省級輸配電價改革加速進行時

近期， 國務院常務會議確定在落實好前期已出台涉企減負政策的基礎上，再推出一批新的降費措施。會議提出「 推進省級電網輸配電價改革，合理降低輸配電價格。擴大發電企業和用戶直接交易規模。調整電價結構，通過取消工業企業結構調整專項資金( 全國平均 7.6 厘/kwh，下同)、降低重大水利工程建設基金( 6.4 厘/kwh) 和大中型水庫移民後期扶持基金 ( 6.6 厘/kwh)徵收標準、適當降低脫硫脫硝電價 ( 2.7 分/kwh)等措施，減輕企業用電負擔。」

電力體制新一輪改革推行以來收效顯著，省級電網輸配電價改革是重中之重。 以《中共中央國務院關於進一步深化電力體制改革的若干意見》(中發〔 2015〕 9 號)為基礎，《國家發展改革委國家能源局關於印發電力體制改革配套文件的通知》(發改經體〔 2015〕 2752 號)為主要輔助配套和架構，在此體系架構之下的多個配套文件為支撐。其中輸配電價改革最早啟動，也是配套文件發布最為密集的方向之一。國家發改委自 2015 年起連發 5 個文件，除西藏外所有省級電網均已納入輸配電價改革試點範圍。

預計上半年省級電網輸配電價有望出台。目前，發改委已經批複深圳、蒙西、安徽、湖北、雲南、貴州、寧夏等地輸配電價。按照有關文件要求，2017年3月底是各省級電網輸配電價總水平和分電壓等級輸配電價標準報國家發展改革委的最後期限。按照進度安排，目前各個省級電網均已報送自行核定后的輸配電價，發改委核價工作應在開展中，大部分有望上半年出台。

按照體現「 管住中間放開兩頭」的核心思想，省級輸配電價核定發布后，發電商與用戶的中間環節透明性提高，直接交易可操作性大幅增強，必將最大程度的激活省級電力市場中的發電商與用戶交易水平。正常情況下，有待確定的輸配電價必然低於目前省級電網公司實際輸配電價水平，從而降低用戶電價，省級輸配電價的最終核定將對建立健全省級電力交易市場起到決定性的作用。

其他減負措施將有力降低用戶電價水平。工業企業結構調整專項資金等的取消和降低， 將進一步降低各類用戶電價水平；脫硫脫硝電價降低將在短期內一定程度上影響發電公司單位電量的電費收入，但是長期看通過進一步減負，能夠刺激各行業用電水平上升， 從而提高機組發電量與全社會用電量。

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三峽水利：供電成本有望優化，資產整合平台可期

三峽集團與重慶市政府的合作有序推進，配售電業務注入上市公司體內預期強。三峽集團持有三峽水利比例增至17.4%。而雙「三峽」所布局的重慶是第一批電改試點城市，近年來電改政策頻超預期，電改力度強。三峽集團與重慶市政府的合作有序推進。長江電力與涪陵聚龍電力、黔江烏江電力簽訂了戰略合作協議，判斷三峽集團很可能將整合地方電網和兩江新區增量配網打造全新的重慶「三峽電網」，擴大供電和售電的範圍，一步提高三峽電站增發電量入渝規模。同時預計三峽水利將於下半年以較低價格獲得三峽集團旗下供電資產，預計年凈利潤5億元左右，因此資產的注入將顯著提升公司市值。

供電成本繼續優化，外購電有望換成三峽水電低價電源。預計公司有望獲得三峽水電站的低價電源，外購電成本降低0.11元，新增凈利潤可達1億元。另外公司自發電和外購電成本差距大，近三年度電成本差異為0.25元/千瓦時，外購電比例高達60%。公司只要提升自發電量就能夠提升公司業績水平，業績向上的確定性高。2014年公司通過募集資金投資建設4個水電機組，合計裝機容量達7.96萬千瓦，全部投入運行后，公司業績有望提升7681萬元，是2016年凈利潤的33.4%；公司計劃今年5月份投產2.5萬千瓦，預計17年自發電量為8.5億千瓦。

打造地方售電平台，公司有望積极參与重慶市場售電側改革。公司依託三峽集團即擁有充足的低價電源（三峽水電站），又可利用「三峽電網」的客戶資源優勢，若能參與到重慶地區售電業務，將成為公司新增長點。重慶2015年售電量達679.81億千瓦時，根據測算，若公司能夠在售電側佔領5%或10%的市場份額，公司凈利潤將提升5.8或11.6億元，是公司16年利潤水平的2.5~5倍，具有極大的業績彈性和發展空間。

看好公司有望獲取三峽水電站的低價電源，預計業績彈性有1億。同時又可利用「三峽電網」的客戶資源優勢，三峽集團積極打造地方售電平台，公司未來有望參與到重慶地區售電業務，增厚5~10億凈利潤。預計2017-2019年EPS為0.28、0.32、0.34元，對應PE為45X、40X和37X。

涪陵電力：節能收入波動與用電量季節性有關，公司處於高增長期

節能收入波動與用電量季節性有關，公司處於高增長期：公司發布2017年1季報：報告期內，2017年1季度收入4.78億元，同比增長60%，歸上凈利潤0.55億元，同比增長130%，業績略超市場預期，高增長主要系電網節能業務貢獻。

公司資產負債錶快速擴張，根據節能業務盈利能力與資產擴張及項目投運計劃，預計公司經營業績還將保持高增長。公司負債率快速上升，中期成長空間需要強化資產負債表。電網公司將節能與服務業務作為新主業是可預見的趨勢，公司在節能領域有優勢獨特；未來也有望參與增量配網與綜合能源服務業務。

業績略超預期，節能業務是主要貢獻：報告期公司、凈利潤分別同比增長60%、130%，公司業績略超預期。公司公用事業盈利情況預計有所下降，經營增長主要系節能EMC的貢獻。

收入波動可能受用電量的季節特性影響，節能業務盈利能力得到證明：估算節能業務1季度收入約1.8億元，利潤近0.3億元，節能業務凈利潤率約17%，節能業務盈利能力已得到證明。根據估算，2016年3、4季度節能業務收入分別接近1.2、2億元。分析，節能業務季節波動可能與用電量的季節特性有關（每年1季度用電量大幅低於其餘季度）。

節能與服務將是未來電網公司的新主業，公司也有望參與增量配網或綜合能源服務業務：電力行業用電量進入低增速時期，未來電網企業大概率會將節能、能源服務作為新主營，公司在節能領域優勢獨特。理論上講，公司未來也有望參加增量配網或綜合能源服務業務。

國電電力：一季度業績環比實現扭虧，清潔能源裝機持續提升

公司2017年一季報實現營收147.16億元，同比增長8.56%；實現歸母凈利潤10.24億元，同比減少43.69%。

煤價上漲、電價下降導致Q1業績同比下滑，環比16年Q4實現扭虧。電價下降，疊加煤價大幅上漲，導致公司歸母凈利潤同比下降。公司一季度平均上網電價為353.01元/千千瓦時，較上年同期減少了2.98元/千千瓦時。因煤價大幅增長，營業成本同比增長26%，毛利率同比減少約14個百分點。隨著一季度用電需求回暖、煤價環比下降，公司一季度業績環比上年四季度實現扭虧。

裝機投產帶動發電量增長。2017年一季度公司完成發電量447.01億千瓦時，上網電量423.14億千瓦時，較上年同期分別增長了2.78%、2.75%。因裝機容量同比增加，火電、水電完成發電量分別同比增長2.37%和1.95%。

水電機組如期投產，清潔能源裝機佔比進一步提升。2017年一季度，公司猴子岩4號機組順利投產，水電新增裝機42.5萬千瓦；新疆三塘湖二期順利投產，風電新增裝機4.95萬千瓦，公司清潔能源裝機佔比進一步提升。截至17年3月底，公司控股裝機控股裝機容量5135.60千瓦，其中火電3374.75萬千瓦，水電1272.18萬千瓦，風電467.47萬千瓦，光伏21.20萬千瓦，清潔能源裝機佔比已達34.29%。

英力特轉讓順利，聚焦發電主業。2017年2月，公司控股子公司英力特集團已將其所持有的英力特化工1.55億股（佔比51.25%）轉讓給寧夏天元錳業有限公司。英力特集團將同時轉讓其持有的英力特煤業100%股權及對英力特煤業的債權。截至目前，公司已收到對方保證金，轉讓交易進展順利。轉讓英力特化工和英力特煤業相關資產，可以進一步優化公司產業結構，符合公司聚焦發電主業的發展戰略。

參考一季報業績環比增長情況，預計17-19年公司歸母凈利潤分別為40.49、43.23和47.33億元（調整前分別為33.66、37.60和40.87億元），EPS分別為0.21、0.22和0.24元/股，對應PE分別為16倍、15倍和14倍。