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廣發證券：美聯儲加息及縮表會導致資金從港股流出

2021/12/25

報告摘要

1、A股納入MSCI和美聯儲加息縮表對港股的負面影響可能會抵消掉港股通的正面影響

一方面，6月份MSCI宣布A股將納入MSCI指數，這對港股短期影響很小，但中長期可能會導致約4000億港元的國際資金從港股市場流出，對港股市場會有一定不利影響。另一方面，6月份香港金管局跟隨美聯儲加息而加息，中期來看美聯儲加息及縮表會導致資金從港股市場流出。

初步測算，中期來看預計因港股通每年凈流入港股約2000億港元，因A股納入MSCI每年凈流出港股約500億港元，美聯儲加息縮錶帶來的負面影響可能會比MSCI因素更大。綜合考慮，MSCI和美聯儲加息縮表的負面影響可能會抵消掉港股通機制下內地資金流入的正面影響。

2、上月市場回顧：恒生指數6月份微漲，日均交易額微降；行業方面，資訊科技板塊繼續上漲，汽車板塊6月表現亮眼；價方面，港股通上月表現強於恒生指數，其中港股通小型股表現強於大型股；量方面，港股通上月成交額上升，但凈流入資金量環比下降一半；持股比例方面，上月末港股通持股比例相對較高的個股數有所增加。

核心假設風險：A股納入MSCI對港股市場的影響與預期不符；香港金管局加息節奏與預期不符。

報告正文

1、中期來看A股納入MSCI和美聯儲縮表可能會抵消港股通的正面影響

1.1、A股納入MSCI對港股短期影響很小，但中長期可能會導致約4000億港元的國際資金從港股市場流出

A股納入MSCI，利好A股，但利空港股。6月20日，MSCI宣布將A股納入MSCI相關指數，A股納入MSCI對A股毫無疑問是利好，但對港股來說則不然。隨著A股在MSCI相關指數中權重提升，港股的權重會被動下降。追蹤MSCI相關指數的基金，尤其是被動型基金，會相應增加A股配置，降低港股配置。這意味著A股納入MSCI會導致資金從港股市場流入A股。

短期來看，A股納入MSCI會導致約230億港元資金從港股市場流出，對港股影響很小。根據MSCI公告，A股將於明年中正式納入MSCI，初始納入因子僅為5%。A股在MSCI相關指數中的權重很低，港股權重也僅僅是微降。我們測算表明，按A股納入因子5%計算，預計流出港股市場的資金規模約230億港元，影響很小。

中長期來看，A股納入MSCI可能會導致約4000億港元資金從港股市場流出，這對港股市場會有一定不利影響。以MSCI指數為例，如果目前這222隻標的A股的納入因子提高到100%，則港股權重會從75%下降到50%。我們的測算表明，其他條件不變時，當A股納入因子提高到100%，大約會有4000億港元的資金從港股市場轉移到A股。4000億港元的流出規模不能算小，迄今為止通過港股通流入港股市場的內地資金規模也才約5200億港元。

上述測算過程中是假設所有基金均會按照MSCI相關指數權重調整而調整，由於有相當部分基金屬於主動管理型，這部分基金不會完全跟隨調整，可能會高配，也可能會低配港股。此外，上述測算僅僅考慮了納入因子的提高，這方面可能會低估資金流出規模。目前3000餘只A股只納入了222隻，如果未來納入股票範圍擴大，那A股在MSCI相關指數中佔比會進一步提高，從港股流出的資金量會更多。

1.2 香港金管局6月份緊跟美聯儲加息步伐，中期來看美聯儲加息縮表會導致資金從港股市場流出

美國當地時間6月14日，美聯儲議息會議決定加息25bp，香港金管局於次日跟隨加息25bp.美國本輪加息周期始於2015年12月，這已是美聯儲的第四次加息(前三次加息日期分別是2015年12月、2016年12月和2017年3月)，也是今年的第二次加息。預計今年年內還有一次加息，明年和後年則各有三次加息。除了加息，預計美聯儲年內還會啟動縮表計劃。根據美聯儲此次議息會議公布信息，預計縮表啟動后第一年會縮減3000億美元，之後每年縮減6000億美元。當前美聯儲總資產規模為4.5萬億美元，而08年金融危機發生前規模為0.9萬億美元。預計本輪縮表縮減總規模在2萬億美元左右。

中期來看，美聯儲加息及縮表會導致資金從港股市場流出。相對於加息，縮表對香港股市的影響可能會更大。由於香港實施嚴格的聯繫匯率制度，港幣與美元掛鉤，香港貨幣政策跟隨美國。美國貨幣政策收緊，香港貨幣政策不得不跟隨收緊。美聯儲迄今為止已加息四次，香港金管局毫無例外地跟隨加息四次，毫無疑問利率提升會對股市形成壓制。美國本輪貨幣政策收緊的特殊性在於加息的同時還進行縮表。加息會從價格方面對流動性形成制約，而縮表則會直接從數量方面對流動性形成制約。金融體系的特點決定了央行收縮流動性時，金融體系和經濟的流動性會加倍收縮。美聯儲縮表會直接導致資金從香港流出，港股也會受到影響。這種從數量層面上對經濟體系流動性的直接收緊，此前並無先例，難以進行歷史比較，但我們認為未來要密切關注香港市場的流動性情況，縮表對港股市場的影響可能會比加息更大。

1.3 A股納入MSCI和美聯儲加息縮表均會導致資金從港股市場流出，這可能會抵消掉港股通機制下內地資金流入的正面影響

中期來看，預計因港股通每年凈流入港股市場約2000億港元，因MSCI因素每年凈流出約500億港元，美聯儲加息縮錶帶來的負面影響可能會比MSCI因素更大。綜合考慮MSCI和美聯儲加息縮表的負面影響，可能會抵消掉港股通機制下內地資金流入的正面影響。

互聯互通機制開通已兩年半有餘，通過港股通累計凈流入港股市場的內地資金規模約為5200億港元，平均每年凈流入約2000億港元。前面我們測算過，預計中長期MSCI納入A股會導致大約4000億港元資金流出港股市場，假設A股在8年內納入比例提高到100%，那麼每年因MSCI而流出港股的資金量平均約為500億港元。美聯儲整個加息縮表周期中，也會導致資金從港股市場流出，這個規模較難估計，但應該比MSCI帶來的影響更大。那綜合考慮MSCI和美聯儲加息縮表的負面影響，可能會抵消掉港股通機制下內地資金流入的正面影響。

2、上月市場表現回顧

2.1 全市場：港股6月份繼續上漲，日均交易額微降

恆指6月份收於25764點，當月漲幅為0.41%，今年以來累計漲幅為17.11%。國企指數6月份收於10365點，當月漲幅為-2.24%，今年以來累計漲幅為10.33%；紅籌指數6月份收於4005點，當月漲幅為-1.95%，今年以來累計漲幅為11.63%。港股今年上半年表現較好，恆指一度突破26000點，但六月份已有疲軟跡象。

港股上月日均交易額微降。港股上月全部港股日均成交金額為596億港元，環比微降0.8%。

2.2行業層面：資訊科技板塊繼續上漲，汽車板塊6月表現亮眼

資訊科技板塊繼續上漲。6月恆生資訊科技業漲幅4%，在11個一級行業中位列第2。不過需要注意的是，資訊科技板塊龍頭騰訊控股6月份漲幅為4.33%，而今年前五個月累計漲幅超過40%，騰訊控股近期表現略有疲軟跡象。

汽車板塊6月表現亮眼。香港汽車指數6月漲幅接近12%，主要汽車股普漲，其中吉利汽車(漲幅約32%)和長城汽車(漲幅約16%)表現尤為亮眼。A股汽車股6月份表現也不錯，申萬汽車指數漲幅超過6%。

2.3港股通專題

價方面，港股通上月表現強於恒生指數，其中港股通小型股表現強於大型股；量方面，港股通上月成交額上升，但凈流入資金量環比下降一半；持股比例方面，上月末港股通持股比例相對較高的個股數有所增加。

(1)港股通主要指數上月表現強於恒生指數

上月恆生港股通指數上漲1.04%，比恒生指數高約0.6個百分點。港股通小型股指數漲幅2.80%，小型股表現要強於大型股。

恆生AH股溢價指數繼續上升，說明兩地上市的股票，A股溢價繼續增加。上月末恆生AH股溢價指數為127.38，比5月末上漲約4%。