再也繞不開的流動性

金融監管與金融體系設計更是如此，如果流動性的不利運動與作用機理得不到有效關注，監管漏洞就很多，套利就頻繁出現，危機也會呈現。

作者：大摩，曾供職於VC、證券、銀行、現在管理部門，關注流動性10年，化繁為簡，提出ART分析路線

經濟金融理論史上，「流動性」概念及分析路線是無論如何也不該被忽視的寶藏。放眼當今，金融調控與監管實踐更無論如何也無法繞過流動性而開展、而變革了。

一、不該被忽視的寶藏

「經濟學之父」亞當·斯密指出市場經濟由「看不見的手」推動，意思是經濟有自我復軌能力，但實際上，「看不見的手」不是一隻，還有另一隻是流動性運動，它使經濟有自我脫軌傾向。即經濟運行不一定是「鐘擺式均衡」，金融運行不一定是「無套利均衡」（也是鐘擺均衡一種），而是不確定會滑入哪個「溝壑」，自我脫軌，甚至可能步入「流動性陷阱」或「流動性黑洞」困境。

亞當·斯密的靈感來自法國人魁奈製作的「經濟表」，而魁奈設計經濟表時，他本關注的是貨幣如何變成流量。魁奈的思想來自坎蒂隆的《商業性質概論》，後者是天才金融投機家，他講述了貨幣如何加速運動，影響金融市場與投機，這是他的一生經驗。坎蒂隆短暫一生中（他活了37歲）經歷了兩次大泡沫，分別是法國「密西西比泡沫」和英國「南海泡沫」，但他都在股價崩潰前賣空，賺了大錢。掀起「密西西比泡沫」的是大名鼎鼎的約翰·勞，他是坎蒂隆的好友。若不是法國奧爾良大公過度利用了約翰·勞的紙幣發行思想，這位臭名昭著的人物本可以得到他一直夢想的「中央銀行之父」桂冠。

從歷史可知，經濟學一開始就是沿著貨幣、貨幣流量、資產價格與經濟波動路線進行的，並萌芽了很多至今看來十分有價值的思想。比如，分析貨幣（貨幣供給）時，對各種流動性來源單獨分析，避免了只加總分析貨幣供給的弊病。再如，對貨幣流量的研究其實就是關注流動性運動機理；研究貨幣、流量與資產價格的關係，則是關注流動性作用機理。可以說，除了概念上還沒來得及準確定義，流動性分析路線的基本思想已確立。

約翰·斯圖亞特·穆勒同時注意了兩隻看不見的手。僅將注意力放到第一隻「看不見的手」上，注重「真實經濟」分析，是亞當·斯密從經濟學營養中選擇性汲取造成的，他更關注國家財富創造。流動性路線由於偏重於經濟與市場波動，所以被他有意忽略。但事實上，兩條路線一直并行不悖（儘管后一路線一度因為「這次不一樣」而被遺忘，或被前一路線的表面光芒所掩）。沿著亞當·斯密路線的有薩伊、大衛·李嘉圖、瓦爾拉斯、埃奇沃思、帕累托……；沿著流動性路線的有桑頓（他被譽為「中央銀行之父」）、凱恩斯、明斯基、金德爾伯格……。

兩條路線的根本差異在於是不是重視貨幣金融體系的脫軌之力，是不是將控制好貨幣金融體系作為實體經濟運轉之前提。亞當·斯密路線知道經濟會脫軌，但認為主要是真實經濟造成，且具有復軌力。所以，即使經濟崩潰，奧地利學派、熊彼特、真實經濟周期理論也認為不足為患，而是一種必須的「市場清算」、是「創造性毀滅」、是「個體的理性選擇」。總之，亞當·斯密路線認為貨幣金融體系是跟隨性的，不會帶來脫軌，更不會將經濟拖到脫離均衡、無法復軌之境地。流動性路線則不然，它首先承認貨幣金融體系自身運動的重要性，即如果自身運動存在問題，那麼不僅錯誤地激勵實體經濟，而且自身也將造成巨大破壞，這兩者都能導致經濟脫軌、脫離鐘擺均衡。換言之，實體經濟「看不見的手」的良好運作，有賴於貨幣金融體系「看不見的手」得到控制；實體經濟「看不見的手」的市場清算，有賴於貨幣金融體系「看不見的手」得到修復。

次貸危機以來，有人聲稱應該「回到凱恩斯」（注重救市），有人認為應該「回到熊彼特」（注重企業家與創新）。凱恩斯《就業、利息與貨幣通論》的分析框架是典型流動性路線：從貨幣到利率到就業。問題是，當他將流動性運動機理提煉為利率渠道、將流動性作用機理歸結到就業上，就不是真正的「通論」，而是真正通論（即流動性路線）的一個應用。正因如此，凱恩斯被誤讀，直到明斯基提出「金融凱恩斯」路線，才回到了流動性分析。可惜的是，這位學數學出身的經濟學家一度被重視數理分析的主流經濟學視為非主流（有意思的是，凱恩斯對數學與概率論也非常精通，但跟明斯基一樣，在流動性分析路線中罕用主流分析法）。如果明白兩條路線的根本差異，就會清楚地得出正確答案：危機救助之時回到凱恩斯，危機救助之後回到熊彼特，但無論在什麼時候，都應該把流動性分析路線放在第一位，否則金融將成為破壞性力量，使經濟回不到熊彼特和亞當·斯密「看不見的手」的良好運作，不斷醞釀新的「明斯基時刻」。

目前推動「供給側結構性改革」。如果認為完全不要需求側管理，無疑是錯的（很多人已指出這一點）。如果因為可以在此時「拋棄」凱恩斯，而忽視了凱恩斯集大成並延續的流動性分析路線，則大謬。

二、流動性概念、分析路線與分析方法

流動性分析寶藏被忽視有幾個原因：一是相關概念多，理解起來有困難，有待梳理。二是流動性運動機理涉及存量與流量相互作用，對於如何準確衡量和正確分析，在機械化盯住數量指標理念下，容易出現指標失靈，這是一部分人誤解並放棄數量分析和數量工具的原因。三是在通脹目標框架下，流動性作用機理被單一化為菲利普斯曲線，流動性與資產價格關係被視為只有影響物價才值得關注，流動性與物價關係被視為特殊情況。由於缺乏對一般性和系統性分析框架的關注和理解，流動性分析路線的價值時不時被淹沒。但歸根到底，這是由於主流經濟學裡面，金融因素地位被忽視所致。

關於概念，可以用格利和肖在《金融理論中的貨幣》中的做法，二分為外在流動性與內在流動性。其中，外在流動性是中央銀行外生操作與金融體系內生創造的流動性。這種內生創造還包括了金融中介體系與金融市場的連接（如次貸危機中很多證券化產品被銀行購買）。內在流動性原本是種直接借貸關係（如次貸危機中的回購），但由於流動性幻覺，它會替代外生流動性；它也會激活外生流動性，提高其流動速度，等於增加外生流動性。採用上述二分法可以看出，貨幣、貨幣創造的金融中介與市場代表了流動性的遞進層次關係。最上層是貨幣（央行操作），中間是金融中介貨幣創造，其下是市場對流動性的影響。一般所說的市場流動性，是與融資流動性相關的概念，它與流動性幻覺有關，但並不真正創造貨幣流動性。在衡量上，融資流動性是「有」或「無」。理解了這一點，就能夠理解紛繁複雜的流動性概念了。

關於分析路線，歐央行把貨幣分析其實就是簡略的流動性分析。如果進一步擴展，流動性分析可以歸納為ART分析框架，即流動性的能力、風險和趨勢。其中，風險代表的是流動性的總量風險與結構錯配風險。這兩種風險代表了金融對經濟的衝擊。就總量而言，常見問題是認為無法精確衡量，所以需要放棄數量分析，數量工具也不應該在工具箱內。這顯然誤讀了利率機制。就結構而言，從歷史看，金融體系對經濟的結構衝擊往往表現為以下幾個方面：一是助長實體經濟競爭性投資（或者說是「潮湧現象」）；二是錯誤將資源配置到需調控領域（如競相炒作房地產）；三是自娛自樂，用市場流動性、槓桿市場去吸納融資流動性，形成虛擬經濟泡沫（如配資）。熊彼特沒有他自己認為的那麼正確，正是因為在這幾個方面的金融不穩定往往超出想象，使其倡導的創新無法實現。在分析路線中，有觀點認為實體經濟分析可以提供關於物價的必要信息，所以貨幣分析或流動性分析疊床架屋。這當然是曲解流動性分析的廣泛內涵，不足為訓。但流動性分析與實體經濟分析的關係仍值得進一步闡明。其關係在於兩個方面：一是識別流動性有關的風險，起到撥亂反正作用，使流動性之水服從「流動性走廊」，服務於實體經濟；二是與實體經濟運行的周期指標相互印證，利於熨平周期。

關於分析方法，流動性分析作為一個通用框架，一般會根據特定時期的特點，提煉出某個非常根本的概念或機制來分析特定時期現象。這其實也是凱恩斯的分析方法。再如，曾用強迫儲蓄分析流動性與實體經濟關係。次貸危機可用流動性幻覺和流動性螺旋來解釋。當前全球流動性緊縮可用支付清算視角下佔優貨幣升值解釋。當前金融體系一些問題可用資產荒下流動性錯配解釋，等等。

三、再也繞不開流動性的金融調控與金融監管

關於金融調控、金融監管的文章、觀點很多。但有必要指明，如果金融調控不著眼於流動性，如果金融監管與金融體系發展不著眼於有利於流動性運動，那麼都忽略了真正焦點。而且，即使是大人物也會犯下錯誤。曾幾何時，多少名家（包括伯南克）泛泛認為中央銀行不需要關注資產價格？直到發現資產價格型通脹機理。金融監管與金融體系設計更是如此，如果流動性的不利運動與作用機理得不到有效關注，監管漏洞就很多，套利就頻繁出現，危機也會呈現。

經濟學發展初期，先哲發現的流動性分析路徑，直奔金融與經濟運行本質，卻被「實物經濟學」思維片面發展成殘缺的「看不見的手」，忽略了另外一隻「看不見的手」，空入寶山，誠為憾事。事實上，先哲的思想和路線之所以那麼深刻與貼近現實，實因他們中有很多人本身就是從事實業或銀行經營者，也是金融投機專家。流動性分析路線中的約翰·勞、坎蒂隆、桑頓、凱恩斯等莫不如此。特別是凱恩斯，在大蕭條期間，他管理的基金雖然猝不及防地在1930年與1931年各損失32%和25%，但1933-1936年四年間，馬上反轉為盈利45%、35%、33%、44%。大投機家利弗莫爾批評歐文·費雪更直接：「一個教授對投機或股票市場能夠知道多少呢？」後者在大蕭條期間損失1000萬美元，這是他銷售指數編製機和之前股票投資的全部收入。