資產負債表的擴張通過向市場注入充足的流動性降低了期限溢價，進而降低了長期利率，克服了「伯南克難題」及「零利率下限」，對美國經濟復甦起到了重要作用。2017年3月，美國失業率為4.5%，好於美聯儲認為的4.75%的充分就業水平；CPI同比為2.4%，核心CPI同比為2%,通脹率逐漸抬頭。同時，在經濟復甦的背景下，充裕的流動性很可能演變為流動性過剩，進一步刺激資產泡沫，威脅金融穩定。事實上，美國的標準普爾波動率指數(VIX)已處於極低水平，美國股指迭創新高，市盈率僅次於「大蕭條」與互聯網泡沫破滅之前的水平。為了維護金融穩定，美聯儲已開始謹慎有序地漸進加息，然而，美聯儲龐大的資產負債表削弱了它通過公開市場操作影響聯邦基金利率的能力。因此，經濟復甦、防止新的資產泡沫、提高美聯儲公開市場操作影響市場利率的效力，諸如此類的因素，都構成了美聯儲縮表的重要理由。

早在2010年，伯南克就提出了資產負債表擴張的退出策略，包括向超額準備金支付利息、隔夜存款便利、定期存款便利、停止本金再投資甚至主動出售證券等。2014年9月，美聯儲公布《貨幣政策正常化的原則與計劃》，提出美聯儲將以漸進、可預測的方式縮減資產負債表，主要通過停止或減少其公開市場操作賬戶(SOMA)持有的證券到期本金再投資來進行，不會主動拋售MBS；縮表將在美聯儲提高聯邦基金利率之後，具體時機則要視經濟及金融前景而定。因此，在貨幣政策正常化的過程中，美聯儲將通過提高聯邦基金利率並加強預期管理來影響未來短期利率的路徑，並在聯邦基金利率提高到一定程度后再通過縮表來回收市場流動性以提高期限溢價，即通過加息、預期管理及縮表的組合來影響長期利率。此外,「伯南克縮減恐慌」的一個原因便是超出部分市場投資者的預期(這部分投資者大多因預期美聯儲將繼續實行量化寬鬆政策而實行了激進的加槓桿策略)，一旦美聯儲政策出乎其預期轉變，便會導致市場的巨大波動。有鑒於此，美聯儲在縮表的過程中，也將就「縮表」加強與市場的溝通，進行前瞻性指引。

耶倫曾於2016年指出：相對加息而言，美聯儲在縮表方面缺乏足夠的經驗，縮表對經濟的影響也更具有不確定性，故而美聯儲應採取先加息后縮表的計劃。聯邦公開市場委員會(FOMC)於2017年3月中旬也指出,在聯邦基金利率達到相當水平后，美聯儲才會開啟縮表進程，以維持寬鬆的金融市場環境。伯南克也認為，擺脫當前極低的聯邦基金利率水平后再開始縮表，能夠為美聯儲應對包括「縮減恐慌」在內的不利衝擊留出空間，使其可以再次降息。考慮到FOMC成員及市場均預期美聯儲將於2017年末或2018年初縮表，且市場預期美聯儲於2017年仍將加息兩次，使聯邦基金利率水平基本達到互聯網泡沫破滅后的水平，故美聯儲大概將於聯邦基金利率達到1.25%～1.5%時開啟縮表進程。2017年3月，大部分FOMC成員認為，若經濟仍朝預期方向發展，美聯儲仍將漸進加息，並以被動、可預測的方式開始縮表。「被動」是指SOMA並不主動出售其持有的證券，而是待其到期后自動收回本金並不再繼續投資；「可預測」是指美聯儲在縮表的時機及力度上應提前同市場溝通。此外，為減小縮表對金融市場造成的衝擊，避免再次發生「減縮恐慌」，到期本金再投資將會採取逐漸削減而非到期后立即完全結束的漸進策略，也就是說，最初只是減少較小規模的到期本金，而後逐漸縮減到期本金投資的金額。根據美聯儲的信息，初期每月到期的國債償還的本金上限為60億美元，然後每隔三個月每月收到的到期國債償付會增加60億美元，並最終達到每月300億美元。同時，美聯儲還預計，其持有的機構債和抵押貸款支持證券初期的每月到期償付總額為40億美元，並最終達到每月200億美元的償付額。因此，總體而言，美聯儲將在對經濟、金融形勢進行評估的基礎上以被動、漸進、可預測的方式縮表。當然被動的縮表方式並不排除主動管理，美聯儲也需要把握縮表的節奏與力度，甚至在必要的時候重新進行本金再投資計劃。

不管怎樣，美聯儲會在加息與縮表之間尋求平衡與協調。被動、漸進、可預測的縮表策略，使得美國金融市場流動性在一定階段總體充裕，可能會削弱美聯儲對聯邦基金利率的控制能力。為此，美聯儲將通過對金融機構超額準備金支付利息和隔夜回購協議便利來控制金融市場流動性，以實現對聯邦基金利率的有效控制。由於僅有存款類金融公司可以獲得超額準備金率，而金融市場流動性非常充裕，便使得超額準備金率成為聯邦基金利率的上限；隔夜回購協議則允許更多機構將其資金隔夜存放於美聯儲賬戶上，隔夜回購協議便利利率便成為聯邦基金利率的下限。這使得美聯儲可以在不進行大規模縮表的情況下實現對聯邦基金利率的控制。鑒於美國當前自然利率水平在0.5%～1%，考慮到2%的通脹目標，則聯邦基金利率的中性水平在2.5%～3%。美聯儲欲在2019年末之前將其恢復至中性水平，則2017～2019年平均將有若干次加息。這便使得美聯儲在其貨幣政策正常化的進程中採取以加息為主、縮表為輔的策略，且縮表不會對加息造成太大影響。

美聯儲資產負債表不可能回歸危機前水平

美聯儲一旦開啟縮表進程，將會走向何方？《貨幣政策正常化的原則與計劃》指出，長期內，美聯儲資產負債表的規模將不超過有效實施貨幣政策所需的規模，且資產負債表構成將以國債為主。這意味著，縮表不僅是美聯儲資產負債表規模的變化，同時也將是其資產結構調整的過程，即機構債和抵押貸款支持證券之類的資產將逐漸從美聯儲的資產負債表上消失。這是因為，美聯儲要盡量避免因貨幣政策操作造成對金融市場中非政府債券收益率的扭曲，讓市場給予相應債券合理的風險定價。

同時，雖然美聯儲在縮表的進程中將依照到期債務的償付額逐漸提高每月縮表的規模，但無論如何，美聯儲資產負債表不可能回歸到危機前的水平。

第一，低利率環境增加了人們的現金需求。美國的自然利率自20世紀70年代便開始下行，目前下降到0.5%～1%的水平，考慮2%的通脹目標，則根據泰勒法則，聯邦基金利率的均衡水平為2.5%～3%，遠低於危機前的水平。當前，GDP的增長及低名義利率均增加了對流通中現金的需求。2007年，流通中現金約為0.8萬億美元，紐聯儲工作人員認為，目前已增加至約1.5萬億美元，並可能在接下來的10年增加至2.5萬億美元。

第二，美聯儲新的貨幣政策框架需要較大的資產負債表規模。首先，短期利率的利率走廊機制的完善需要較大的資產負債表規模。加拿大、澳大利亞、紐西蘭央行及歐央行的利率走廊實踐取得了巨大成功，備受伍德福德等經濟學家的推崇。利率走廊機制通過將存款便利與貸款便利分別作為隔夜拆借利率的上下限，非常好地穩定了貨幣市場利率，同時還可以影響金融機構的借貸利率。此外，央行還可以通過貸款便利向金融機構提供充足的流動性，這就避免了私人部門通過發行短期金融資產獲得流動性后投資於長期金融資產的加槓桿行為。而且，貸款便利也能夠使央行在危機發生時更好地發揮「最後貸款人」功能。加之，一旦美國經濟遭遇較大的負面衝擊，聯邦基金利率將很快觸及「零利率下限」，美聯儲可能再次面臨「伯南克難題」。若果真如此，美聯儲仍將不得不再次恢複本金再投資計劃甚至重新擴張其資產負債表。考慮對1.5萬億美元現金及1萬億美元準備金的需求，美聯儲資產負債表規模至少需要2.5萬億美元。而且，隨著經濟的增長，這一規模仍將有所增長。

第三，美聯儲縮表需同美國財政狀況相配合。國際金融危機后，由於稅收收入的下降及聯邦政府的財政刺激政策，聯邦政府債務大幅提高至目前的18萬億美元左右的規模，超過萊因哈特所說的90%的槓桿率。其中，美聯儲持有約2.5萬億美元的國債，占債務總額的比重約為14%，這意味著，美聯儲實際上是美國財政部的重要融資來源之一。隨著人口老齡化加劇，美國財政支出有增無減，而川普又大幅度地減稅，並宣稱要進行大規模的基礎設施建設，美國財政狀況可想而知。與此同時，中東國家由於石油價格的低迷也難再有大規模石油美元，而海外資金是美國債最大的資金來源，與中東國家又是重要的海外資金提供者，短期內沒有新的融資來源將導致海外資金對美國國債購買的減少。雖然美國政府可以通過加息、縮表及稅收政策吸引部分資金迴流，但恐怕缺乏持久性。雖然美國家庭儲蓄的提高也能為彌補財政赤字作出部分貢獻，但貢獻極其有限。唯一的希望在於，美國能夠通過資金迴流與稅收政策，振興其製造業，但這即便能夠成功，也是遠水解不了近渴。至少在相當長的時間內，美聯儲都將不得不承擔起為美國赤字融資的任務。雖然法律禁止美聯儲為赤字融資，但它可以在二級市場大量購買國債。可以預見，隨著美國財政狀況惡化，美聯儲是難以大幅削減其持有的國債規模的，這就決定了美聯儲的縮表事實上是有限的。

總體來看，由於縮表主要是縮減中長期國債和抵押貸款支持證券，而抵押貸款支持證券到期絕大部分在10年以上，這就意味著，在未來5年內，如果美聯儲採用被動方式進行縮表，縮減的主要資產為1～5年到期的國債，其規模約為1.2萬億～1.4萬億美元。再考慮美聯儲很可能採取漸進縮表方式，則2018～2023年美聯儲資產負債表規模仍將維持約3.5萬億美元的規模。

縮表的可能影響：初期的「縮減恐慌」，長期的「格林斯潘之謎」

美聯儲在2017年已連續兩次加息，聯邦基金利率目標值已達到了1%～1.25%，為縮表創造了必要的利率環境。雖然美聯儲一貫堅持謹慎有序的貨幣政策操作原則，縮表開始后將以被動、漸進、可預測的方式進行，且最終縮表的規模將非常有限，但縮表仍會對金融市場造成明顯的衝擊。

縮表將回籠市場流動性，提高期限溢價，從而推高長期國債收益率，使得收益率曲線暫時陡峭化。因此，美聯儲公布縮表計劃時，很可能引發新的「縮減恐慌」，導致世界範圍內利率的上升和其他國家貨幣兌美元的貶值。當然，由於市場對縮表已有預期，其衝擊規模將不及2013年6月的縮減恐慌，而且衝擊持續的時間不會太長。

由於美聯儲將會以可預測的方式縮表，故縮表計劃公布之時，資產價格就將會反映相當整個縮表的影響，反而使得之後的縮表影響較小。而且，由於縮表規模總體溫和，使得市場流動性總體仍然充裕，甚至會出現流動性過剩的局面，這便會導致長期國債收益率在最初提高后基本保持穩定甚至略有下降。也就是說，新的「格林斯潘之謎」(指美國短期利率上升、長期無風險利率卻下降的情況)是最初的「縮減恐慌」過後很可能出現的局面。屆時，美國國債收益率曲線在短暫的陡峭化后將走向平坦化。「格林斯潘之謎」可能刺激資產泡沫，由於美國房地產市場剛剛經歷嚴重的危機，下一個資產泡沫更可能發生在股票市場。美國股指可能在充裕的流動性、穩定的長期利率及川普的美好承諾下創出新高並走向泡沫化，整個經濟也可能在資產泡沫驅動下走向「虛假繁榮」。屆時，美聯儲將可能採取更為激進的加息與縮表策略，導致更為劇烈的「縮減恐慌」並刺破資產泡沫。這大概是美聯儲在貨幣政策正常化的縮表進程中投鼠忌器之所在。■