結構性復甦+新零售主題催化估值回歸

作者：國君零售訾猛團隊

摘要

投資建議：在零售多重數據多重向好，高端消費迴流的背景下，我們認為線下結構性復甦有望延續。2017年是新零售元年，新零售的本質在於線上線下深度融合，預計線上線下合作事件將陸續落地，持續催化新零售主題。就港股市場而言，優質行業龍頭受益行業回暖業績逐漸復甦，高鑫零售、銀泰商業、六福集團等PE處於歷史較低水平，國美電器PS水平處於歷史較低水平；與A股市場相比，高鑫零售、國美電器、銀泰商業、六福集團的PE/PS水平亦相對較低，仍有估值修復空間。綜合以上分析，給予行業「增持」評級，受益標的：高鑫零售、國美電器、銀泰商業、六福集團等估值較低、受益行業回暖的個股。

多重數據驗證零售行業結構性復甦，高端百貨、名貴鐘錶、黃金珠寶明顯回暖。2016年12月社零售總額同比增長10.9%(剔除價格因素實際增長9.2%)，再創年內新高。重點公司復甦更為明顯，2016年9月起50家重點大型零售企業銷售數據連續5個月正增長，1月份同比增長17.8%，為2014年1月以來最高水平，同比提升11.6個百分點。分子行業看，金價短期利空出盡，房價增長放緩驅動黃金珠寶消費觸底回升。瑞士鐘錶業對內地出口強勁增長，2016年12月同比增長27.6%，2017年1月增幅7.8%。人民幣貶值等因素促使高端消費迴流，2016年奢侈品本土消費實現5%的增長，奢侈品消費本土化有利於提振中高端百貨業績。

新零售主題催化劑不斷，股權合作事件陸續落地。線上交易增速持續回落，流量獲取成本越來越高，產品品質和服務水平逐漸成為影響用戶網購決策的重要原因。隨著線上增速放緩，線上線下在價格、產品、服務方面差異的逐漸縮小，線下的價值正在回歸。電商龍頭阿里巴巴先後聯手銀泰商業、蘇寧雲商、三江購物、聯華超市、百聯集團等。2017年是新零售元年，線上線下融合有望加快推進，戰略合作、交叉持股、供應鏈整合等事件落地將持續催化新零售主題。

對標歷史估值和A股估值，港股零售重點公司仍有估值修復空間。高鑫零售、銀泰商業、六福集團等公司的PE處於歷史較低水平，國美電器的PS處於歷史較低水平。而與A股市場相比，高鑫零售、國美電器、銀泰商業、六福集團的PE/PS水平亦相對較低。因此，港股零售重點個股仍有估值修復空間。

風險提示： 1)經濟下滑導致消費萎縮； 2)行業復甦不及預期。

1.零售行業結構性復甦，新零售主題催化估值回歸

1.1. 多重數據驗證零售行業結構性復甦

2016年底社零增速持續走高，大型企業銷售持續回暖。2016年12月社會零售總額同比增長10.9%(剔除價格因素實際增長9.2%)，再創年內新高，與15年同期11.1%相比小幅回落；2016年全年社零增速保持在10%-10.9%的窄幅區間震蕩，先低后高的回暖趨勢表明實體零售業改善持續。2016年12月限額以上企業商品零售總額增長10%，增速略低於社零總額但差距已由1-2月份的2.5%縮窄至11月份的0.9%，較15年同期8.8%提高1.2個百分點，大型企業銷售情況呈現持續回暖跡象。

重點大型零售企業銷售額增幅再創新高，線下消費回暖趨勢延續。2016年9月起50家重點大型零售企業銷售數據連續5個月正增長，1月份同比增長17.8%，為2014年1月以來最高水平，同比提升11.6個百分點，其中服飾類、化妝品類、日用品類、金銀珠寶類零售額均實現同比正增長。多重數據相互驗證，2017年線下零售逐步企穩回暖趨勢進一步明確。

黃金珠寶板消費逐漸回暖。黃金珠寶兼具消費屬性和投資屬性，隨著金價的回落，黃金珠寶企業股價也出現大幅回落。2017年以來，美國加息落地，金價利空因素短期出盡，有望出現反彈。同時，我們看到隨著房價上漲速度明顯放緩，珠寶終端需求從2016年9月開始逐漸回暖。

大陸奢侈品市場消費明顯回升。2016年全球個人奢侈品市場規模出現自金融危機后的首次負增長，區域分化嚴重。其中，歐洲和美洲市場受到匯率波動、遊客減少等影響出現下滑，而內地市場則告別連續兩年的低迷后在2016年首次出現4%的增長(按固定匯率)，成為僅次於美國的世界第二大奢侈品市場，與此同時消費者對全球奢侈品市場的貢獻出現首次回落，故奢侈品消費整體呈現量減價升的趨勢。

瑞士鐘錶業探底緩和復甦，對大陸出口數據上漲勢頭猛烈。從2016年年底瑞士手錶出口下滑觸底，整體出現微弱回升態勢，2017年1月同比下跌6.2%，除大陸外各大主要市場需求萎靡，其中對香港的出口連跌24個月，但跌幅從2016年底的15.7%大幅縮窄至3.9%。對內地出口數據卻表現優異，連續4月正增長，2016年12月同比增長27.6%，增幅為各大主要市場最高，2017年1月增幅回落至7.8%。大陸憑藉出口額的高昂上漲勢頭，成功超越英國成為瑞士鐘錶第三代出口市場，瑞士鐘錶在內地迎來了恢復的曙光。

奢侈品消費本土遷徙明顯，內地高端百貨最為受益。2016年消費者對全球奢侈品市場的貢獻出現了有史以來的第一次小幅回落(-1%)，但本土消費實現5%的增長，首次超過境外消費。消費迴流主要由於人民幣貶值挫傷海外消費、內地消費政策支持使得進口奢侈品內外價差收窄等。線下百貨數據也驗證了這一趨勢，從草根調研來看，一線百貨12月高端消費增長迅速、同店有望達到5-8%。消費者長期以來一直是奢侈品消費的主力軍，奢侈品消費本土化提振中高端百貨業績。

1.2. 新零售主題催化劑不斷，股權合作事件陸續落地

線上增速放緩，線下價值回歸，新零售驅動線上線下加速融合。2016年Q3，網路購物交易規模達1.15萬億，同比增長23.6%，線上交易增速持續回落，B2C佔比提升至55.1%。隨著網購市場的成熟，流量獲取成本越來越高，消費者和商家更趨理性，產品品質和服務水平逐漸成為影響用戶網購決策的重要原因。與此同時，線下消費卻逐漸呈現回暖跡象。隨著線上增速放緩，線上線下在價格、產品、服務差異的逐漸縮小，線下渠道的價值正在回歸。正是在此背景下，最大的電商平台掌門人馬雲提出「未來30年單純的線上電商將消失，取代它的，將是線上、線下、物流相融的新零售」，此後馬雲又公開表示「2017年是阿里巴巴啟動新零售的元年。」

新零售催化劑不斷，股權合作事件陸續落地。在百貨領域，阿里巴巴聯手銀泰商業和百聯集團。2014年，阿里巴巴以53.7億港元入股銀泰商業，在2016年完成換股后，持股比例上升至27.9%，正式取代銀泰集團董事長沈國軍，成為銀泰商業的最大股東，2017年1月10日，阿里巴巴又提出溢價42%啟動銀泰商業177億私有化計劃。2017年2月20日，百聯集團與阿里巴巴集團在上海宣布達成戰略合作，兩大商業領軍企業將基於大數據和互聯網技術，在全業態融合創新、新零售技術研發、高效供應鏈整合、會員系統互通、支付金融互聯、物流體系協同等六個領域展開全方位合作。在超市領域，阿里系入股三江購物和聯華超市。2016年11月22日，阿里巴巴全資子公司阿里巴巴澤泰擬通過協議受讓、認購可交換債券和認購非公開發行股票的方式收購三江購物32%的股權，成為其第二大股東。2016年12月23日，阿里系易果生鮮溢價溢價37%接手聯華超市21.17%的股份，成為其第二大股東。在專業連鎖領域，阿里巴巴282億入股蘇寧雲商。2016年8月10日，阿里巴巴與蘇寧雲商共同宣布達成戰略合作，此後阿里巴巴以282億元參與蘇寧雲商定增，占公司發行后股本的19.99%，成為其第二大股東。未來，線上企業入股線下企業將成為新常態，線上線下融合的方式也將越來越豐富：戰略合作、交叉持股、供應鏈整合、物流配送等事件落地將持續催化新零售主題。

1.3. 業績觸底回升+新零售主題催化驅動股價回升

港股零售行業重點公司股價大幅上漲。恒生指數自2016年2月上漲以來，周大福領漲港股零售行業，漲幅為72.05%，股價大幅上漲的主要原因是黃金珠寶消費回暖，公司同店銷售下跌趨勢放緩，銷售均價上漲；其次銀泰商業漲幅高達70.75%，主要受益於阿里巴巴溢價42%私有化收購；高鑫零售漲幅69.05%，主要受益於CPI上行帶來同店銷售轉正；莎莎國際作為香港化妝品零售龍頭，得益於同店銷售降幅收窄和平穩分紅，漲幅也達63.41%；六福集團作為港股中的黃金珠寶的翹楚，漲幅為64.73%，得益於同店銷售回暖的趨勢以及毛利率的高企；國美電器作為家電連鎖龍頭企業，漲幅為6.31%，2017年漲幅已達22.83%，主要得益於穩步推進全零售生態圈的戰略目標以及線上業務的高增速。

行業結構性復甦有望延續，重點個股WIND一致預期業績前瞻偏樂觀。根據萬得一致預測，港股領漲的莎莎國際、銀泰商業、高鑫零售和國美電器未來三年營業收入CAGR分別為2.42%，5.16%，5.27%和10.11%，黃金珠寶行業的周大福和六福集團的凈利潤三年CAGR可達6.32%和3.76%。從業績預測的角度分析，我們認為，六家企業將繼續保持良好增長勢頭。另一方面，阿里巴巴入股銀泰商業是銀泰商業在港股上漲行情中領漲百貨行業的重要因素，2014年，阿里巴巴以53.7億港元入股銀泰商業，在2016年完成換股后，持股比例上升至27.9%，正式取代銀泰集團董事長沈國軍，成為銀泰商業的最大股東，電商巨頭阿里巴巴大手筆投資線下零售企業，加快線上線下整合步伐的股權投資在線上線下融合的大趨勢下驅動銀泰商業股價大幅上漲。

1.4.對標歷史估值和A股估值，重點公司仍有估值修復空間

對標歷史估值和A股估值，港股零售重點公司仍有估值修復空間。零售行業結構性復甦有望延續，港股市場超市、黃金珠寶與高端百貨等業態龍頭企業的同店銷售回暖趨勢明朗。新零售主題催化劑不斷，未來線上線下融合仍有望繼續推進。從估值角度看，高鑫零售、銀泰商業、六福集團等公司的PE處於歷史較低水平，國美電器的PS處於歷史較低水平。而與A股市場相比，高鑫零售、國美電器、銀泰商業、六福集團的PE/PS水平亦相對較低。因此，港股零售重點個股仍有估值修復空間。

2.基本面改善+估值回升有望延續，港股零售龍頭值得關注

2.1. 高鑫零售：CPI回暖驅動業績回升，股權合作有望落地

高鑫零售是最大的大賣場運營商，擁有「歐尚」及「大潤發」等著名大賣場品牌。集團布局遍布全國，截止2016年6月底，公司在全國共有421家綜合性大賣場，建築面積達1138.5萬平方米。高鑫零售旗下擁有電商平台「飛牛網」，主打一站式直銷，並於2015年5月實現O2O化。同時，作為向高端零售的探索，2015年公司新開「RHLavia」和「HiAuchan」等兩家高端超市，旨在豐富商品選擇與提升購物體驗。

CPI回暖同店收入和利潤率改善。超市行業銷售必需品為主，一般食品、非食品佔比40%、60%左右，營業收入主要受客流量、客單價、新增門店等因素影響。CPI上升對客單價有明顯增長，而由於需求較為剛性，客流量仍能維持平穩，因此，超市行業由於必需消費屬性較強，營收端增速主要受CPI等價格因素驅動。根據實證分析，2009年在強財政、寬貨幣刺激下，CPI一路從-1.27%上升至2011年6.22%，超市行業營收增速亦於2011年見頂至21.16%；隨後，CPI一路下滑至2015年1.2%，超市行業營收增速亦同步下降至-5%。2016H1國內CPI上漲使得公司同店增速由2015年的-3.4%收窄至-0.3%。同店收入增速與超市企業收入和利潤的增長保持了高度的相關性，公司作為超市龍頭企業，受益CPI回暖，公司營收增速和毛利率有所回升。

門店擴張和自有品牌開發穩步推進。截止2016年6月底，高鑫取得了111個地塊用於大賣場的建設，其中59家在建，為未來三年的持續增長奠定基礎。高鑫將繼續堅持開發品牌產品，不僅要將「歐尚」和「大潤發」作為自有品牌，同時也要創造獨供高鑫的獨家品牌，構築集團核心競爭力並提高集團利潤水平。

線上線下合作有望落地，共同探索O2O新零售模式。公司近期發布公告稱，就策略方面認為尋找具備雄厚網上能力的合作夥伴為進一步開發集團業務的最佳方式，儘管目前與若干第三方(包括蘇寧)就潛在合作所進行之討論仍屬於非常早期階段，但線上線下融合是行業大勢所趨，公司在全國範圍內廣泛的賣場布局和豐富的賣場經營經驗有望吸引潛在線上合作夥伴展開進一步合作。公司也將繼續大力推進「飛牛網」電商平台業務發展，並與線下廣泛分佈的實體門店有機結合，充分發掘線下實體門店與線上電商平台的協同效應，爭取打造配送快、配送成本低的集團O2O模式，進而實現增量銷售。

2.2.國美電器：全渠道戰略轉型，線下家電零售龍頭價值回歸

國美電器是領先的家用電器及消費電子產業全渠道零售商。國美控股集團於1987年正式成立，經過近30年的發展，已成為一家運營穩健、資本雄厚、整合能力強、多元化發展的大型現代化集團型企業。集團旗下的零售服務業包含有：國美、大中、永樂、三聯商社、黑天鵝等5大知名家電零售品牌，其美電器作為最大的家電連鎖企業，在全國擁有1727家門店。

營收近三年穩定增長，戰略轉型導致利潤下滑。2012年，宏觀經濟由高增長過渡到穩定增長期，政策緊縮、房地產低迷等經濟放緩因素導致消費需求明顯下滑，公司家電行業銷售規模出現了自2007年以來的首次負增長；2013年，公司通過優化門店網路布局、關閉虧損門店和提升門店盈利水平等措施提升在市場的佔有率，以客戶需求為導向的戰略也進一步提高了公司的營業收入，同時加大對經營費用尤其是租金費用及人工費用的控制，使得公司利潤大幅上升；2016年，公司為實現新場景體驗式門店概念，對多家大型門店進行改造，因此利潤大幅下滑，公司的線上業務GMV大幅增長101.24%，對公司的毛利率有所拉低。

全零售戰略轉型啟動，線下家電零售龍頭價值回歸。2016年，國美控股集團提出「全渠道、新場景、強鏈接，打造全零售生態圈」戰略目標，年底國美新零售路徑以「6+1」為價值創造觸點、以供應鏈為核心競爭力的集互聯網、物聯網、務聯網於一體的新零售生態體。線下門店重點在於打造新場景，積極對多家大型門店進行改造，主要從VR區、無人機區、果蔬吧等進行突破性創新，傳遞給消費者全新的生活方式，今後將進一步探索場景化、高粘性的新零售模式門店的打造；線上業績實現高速增長，2016H1線上GMV增長101.24%，銷售收入為46.14億元人民幣，同比增長63.01%。隨著線上增速持續回落放緩，線上線下在價格、產品、服務方面差異的逐漸縮小，線下家電龍頭的價值正在回歸。國美電器在全國擁有1727家門店，多年經營家電領域擁有豐富的供應商和物流配送資源，在新零售強調線上線下融合的背景下，公司渠道和供應鏈資源機制凸顯。

2.3. 銀泰商業：受益高端消費回暖和阿里巴巴高溢價私有化

銀泰商業業務始於1998年杭州，是一家以百貨零售、購物中心、電子商務為主營業務的多元化大型商業連鎖集團，定位中高端市場銷售，已於浙江省確立領先地位，並在湖北省、陝西省、安徽省、河北省以及北京開設門店。截止2016年6月底，集團經營管理共29家百貨店與17家購物中心，總建築面積達292.5萬平方米，所有門店及購物中心均位於當地黃金地段。

營業收入保持上升態勢，凈利率平穩在20%以上。由於購物中心不斷新設、租金收入持續增加，公司營業收入保持上升態勢，近5年CAGR達16.56%。同時，公司凈利率較高，自2010始穩定於20%以上。2013年公司凈利率提升明顯，主要源於投資物業的會計政策變更，由成本法變更為公允法。2014年公司凈利率下滑明顯，主要原因系公司計入2013年與2014年新設門店及購物中心所涉及的折舊及攤銷成本，以及水電開支、百貨店租金開支、廣告開支等其他開支，升幅分別達18.3%和26.9%。

租金收入、傭金模式助力凈利率領先百貨行業。相較於傳統百貨公司的直銷模式，銀泰的主要利潤來源於特許經營的傭金收費以及租金收入，因此銀泰的凈利率高達20%，顯著高於同行5.26%的平均水平。

奢侈品消費迴流驅動業績改善。2016年消費者對全球奢侈品市場的貢獻出現了有史以來的第一次小幅回落(-1%)，但本土消費實現5%的增長，首次超過境外消費，內地個人奢侈品市場告別連續兩年的低迷后在2016年首次出現4%的增長(按固定匯率)，成為僅次於美國的世界第二大奢侈品市場。線下百貨數據也驗證了這一趨勢，從草根調研來看，一線百貨12月高端消費增長迅速、同店有望達到5-8%。消費者長期以來一直是奢侈品消費的主力軍，奢侈品消費本土化提振中高端百貨業績。

阿里巴巴高溢價啟動私有化，共同探索新零售模式。在消費升級的大背景下，越來越多的顧客願意為優質的產品與服務支付溢價，零售行業線上線下融合勢在必行。2014年，阿里巴巴以53.7億港元入股銀泰商業，在2016年完成換股后，持股比例上升至27.9%，正式取代銀泰集團董事長沈國軍，成為銀泰商業的最大股東。2017年1月10日，阿里巴巴又提出溢價42%啟動銀泰商業177億私有化計劃。通過攜手電筒商巨頭阿里巴巴，銀泰邁出O2O堅定步伐，一方面公司支持阿里巴巴線上品牌於本公司實體門店銷售，另一方面公司鼓勵公司現有的線下品牌於天貓等平台銷售，目前已經實現68個線上淘品牌的線下銷售、以及786個線下品牌的線上銷售。未來通過打通並有機整合會員、庫存與服務的線上及線下資料，公司將致力於打造全方位線上線下服務，優化顧客購物體驗，業績增厚可期。

2.4. 六福集團：金價回升，消費回暖驅動業績改善

六福集團是香港及內地主要珠寶零售商之一，從事各類鉑金首飾及珠寶首飾產品的採購、設計、批發、商標授權及零售業務。目前全球總店數為1455家，遍及內地、香港、澳門、新加坡、韓國、美國、加拿大及澳洲，以及在內地經營9間金至尊店鋪，2017財年上半年，公司新增設27個門店。公司擁有多元化產品，除經營珠寶產品外同時也是34個鐘錶品牌的授權經銷商。

黃金珠寶消費回暖，公司同店銷售和毛利率明顯回升。2016年9月份黃金珠寶終端需求持續回暖，百家大型企業銷售由負轉正，50家珠寶銷售下降幅度大幅收窄。2016年1月受益美聯儲加息落地，短期利空出盡，黃金價格逐步回升。終端需求回暖疊加金價回升，黃金珠寶企業業績改善明顯。2016財年第三季度同店銷售增長降幅環比收窄至10%，內地同店銷售增長由負轉正，其中珠寶首飾銷售凈增20%，得益於金價上升，2016/17中期的毛利大幅提高。

品牌和渠道優勢是核心競爭力。受全球經濟形勢及內地經濟增速放緩的影響，公司短期的業務呈現波動，但長期來看，公司憑藉高品牌知名度、龐大的銷售網路，仍將保持珠寶行業領導地位。公司採取全面的市場推廣策略，配合設計精湛、多元化的產品組合，把握中產、婚嫁和兒童市場的發展機遇，提高網路銷售額並提升公司業績；通過提升生產效率、加強對品牌商提供支持及降低租金支出以降低成本及提升效率。

2.5. 周大福：黃金珠寶消費復甦驅動業績改善

周大福珠寶集團成立於1998年，是世界級領先珠寶商。集團於2011年在香港聯合交易所主板上市，成為全球市值最大的純珠寶商，2014年收購美國高級鑽石品牌Hearts On Fire。公司擁有龐大的零售網路，包括逾2300個遍布大中華區、新加坡、馬來西亞、韓國與美國的周大福及Hearts On Fire店鋪，覆蓋500多個城市，並通過設立自營電子商務旗艦店及周大福網店強勢構建電子零售網路。

黃金珠寶消費低迷疊加港澳零售市場衰落導致公司業績惡化。內地市場是公司過去十年快速發展的重要支柱，2014年收購Hearts On Fire業績經歷短暫小幅攀升，但2015年以來黃金珠寶需求受房價大幅上漲的擠出效應影響明顯。此外，隨著教育水平的提高、獲取資訊的便利以及消費觀念的轉變，人們對奢侈品的消費需求更加精細化、個性化，以及遊客外游喜好的不斷變化，香港及澳門零售市場情緒持續疲軟，訪港、澳遊客(尤其是內地遊客)減少使得公司業績持續下滑。

黃金珠寶消費復甦推動公司業績上升，「Smart+」設計助力O2O實現全渠道零售。黃金珠寶兼具消費屬性和投資屬性，隨著金價的回落，黃金珠寶企業股價也出現大幅回落。2016年以來隨著房地產調控不斷加碼，房價上漲速度明顯放緩，擠出效應減弱，同時，2017年以來，美國加息落地，金價利空因素短期出盡，黃金珠寶終端需求逐漸回暖。公司推出『Smart+」設計並將其與電子商務相結合，實現全渠道零售，020協同效益顯著，顧客可以選擇線上購物或取得產品諮詢到線下購物。收購的Hearts On Fire 也以「店中店」及「店內專櫃」之策略迅速推售至內地、香港及澳門；公司與攜程網開展合作，實現從線上到線下的目標顧客引流，並與阿里巴巴旗下的喵街合作，通過互聯網和零售相結合為顧客帶來全新購物體驗，增強與用戶的互動，業績扭轉頹勢指日可待。

3.投資建議

在零售多重數據多重向好，高端消費迴流的背景下，我們認為線下結構性復甦有望延續。2017年是新零售元年，新零售的本質在於線上線下深度融合，預計線上線下合作事件將陸續落地，持續催化新零售主題。就港股市場而言，優質行業龍頭受益行業回暖業績逐漸復甦，高鑫零售、銀泰商業、六福集團等PE處於歷史較低水平，國美電器PS水平處於歷史較低水平；與A股市場相比，高鑫零售、國美電器、銀泰商業、六福集團的PE/PS水平亦相對較低，仍有估值修復空間。綜合以上分析，給予行業「增持」評級，受益標的：高鑫零售、國美電器、銀泰商業、六福集團等估值較低、受益行業回暖的個股。

4.風險提示

1、經濟下滑導致消費萎縮

2、行業復甦不及預期