周末特供：私募股權投資的風險控制流程

狹義的私募股權投資(PrivateEquity，縮寫為「PE」)是指通過私募基金的形式，對非上市公司進行的權益性投資，而且通常選擇的是已經形成一定規模的、併產生穩定現金流的成熟公司進行投資，在這其中併購基金和Pre-IPO投資在資金規模上占最大比例的投資機構。

但是伴隨著社會融資需求的多元化以及多層次資本市場的發展、成熟，私募股權投資的範圍也在基於原有的對非上市公司進行的權益性投資的基礎上，向公司發展上下游階段延伸。目前，廣義的私募股權投資涵蓋了公司從初創期到首次公開發行（IPO、公開上市）前的各階段的股權投資，相關資本按照投資階段的不同可劃分為創業投資、發展期投資、Pre-IPO投資以及其他如上市后私募再融資投資、股權質押投資等等。

相比其他種類的投資方式，私募股權投資的主要特徵包括：

1、通過非公開方式、向少數機構投資者或個人募集資金，銷售和贖回過程都是基金管理人私下與出資人協商進行的；同時在投資對象選擇方面通常也是以私下協商進行，較少涉及公開市場的操作、一般無需披露交易細節。

2、投資方式以權益類投資為主流，較少涉及債權投資。反映在投資工具上，多採用股權、普通股以及可轉債等式。

3、投資期限較長，一般可達3至5年甚至更長，屬於中長期投資。與之相對應就是投資流動性差、變現難度大，在初始投資時沒有現成的平台可供轉讓、出售投資工具，這也是私募股權投資與二級市場私募基金的根本區別。投資退出渠道多樣化，有IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收購(M&A)、標的公司管理層回購等等

4、私募股權投資機構多採取有限合夥制，這種組織形式具備更高的投資管理效率，組建成本低廉、利潤分配更加靈活，最重要的方面則是有限合夥制無需繳納公司稅、只繳納個人所得稅，避免了公司制下雙重納稅的弊端、有效降低了經營成本。

在過去的幾年中，私募股權投資領域發展異常迅猛。普華永道在今年2月23日發布了《私募股權及風險投資基金2016年回顧與2017年展望》報告，數據顯示2016年全球私募股權及風險投資基金募資規模從3470億美元降至3360億美元，而同期市場募資金額則大幅攀升至725.1億美元，較2015年增長49%。普華永道私募股權基金業務組合伙人單峰表示：「我們看到人民幣基金首次成為市場主導力量，其中大量的小型人民幣基金為國內投資、A股相關活動和退出融資。」

然而在快速成長的同時，也暴露出部分私募股權投資管理人「野蠻生長」的問題，比如誇大或虛假宣傳、違規承諾保本保收益等，不僅侵害了投資人權益，而且也有損於私募股權投資行業的公信力。對此，基金業協會曾分析指出：「一些機構內部管理和風控制度不健全，基金運作隨意性大，在資金鏈斷裂后跑路、失聯，導致投資者損失無法挽回。」

在2016年7月15日生效的《私募投資基金募集行為管理辦法》，就是監管部門為了應對包括私募股權投資在內的私募基金發展過程中暴露出來的問題、矛盾和弊端而出台的行業規範規章，這促使私募行業洗牌，淘汰風險控制措施不健全、不到位的基金管理人，有助於確保私募投資人合法權益。

證券投資基金業協會在2016年9月6日發布了第九批失聯私募機構名單，其中涉及華爾基金管理有限公司、中融金城投資擔保有限公司、北京天和融匯投資基金管理有限公司等3家私募股權投資基金管理人。其中中融金城投資擔保有限公司曾在2016年5月被證監會「點名」處罰，該公司存在向不特定社會公眾宣傳和推介產品、承諾收益、未對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估等違規問題。

私募股權投資具有投資周期長、投資期內流動性差、投資金額大等特點，因此更需要嚴謹的風險控制體系來保護投資人的利益。這就需要私募股權投資基金管理人建立一套科學、嚴謹、專業、完整的風控措施和流程，通過投資前、投資中、投資后的綜合風險控制管理，力求把投資的風險降到最低，最大限度的保護投資人的利益。

風險控制是指風險管理者採取各種措施和方法，消除或降低風險事件發生的各種可能性，或者減少風險事件發生時可能造成的損失。風險控制是私募股權投資中重要的一環，風控可以保障股權投資業務的安全運作和管理，加強公司內部風險管理、規範投資行為、提高風險防範能力，有效防範和控制投資項目運作風險。

從實際操作來看，私募股權投資的風險控制一般分為三部分：投資之前的風險控制（投前風控）、投資中的風險控制（過程風控）、投資之後的風險控制（投后管理）。

一、投資之前的風險控制

一般情況下，相對於主要投資於初創期期和成長期企業股權的風險投資（VC）而言，從投資階段來看Pre-IPO和成熟期企業股權屬於風險較小的投資階段，因此這也是絕大多數私募股權投資的主流投資標的。具體來說，私募股權投資基金管理人在投資之前，就應當啟動風險控制措施，力爭在投資之前就把項目風險控制在最低水平。

1、制定嚴格、清晰的投資標準

選擇投資的項目應在行業內具備核心競爭優勢，例如具備一定的市場佔有率、技術優勢、新商業模式、具備稀缺資源優勢或准入資格等，並至少具備以下條件：發展戰略清晰、未來增長可預期；清晰且經檢驗的有效盈利模式；穩定、專業、可溝通的經營團隊；法人治理結構清晰；具有完整財務、稅務記錄，無潛在損失。另外，投資項目應具有足夠的安全邊際、投資價格合理。

2、進行深入、完備的盡職調查

這是一個被投資標的公司向私募股權投資基金管理人「亮家底」的過程，同時也是私募股權投資管理人深入了解被投資項目具備情況的關鍵過程。對於私募股權投資基金管理人而言，需要擁有一支專業的盡調團隊，從公司業務和行業發展、財務數據報表還有法律法規三個方面進行盡職調查。

(1)被投資公司業務和行業盡職調查：私募股權投資基金管理人需要深入了解公司各項業務發展情況，包括行業所處的發展階段、行業空間及成長性、公司競爭對手的情況，公司的優劣勢和所處的競爭地位、公司上下游情況等等。針對對新材料、新能源、生物醫藥等高技術行業的投資，私募股權投資基金管理人還需要對比被投資公司的技術先進性作出專業判斷。

(2)財務盡職調查：要求企業提供詳細財務報表，必要時還需要提供全套完整的財務資料。財務盡職調查需要關注的方面包括：歷史數據的真實性、可靠性；預測財務數據的依據及演算邏輯；是否存在表外資產和負債；財務內控制度的健全性及是否有效實施；納稅是否正常及稅收籌劃是否到位。財務盡職調查是深入了解被投資公司的最重要方式，私募股權投資基金管理人應當派駐會計師或財務專員審計財務數據真實性。

分享：財務盡職調查常用的「望、聞、問、切」四法。望：看生產的的飽滿程度，商品的裝卸，廠區工作的有序，辦公區人員的工作情況，工位的飽滿度等；聞：感受廠區員工的工作情緒，廠區辦公區的衛生整潔程度，各類公示牌，走廊宣傳欄的更新頻率，張貼的內容，員工接觸時的精神面貌等；問：是否能清晰地表達出企業經營發展的歷史，市場定位，戰略和發展的吻合度，戰略目標的包容度和完成度；切：現金流量的結構分析，流量對戰略的支持滿足度，現金流量的彈性。

(3)法律盡職調查：由法務專員向企業發放調查問卷清單，要求企業就設立登記、資質許可、治理結構、勞動員工、對外投資、風險內控、知識產權、資產、財務納稅、業務合同、擔保、保險、環境保護、涉訴情況等各方面提供原始文件。特別需要關注是否重大未決訴訟、是否存在專利權及核心技術法律糾紛、房產土地的權屬問題是否存在爭議等。

案例分享：喬丹體育股份有限公司是國內知名的品牌運動服飾產品生產和銷售企業，主要從事運動鞋、運動服裝、運動配飾產品的設計、生產和銷售，公司所擁有的「喬丹」圖形商標被認定為「馳名商標」，喬丹牌鞋類產品被評為「名牌產品」，同時公司還先後註冊了「喬丹」、「QIAODAN」、「僑丹」、「橋丹」、「喬丹王」以及與喬丹兩個兒子的名字「傑弗里·喬丹」、「馬庫斯·喬丹」中英文寫法一致的多個商標。

喬丹體育早在2011年11月就發布了《首發招股說明書（申報稿）》並向證監會遞交了IPO申請，但是隨即遭到美國籃球巨星邁克爾·喬丹的起訴，指控喬丹體育侵犯其姓名權，於2012年向國家工商行政管理總局商標評審委員會申請，要求撤銷喬丹體育的78個相關註冊商標，並在此後的數年時間裡持續發起多達78起訴訟。由於《證券法》規定公司在有重大未決訴訟的條件下，不允許公開發行上市，而喬丹體育涉及的訴訟就直接相關到公司的產品品牌、註冊商標等，這就導致該公司在申請上市后長達5年時間仍然未能在IPO的道路上前進一步。

(4)其他盡職調查：是否存在如一廠多制、國有股東退出合規性等歷史遺留問題，以及是否存在大股東佔用資金、重大同業競爭等問題。

3、估值談判

被投資公司股權的估值是私募股權投資交易的核心，這決定了投資方的占股比例、投資成本，以及後期退出時的回報率。被投資公司股權應當如何估值，是投融資雙方博弈的結果。如果估值過高，不但增加了私募的投資成本，而且提高了投資風險。

案例分享：2015年3月掛牌新三板的蘇州高新區鑫莊農村小額貸款有限公司，曾於2015年9月完成一次增資，以每股1.5元的價格定向發行3700萬股股份，已發行后總股本3.7億股計算整體估值高達5.55億元；隨後鑫莊農貸在2016年3月實施了每10股送1股紅股、轉增0.5股的分配方案，總股本擴張到4.24億股，此前參與定向增發的投資機構持股成本也隨之降至1.3元/股。

但是截止到2016年12月30日，鑫莊農貸在新三板做市交易的公開掛牌轉讓價格僅有0.77元，對應公司整體估值僅為3.26億元左右，甚至相比該公司2016年3季度末賬面凈資產4.87億元還要低，此前參與增發的投資方損失慘重。

由此可見，私募股權投資基金管理人在與被投資公司商定投資估值時，應當謹慎考慮可能面臨的各種風險，並在估值確定時留有「安全邊際」，給未來可能出現的風險預留出成本空間，才能盡量避免投資虧損。

二、投資之中的風險控制

過程風控主要包含兩個方面：投資決策流程和風險控制條款確定。

1、投資決策流程

一個科學、嚴謹的投資決策流程是投資過程中控制風險的關鍵，私募股權投資基金管理人應當位次制定一套規範和專業的投資決策流程，先是由投資研究部門針對擬投資公司進行投資價值分析，然後是由私募股權投資基金管理人的高級管理人員和投資經理對擬投資公司進行考察，最終交由私募股權投資公司投資決策委員會進行討論決策、確定是否應當進行投資。

其中，投資決策委員會是項目立項的評審決策機構，應當由私募股權投資基金管理人的總裁、投研團隊負責人、風控合規部門負責人、產品部門負責人、財富端代表等共同組成，只有在多數委員會成員贊成的基礎上，才能決定實施投資項目。另外，除了有投資領域的限制外，私募股權投資基金管理人還應當設立一些硬性的要求，比如單筆投資不能超過基金總資產的一定比例、單一投資股權不得超過被投公司總股本的一定比例等。

2、風險控制條款介紹

(1)多層擔保

私募股權投資基金管理人通常會要求被投資方的創始人、大股東或者其他有密切關係、資本實力雄厚的關聯方，針對投資標的的未來業績、變現能力等作出擔保，從而將投資風險分散到多家實體公司身上，最大程度上保護私募股權投資的權益。

案例分享：由富國天啟資本在2017年初計劃發行的恆康醫療股票收益權投資基金，就採取了多重風控措施，包括有實際融資人喀什思山（也即股票實際持有人）將所持恆康醫療限售股票不低於5043萬股全部質押給私募股權投資基金管理人或其指定機構，質押率在65折左右，以擔保其履行股票受益權回購價款支付義務；同時由控股兩家上市公司且資產規模超400億的四川恆康發展有限責任公司（也即質押標的股票對應上市公司的控股股東）對實際融資人的回購承諾提供擔保，並由恆康醫療實際控制人對實際融資人的回購承諾提供擔保等。

(2)優先股

私募股權投資以你投資公司的優先股為投資工具，其優勢主要體現為優先清算、盈利期優先分紅和優先退出等多個方面。很多私募投資協議中都把優先清算權單獨列出來，通常是參照初始投資額1倍甚至是2倍以上的價格享受優先清算權。

需要說明的是，在的公司法法律框架下，有限責任公司允許存在「同股不同權」的優先股，而股份有限公司則需要嚴格遵循「同股同權」的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利，所以優先股的使用僅限於企業在進行股份制改制之前。

(3)對賭條款

這是基於雙方對企業估值的不完全統一，雙方對於未來不確定情況的一種約定，最常見的是業績對賭，比如賭營業額、凈利潤、銷售量和用戶增長量等。

案例分享：：蒙牛在2003年引入國際投行作為戰略投資者時，曾與摩根士丹利等三家國際投資機構的私募投資協議中約定，2004至2006年期間，如果蒙牛複合年增長率低於50%，即2006年營業收入低於120億元，蒙牛管理層應向3家國際投資機構支付最多不超過7830萬股蒙牛股票或支付等值現金；反之，如果蒙牛的營業收入複合增長率達到了預定目標，3家國際投資機構要向蒙牛管理團隊支付同等股份。從後來的實際寄過來看，蒙牛管理層贏得了對賭，同時摩根士丹利等3家國際投資機構通過蒙牛成功在香港上市后實現股權出售推出，獲利約10億港幣，成為了一個被投資公司管理層和私募股權投資基金雙贏的案例。

(4)反稀釋條款

正常的私募股權投資應當呈現出後續輪次的投資價格比之前輪次的投資價格高，這樣前期投資人的投資就實現了賬面增值，就不會觸發反稀釋條款。但是如果出現了當後期投資的交易價格反而比前期投資低，就會造成投資人的賬面投資價值損失，通常就會觸發反稀釋措施。國內常用的反稀釋條款是「全棘輪」，就是由被投資公司的創始人、董事長買單，免費贈送股份給前期的投資者，以拉平兩輪投資人之間的價格落差。

案例分享：：據媒體報道，中信資本在2016年3月對外發布過一份《小米股權項目投資機會推薦》項目介紹，表明中信資本發起一項總規模為1.1億美金的私募股權投資，用於認購的是小米手機公司0.45%的股權，以此計算小米公司本輪融資的整體估值最低約為244億美金；而早在2014年12月，包括All-stars、DST、GIC、厚朴投資和雲鋒基金等投資機構聯合向小米公司注資11億美元時，對應小米公司整體估值高達450億美元。如果上述媒體報道屬實，就意味著小米公司后一輪融資對應的整體估值，僅相當於前次融資的60%左右。

(5)大股東或管理層回購

當上述條款均無法保證投資者獲利退出，特別是投資三到五年後被投資公司仍然沒有IPO的希望，投資人也找不到可以向第三方出售企業股權的機會時，投資人通常會要求企業大股東或管理層進行回購，即要求企業股東把投資人的投資按照此前約定的價格全額買回，收回初期的股本投資並獲得一定的收益。

案例分享：2014年1月在新三板掛牌交易的哈爾濱均信投資擔保股份公司，於2015年10月完成了一次定向增發再融資，以每股2.58元的價格發行12171萬股，藉此募集資金31401.18萬元，按照增發后總股本；參與增發的投資者中包含有珠海橫琴蓋亞三號場外股權投資基金合夥企業（有限合夥）、哈爾濱壹加壹股權投資有限合夥企業、九泰基金-視遠新三板1 號資產管理計劃等多家私募股權投資機構，以當時增發后該公司總股本4.62億股計算，整體估值為11.92億元；隨後均信擔保在2016年3月實施了每10股轉增3股並派發0.5元現金紅利的分配方案，公司總股本隨之擴張至6億股，同時此前參與定向增發的投資機構持股成本也隨之降低到1.95元/股。

但是截止到2016年12月30日，均信擔保在新三板做市交易的公開掛牌轉讓價格僅有1.03元，對應公司整體估值僅為6.2億元左右，僅大致相當於前次私募股權投資機構投資時對應整體估值的一半左右。以此計算，當初參與均信擔保定向增發的私募股權投資機構損失慘重。

從均信擔保增資后股指大幅下降的案例來看，是遭遇到了行業政策性風險。此前均信擔保曾符合創新層標準，但在2016年股轉系統正式發布分層管理辦法后，決定「小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、典當行、商業保理公司以及互聯網金融等特殊行業掛牌公司，在相關監管政策明確前，暫不進入創新層」，受此消息影響，均信擔保股價當日大跌17.24%。

此後均信擔保2016年6月29日發布了《關於公司擬回購股份預案的公告》，披露公司擬採用回購股份的形式維護公司股價，具體方案是以不超過每股2元的價格回購可公開轉讓的普通股、回購資金總額不超過1000萬元，藉此維護公司股價、樹立公司良好的資本市場形象。公司董事會認為回購公司部分股份符合全體股東和公司的利益，有利於增強投資者信心，也有利於完善公司的長效激勵機制，受此消息影響，公告發布次日均信擔保股價大幅上漲了14.42%。

均信擔保在發布回購公告當日股票的收盤價僅為1.04元，也即計劃實施回購的上限價格，相當於當日公司股票二級市場公允價格的近2倍；同時與前次向私募股權投資實施定向增發時的價格相近。從這些信息綜合判斷，均信擔保很可能是在當初進行定向增發時，就與私募股權投資基金簽訂過回購保護條款，而此後公司股價的持續大幅下滑，觸發了這一回購條款，最終導致這樣一份股票回購方案的出台。

三、投資之後的風險控制

在對項目進行投資后，私募股權投資基金管理人需要對所投資項目進行項目投資后的管理工作，對基金運營管理和標的公司業務安全的有關因素進行持續、不間斷監控和分析，以便及時發現早期預警信號，並積極採取相應補救措施。

具體內容包括監督被投資企業章程的修改和工商、稅務登記手續的辦理；監督被投資企業融資資金的使用；定期將被投資企業的財務報告呈報公司，並向公司書面彙報被投資企業生產經營計劃的執行情況；定期對被投資企業開展實地檢查工作，並與被投資企業的研發、生產、銷售、財務等負責人訪談，直接獲取最新時點的生產經營以及市場等信息。

（基本面力場始終聚焦於上市公司、擬上市公司的基本面分析，特別關注財務分析領域，感謝大家的支持！）