2017年下半年中國經濟展望

導讀：最近在微信中注意到一篇文章，大體意思是作者去美國、歐洲轉了一圈，得知幾乎所有外資基金都對低配。低配的邏輯是：沒有哪個國家的經濟在債務問題解決之前就能涅槃重生，08年美國是這樣，09年歐洲也是這樣，因為負債恰恰代表著舊經濟鎖定的資產和資源存量，是新經濟地基上的地雷。之後外方金融人士還拋出一個疑問：你真的知道企業與地方ZF的真實負債水平嗎？它們被遮蓋得那樣嚴實。新經濟大廈能在地雷陣上建起？他無言以對，說他們問到了痛點。看到這我也無言以對了。

對2017年下半年的經濟，元亨祥經濟研究院持審慎樂觀態度。主要依據是：第一，美國經濟數據表現不佳，G2貨幣政策框架下，美國收縮其貨幣政策的步伐必將放緩，這就無疑會減輕經濟的壓力；第二，經濟表現好於預期，尤其是第三產業增長強勁，消費仍然是經濟增長最大的貢獻者。一季度消費對經濟增長的貢獻是77.2%，比上年同期提高了2.2個百分點。3位美國經濟學家採用一種「另闢蹊徑」的指標——夜間燈光也證明了這一點；第三，雖然面臨著局部城市房產過熱和局部區域去庫存問題，房產對經濟的貢獻率仍然非常高，一定程度可控泡沫對城鎮化的推進是有積極意義的；第四，金融監管是一個出現問題，發現問題，解決問題的過程，大力推進金融監管恰恰體現制度的優越性，在問題發生之前將其置於可控範圍內將對經濟的平穩增長起到保駕護航的作用，我們應該客觀理性積極地去看待。

一、美國最新經濟數據弱於預期

G2貨幣政策框架下，中美兩國貨幣政策聯繫非常緊密。美聯儲加息，被動加息的壓力就會加大。但是最新經濟數據表明美國經濟並沒有人們想象的那麼健康和穩定。美國商務部28日發布數據顯示，美國經濟增長速度今年第一季度放緩，國民生產總值(GDP)按年率計算增長為0.7%，為2014年來最低，去年第四季度GDP為2.1%。商務部將經濟增速放緩的原因歸結為汽車銷售疲軟和暖冬導致家庭取暖消費開支減少，因而個人消費開支增幅收窄。房地產和石油鑽探領域的投資增長緩解了增速的下滑勢頭。彭博社調查顯示，經濟學家對今年第一季度經濟增長率的平均預期為1%。佔美國經濟總量近70%的個人消費開支按年率計算第一季度僅增長0.3%，遠低於前一季度的3.5%，是2009年來最低。此外，第一季度非住宅類固定投資增長9.4%，比前季度增加0.9%，為2013年來增長最快。住宅類固定投資增長13.7%，前季度為9.6%。出口增幅5.8%，前季度為下降4.5%。進口增幅4.1%，低於前季度的9%。

也有經濟學家認為，第一季度GDP的表現並不完全反映美國經濟的真實發展現狀。勞動力市場幾乎接近充分就業，消費者信心指數上升到近年來最高點，因此受消費者支出大幅放緩的影響應該是暫時的。

但事實真的如此嗎？失業率是否達到非加速通貨膨脹失業率(NAIRU)是美聯儲衡量貨幣政策最重要的指標之一。美國不斷改善的失業率理論上已經滿足聯儲加息的前提，但由於大量年輕失業人群退出勞動力人口，勞動力市場的改善遠沒有失業率數字所反映的那麼強勁。此外，由於人口結構的變化，勞動參與率將在未來很長一段時間內持續下降或維持在低位，這也意味著降低失業率或達到失業率的政策目標將在未來變得更容易。眾所周知，失業率 = (失業人口/16歲及其以上勞動力人口)，勞動參與率 = (16歲及其以上勞動力人口/16歲及其以上社會總人口)。失業率的降低可能是由於失業人口的減少，也可能是部分失業的勞動力人口退出勞動力。美國本次勞動力市場的復甦伴隨著一個過去50年從未有過的現象：勞動參與率大幅下降5%。如圖1所示，就業人口佔總人口比重的反彈遠沒有歷次復甦強勁，勞動參與率卻大幅下降。也就是說，失業率的改善很大程度上是因為大量失業人群退出了勞動力市場。

除此之外，政府財政赤字、政府關門、精英階層固化、貧富差距拉大等問題都是擺在美國政府和人民面前實實在在需要解決的問題。美國經濟雖然處於上升通道但也不會是一帆風順的，從已有的數據和實際情況來看美聯儲暫時改變加息步伐是有可能的。

二、經濟增長好於預期

4月17日，國家統計局公布2017年第一季度國民經濟運行數據。數據顯示，第一季度，國內生產總值（GDP）為180683億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。從投資、工業生產、進出口等多項數據來看，一季度增長超出市場預期。專家表示，第二產業特別是工業的支撐力提升是經濟回暖的重要因素，消費對經濟貢獻率的增長和民間投資回升也成為一季度亮點。展望未來，經濟下行壓力仍不能低估，但經濟的穩定性在增強已成基本事實。

多位專家表示，一季度經濟增速回升，其中第二產業特別是工業的支撐力提升是一個重要因素。儘管第二產業支撐力提升對經濟回暖起到了重要作用，但對經濟增長貢獻率最高的仍是第三產業。據毛盛勇介紹，第三產業是推動經濟增長的最大力量，貢獻超過了60%。從需求的角度看，消費仍然是經濟增長最大的貢獻者。一季度消費對經濟增長的貢獻是77.2%，比上年同期提高了2.2個百分點。

近日，3位美國經濟學家採用一種「另闢蹊徑」的指標——夜間燈光也證明了這一點。分析稱：經濟正呈現出比常規官方統計更高速度的穩定增長。他們認為，夜間燈光與經濟活動水平及增長速度之間，存在非常有力的對應關係。在對全球夜間燈光數據進行深度分析的過程中，他們依靠衛星記錄下的夜間燈光亮度，與鐵路貨運量、耗電量等宏觀數據一起建立模型，從而得出上述「看漲」的結論。研究者指出，這可能與官方統計低估服務業尤其是各類新業態的增速有關。事實上，近年來在政府力推的簡政放權和商事制度改革，以及大眾創業萬眾創新的強有力帶動下，服務業正呈現出爆髮式的增長。

美國《福布斯》雜誌指出，一季度GDP增速超出預期，表明「奇迹」沒有結束，而是進入了「第二階段」。該雜誌分析認為，的「超級消費者」、科技創新、高端製造和服務業，將成為第二階段經濟奇迹的四大支柱。來自諮詢公司科爾尼的報告稱，對全球300家營收超過5億美元的公司調研顯示，2017年受訪企業對經濟的前景樂觀比例明顯升高。在外商直接投資信心指數排行榜上，名列前茅。國際貨幣基金組織（IMF）表示，考慮到一季度系列經濟數據強勁超出預期，特別是GDP同比增長6.9%，IMF已將今年經濟增長預期從1月份的6.5%上調至6.6%，預計幾個月後很可能進一步上調今年經濟增長預期。在這種情況下，我們找不到任何理由來低配。

三、房地產有一定泡沫是好事

（一）我們貨幣超發嗎？

M2突破100萬億元大關，M2與GDP之比接近190%，這是否意味著貨幣嚴重超發，進而導致物價上漲？ 「由於各國的統計口徑不同，單純的比較M2餘額很不科學。」人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，即使目前的發鈔量比較大，但也不能因此忽視的經濟增長速度，而簡單地作出貨幣超發嚴重的判斷。

光大證券分析師鍾正生認為，一國M2與GDP之比上升，同貨幣政策調控、經濟貨幣化程度和金融結構的演進都有關係。在，M2與GDP之比較高的重要原因是金融市場不夠發達，銀行儲蓄率高。

截至2011年，M2與GDP之比的全球平均水平為126%，並不算最高。日本達到238.8%，迄今仍在力求走出通縮。俄羅斯的物價指數已經超過10%，但該比重卻僅為43.9%。這說明，僅以貨幣佔GDP比值偏高來推斷通脹水平，並不科學。

評判一國貨幣是否超發、貨幣增長是否適當，應主要看是否導致物價的過快上漲，是否維持了經濟的平穩增長。近年來，總體實現了較快增長和較低通脹。這表明，M2的規模基本上符合經濟發展的實際需要。

對於「貨幣超發」這一說法，央行有關負責人表示，由於過去所統計的實體經濟只涵蓋物質部門，所以隨著經濟快速發展，貨幣供應量很快就超過當時統計口徑的「實體經濟」的需要，表現為超經濟發行，即所謂「貨幣超發」。但實際上，貨幣供應不僅是滿足實體經濟的需要，還需滿足服務業及金融市場的需要。

（二）房地產對經濟增長的貢獻度被低估

火熱的房地產對於經濟究竟有多大貢獻？根據統計局的數據，房地產行業對1-9月GDP增長貢獻了8%。而中金公司梁紅團隊對此的測算是，三季地產服務業對名義GDP增速的貢獻率約為12.3%、對實際GDP增速的貢獻率約為3.8%。

但以上分析都只針對地產行業本身，而房地產最為重要的特點就是整條產業鏈的拉動能力。房地產作為經濟的支柱產業，我們估算 2015 年國內房地產及相關產業鏈對 GDP 的佔比約為 16%-20%，大致可以拆解為：1）房地產行業佔比 6%；2）建築及建材行業佔比 5%-6%（房建+土地財政支持下的基建）；3）家電、傢具、家裝行業佔比 4%-5%（扣除部分更新需求）；4）金融行業佔比 1%-2%（購房按揭和開發融資）。由於 2016 年前三季度房地產銷售持續超預期火爆，我們估計在這一輪房地產景氣周期中，房地產行業及相關產業鏈占 GDP 比重或達到 20%。

（三）仍有較大建設空間

國家統計局2017年2月28日發布的《中華人民共和國2016年國民經濟和社會發展統計公報》稱2016年末全國大陸總人口138271萬人，比上年末增加809萬人，其中城鎮常住人口79298萬人，佔總人口比重（常住人口城鎮化率）為57.35%，比上年末提高1.25個百分點。戶籍人口城鎮化率為41.2%，比上年末提高1.3個百分點。

與發達國家相比，如美國、日本，城鎮化率遠低於國際發達水平，這就表明雖然面臨著房地產泡沫和局部地區去庫存問題，但仍有較大建設空間，城鎮化之路任重而道遠。

四、金融監管有利於經濟持續健康發展

中共中央政治局近日就維護國家金融安全進行了第四十次集體學習。習近平總書記在主持學習時強調，切實把維護金融安全作為治國理政的一件大事。 對國家而言，金融安全關係著經濟社會發展大局。金融不僅是現代經濟的核心、實體經濟的血液，而且隨著這些年來國內外金融業的飛速發展，大量資金跨行業、跨市場、跨國境迅速流動，金融業對一國乃至全球經濟影響的力度、傳導的速度都進一步提升，當今世界大的經濟波動往往由金融問題引發。1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機提醒我們，對金融風險不能不未雨綢繆，對維護金融安全必須高度重視。

與國際主要國家相比，在維護金融安全，穩定金融市場方面的政治體制優越性進一步體現。過去，金融業成功抵禦了亞洲金融危機和國際金融危機的衝擊，有力支持了國內宏觀經濟的持續健康發展，對國際經濟也起到了相當重要的貢獻。當前，金融市場出現一些亂象，比如金融機構風險意識不足、審慎合規經營理念薄弱、公司治理體系改革不到位等問題，再比如金融監管存在空白、短板，標準不統一規則不完善等問題。出現問題並不可怕，社會進步、經濟發展從來不是一片坦途。難能可貴的是，出現問題，發現問題，並及早解決問題。不要忘記，日本上世紀房地產危機、08年美國次貸危機、歐洲債務危機及正在發生的加拿大版次貸危機，最後形成危機、危機破滅的一個根本原因就是西方資本主義國家運行機制不能及時發現社會中存在的嚴重經濟金融泡沫以及處理危機時的軟弱無力，以至於日本歐洲至今遠未恢復，美國經濟在美聯儲量化寬鬆貨幣政策下才重拾升勢。

在社會中存在泡沫越來越大，金融危機形成之前，黨中央顧全大局、果斷決策，從金融機構和金融監管兩方面的體制機制入手，強化內控，補齊短板，明確規矩，從而著手於從根本上解決泡沫所引起的經濟金融不穩定問題，這將有利於經濟更加持續健康發展。

化解危機苗頭，穩固金融體系，讓金融服務好實體經濟。這些年來金融發展迅速，起到了支持實體經濟的作用。但不可否認，一批資金在金融領域裡空轉，部分熱點城市房地產等資產價格泡沫泛起，部分流動性沒有注入實體經濟。要支持實體經濟轉型升級，就要讓金融回歸服務實體經濟的「初心」和本源，使得實體經濟和金融的關係如魚得水，推動經濟順利爬坡過坎，行穩致遠。

本文執筆人為元亨祥經濟研究院副秘書長錢玉波，轉載請註明出處。 元亨祥經濟研究院和民生證券研究院共同發起創立「PPP百人論壇」，它是一個以PPP為主要立足點的學術交流、項目對接平台，同時，提供專業的PPP政策解答和PPP項目運作諮詢服務。歡迎業內人士加入PPP百人論壇微信群，聯繫人：楊宇（）

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