江粉磁材借殼案激辯內幕交易 200億標的現金流3年掉隊

經濟網編者按：8月8日晚間，江粉磁材公告擬以4.68元/股的價格向領勝投資、領尚投資、領傑投資發行股份購買其持有的領益科技100%的股權，交易作價207.3億元。

收購報告草案公布后，8月9日、10日、11日、14日和15日，江粉磁材5個交易日漲停，截止8月22日收盤，9.81元/股的價格復權后創下上市以來收盤新高。

如果交易如期完成，領勝投資將以61.02%的股權成為上市公司控股股東，領益科技的實際控制人曾芳勤將晉陞為上市公司實際控制人，本次交易構成借殼上市。

曾芳勤1986年在美國矽谷成立領勝集團，為外商獨資企業。2016年6月，領勝投資出資9700萬美元成為領益科技持股60.62%的大股東，通過此次增資，領益科技由港資身份變為中外合資企業。

領益科技自2013年起通過不斷關聯交易和併購增厚家底，截至收購時，領益科技共有21家控股子公司和1家參股子公司。通過不斷的收購，領益科技在2014-2016年分別實現營業收入34.93億元、45.46億元和52.74億元，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為6.02億元、11.88億元和9.46億元。

到2017年一季度，領益科技的收入達到13.98億元，歸屬凈利潤已經實現了3.04億元，但應收賬款卻高達15.59億元。去年領益科技的應收賬款就達到22.77億元，幾乎超過同行一倍。

除了應收賬款高企，領益科技連續三年的經營活動現金流量凈額遠小於凈利潤。2014年領益科技凈利潤為6.02億元，經營活動產生的現金流量凈額為2.34億元，相差3.68億元。2015年領益科技凈利潤為11.88億元，經營活動產生的現金流量凈額為1.27億元，相差10.61億元。

而2016 年，領益科技凈利潤為9.44億元，但經營活動產生的現金流量凈額只有2.76億元，其經營活動凈現流遠小於凈利潤，差異高達6.68億元。

值得注意的是，根據據江粉磁材披露的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書(草案)》(以下簡稱《收購草案》)，截至2016年10月31日，領益科技的凈資產評估價值約為23.6億元。但僅僅5個月後，即截至2017年3月31日，領益科技100%股份在評估基準日的評估價值約為207.3億元，增值率達到660.13%。

同時，賣殼的江粉磁材也沒有放棄這個盛宴，就在公司停牌前兩個月，江粉磁材的高管開始密集增持。2016年12月22日和28日，江粉磁材先後兩次發布增持公告，稱實際控制人汪南東的妻子何麗嬋、兒子汪彥以及董事兼高管周戰峰、副總經理劉剛先後通過二級市場增持公司股票。上述4人在5個交易日內，先後增持江粉磁材合計達到1222萬股，累計耗資約1.22億元。這次突擊入股被多家媒體質疑有內幕交易之嫌。

汪南東表示，「此次雙方合作，如果從高度一點，是秉持『產業報國』的這種理念，至於為什麼我的高管、我太太和我兒子都買入江粉磁材股票，我們基於對未來發展的信心，因為當時股票有一個小低潮，就是整個大市走了小低潮出來，所以我們管理層都認為這個時間點應該要買入，我們對它有信心，基於這樣，我們高管在那段時間就買入了股票。」

經濟網試圖聯繫江粉磁材相關人員，但截至發稿時沒有得到回復。

標的估值5個月狂增180億

7月25日，江粉磁材宣布擬以4.68元/股發行約44.29億股，作價207.3億元購買領益科技100%的股權。交易完成後，領勝投資將以61.02%的股權成為上市公司控股股東，領益科技的實際控制人曾芳勤將晉陞為上市公司實際控制人。這也是今年以來A股市場最大的借殼交易方案。

根據江粉磁材披露的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書(草案)》(簡稱《收購草案》)，截至2016年10月31日，領益科技的凈資產評估價值約為23.6億元。而在5個月後，即截至2017年3月31日，領益科技100%股份在評估基準日的評估價值約為207.3億元，增值率高達660.13%。

在江粉磁材召開的說明會上，投服中心高級經理萬玉林指出，《收購草案》雖然披露了兩次評估出現巨大差異的原因，但解釋多數屬於定性分析，缺乏定量支持，不足以讓人確信評估結果增值翻倍的合理性。投服中心質疑江粉磁材和相關中介機構此次評估不夠謹慎，導致資產評估價值過高的情況。

對此，獨立財務顧問國信證券回復稱，首先是因為第一次評估基準日為去年10月31日，第二次評估基準日為3月31日，在此期間領益科技進行了資產購買和重組，因此評估對象有差異。其次是第二次評估採用收益法，以收益預測為基礎，計算企業的整體價值，反映領益科技未來的盈利能力，第一次評估時的資產基礎法未能考慮到無形資產以及商譽，導致了兩次評估的結果會有差異。

另外，投服中心還提出，標的公司領益科技承諾2017年、2018年、2019年實現扣非后歸屬於母公司所有者的凈利潤為11.47億元、14.92億元和18.61億元，三年累計的業績承諾45億，對應標的公司的評估值來說覆蓋率為21.71%。但同行業上市公司併購的估值覆蓋率平均值是33.39%，標的公司累計承諾業績覆蓋率低於同行業11個點。

領益科技的實際控制人曾芳勤表示，今年公司1-6月份新增訂單的增長可以確認今年業績承諾是可以實現的，但公司複合增長率約為26.8%，比同行業上市公司30%以上的複合增長率要低，因此業績承諾覆蓋率稍低更利於實現目標。

根據收購草案，如果未能完成業績承諾，領益科技的股東領勝投資、領尚投資、領傑投資需要以本次重組取得的屆時尚未出售的上市公司股份進行補償，該等應補償的股份由上市公司以總價1元的價格進行回購併予以註銷。若股份不足以支付補償，則補償責任人以現金補足差額。

借殼方港資變成內資瘋狂併購關聯公司

即將成為上市公司實控人的曾芳勤，她執掌的領勝集團1986年在美國矽谷成立，為外商獨資企業，在全球擁有模切、金屬衝壓、CNC、設備製造、醫療五大事業群，目前在有六大生產基地(深圳、蘇州、成都、鄭州、東台、東莞)，廠房總建築面積達50萬餘平方米，員工萬餘人。

2016年6月，領勝投資出資9700萬美元成為領益科技持股60.62%的大股東，原來唯一的股東Triumph Lead Group Limited(簡稱稱「TLG(HK)」)持股降至39.38%。由於TLG(HK)也是由曾芳勤間接持股100%，因此領益科技的最終控制人並沒有發生改變。不過，通過此次增資，領益科技由港資身份變為中外合資企業。

截至收購時，領勝科技共有21家控股子公司和1家參股子公司。2016年10月至2017年3月31日，領益科技新收購了TLG(BVI)、LY(BVI)、東台富焱鑫、 三達精密、東莞鑫焱等子公司。

而在收購前，TLG(BVI)、LY(BVI)是領益科技實控人曾芳勤實際控制的公司，東台富焱鑫、東莞鑫焱是曾芳勤姐夫劉雙渝參股企業，領益科技收購東台富焱鑫時，轉讓對價合計153.33萬元。

2014年到2015年，領益科技對東台富焱鑫分別採購商品2089.62萬元、1342.96萬元。截至2016年年底，東台富焱鑫凈資產為274.48萬元，當年實現凈利潤20.68萬元。

2016年12月19日，領益科技子公司又收購了東莞鑫焱51%的股權，轉讓對價合計為353.14萬元。

三達精密則是新加坡上市公司三達控股(santak)旗下子公司，在被收購前則主要從事金屬結構件的加工生產。2016年11月，領益科技通過子公司協議收購，轉讓對價為2.11億元。

而2016年，三達精密虧損1.55億元。此外，根據三達控股公告，截至2015年6月30日及2016年6月30日的兩個會計年度，三達精密分別實現稅後虧損新加坡元278萬、2107萬元。

應收賬款居高不下樂視欠款難追回

2014-2016年，領益科技分別實現營業收入34.93億元、45.46億元和52.74億元，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為6.02億元、11.88億元和9.46億元。到2017年一季度，領益科技的收入達到13.98億元，歸屬凈利潤已經實現了3.04億元。

接連收購雖然帶來了公司收入和凈利潤的快速增長，不過由此導致的問題也愈發明顯。與競爭對手相比，領益科技的應收賬款佔比明顯偏高。

2016年，領益科技的應收賬款達到22.77億元，較上一年增加了6.92億元，占期末總資產的比例達到了40.80%，同期長盈精密應收賬款佔比為20.97%，勁勝智能為23.21%、勝利精密則只有19.68%。與公司業務類似的安潔科技(002635.SZ)雖然稍高，也不過29.05%。

對此領益科技財務總監李曉青表示，主要是因為公司給客戶的信用期一般是60-120天，而在公司所處行業當中，第四季度是傳統的銷售旺季，第四季度的銷售額就會是以應收賬款的形式在報表上面披露。而隨著銷售規模增大，應收賬款的總額還是會增加。領益科技的應收賬款政策也是使用了同行業的應收賬款政策，同時公司有專門的人在管理應收賬款性用方面的問題。

另外，在領益科技眾多的欠款對象中，深圳眾思科技有限公司的1176萬元應收款已經全部計提壞賬。眾思科技的控股股東是樂視移動，後者以49%的持股成為眾思科技的大股東。訴訟官司顯示，眾思科技僅支付了560萬元，但領益科技子公司發貨的發票金額為2028萬元，1468萬元貨款及逾期利息22萬元至今沒有著落。

雖然樂視移動對此筆採購提供了擔保，領益科技也向法院提起了訴訟，但考慮到樂視目前的基本情況，公司這筆應收款收回的可能性越來越小。

負債高企資產有瑕疵

領益科技的負債也居高不下。2014年、2015年、2016年和2017年一季度，領益科技負債合計分別為25.77億元、18.07億元、30.31億元和23.22億元。

對於負債規模的不斷擴大，領益科技稱主要由於隨著經營規模的擴大，經營性負債相應增加。其中流動負債占負債總額的比例在95%以上，流動負債主要為應付賬款、短期借款和其他應付款，非流動負債主要為長期借款和其他非流動負債。

除了負債居高不下，領益科技的部分資產還存在法律瑕疵，子公司東莞領益精密製造科技有限公司(簡稱東莞領益)、蘇州領裕電子科技有限公司(簡稱蘇州領裕)和東莞領匯精密製造科技有限公司(簡稱東莞領匯)等的部分廠房和建築物，未取得權屬證書的土地面積達到了14.87萬平方米，達到了自有物業總面積的10.83%。

領益科技稱，廠房在辦理權屬證書的過程中，部分由於農村城市化歷史遺留原因未能辦理，存在被拆遷的風險，若遭遇拆遷，將會對領益科技短期內的生產經營產生不利影響。

根據收購報告書披露的數據，目前，領益科技及旗下子公司正在租賃的主要房產達到20處，其中，深圳、東莞等地共10處租賃物業存在瑕疵，東莞盛翔、東莞領益的租賃物業均存在違約或不能續期的風險，東莞盛翔的出租方持有租賃房產所在地塊的土地使用權證，但未辦理房地產權證；東莞領益租賃物業的出租方則未能提供土地使用權證以及房地產權證。

針對租賃廠房存在瑕疵的風險，領益科技實際控制人曾芳勤和控股股東領勝投資出具承諾函，稱若產權瑕疵導致損失將予以賠償。

經營活動現金流連續三年遠小於凈利潤

根據收購報告書披露，領益科技經營活動產生的現金流主要來源於銷售商品和提供勞務收到的現金。2014 年至 2017 年 1-3 月，經營活動產生的現金流量凈額分別為23,423.99萬元、12,688.01萬元、27,596.42萬元和 33,537.97萬元。

其中2014年領益科技凈利潤為6.02億元，經營活動產生的現金流量凈額為2.34億元，相差3.68億元。2015年領益科技凈利潤為11.88億元，經營活動產生的現金流量凈額為1.27億元，相差10.61億元。

2016 年領益科技凈利潤為9.44億元，但經營活動產生的現金流量凈額只有2.76億元，其經營活動凈現流遠小於凈利潤，差異高達6.68億元。

領益科技稱主要因與關聯方的資金往來影響經營性資金凈額減少3.29億元，另外2016 年銷售規模持續增加，客戶信用期長於供應商信用期，從而使經營性凈現金流減少3.26億元，存貨增加2億元，佔用的經營活動現金流量凈額較大。

江粉磁材董事長妻與子突擊入股被疑內幕交易基金緊隨其後

江粉磁材在2月24日起停牌策劃此次收購，但是停牌前的前兩個月，2016年12月21日至12月22日，12月26日至12月28日5個交易日，公司實際控制人汪南東的妻子何麗嬋、兒子汪彥以及董事兼高管周戰峰、副總經理劉剛，先後通過二級市場增持江粉磁材合計達到1222萬股，累計耗資約1.22億元。而在此之前，公司高管多以減持公司股份為主。

值得一提的是，在此次增持之前，實際控制人汪南東的兒子汪彥，公司董事兼高管周戰峰、副總經理劉剛並沒有持有公司的股份。這也引來了市場對於內幕交易的質疑。

除了內幕知情人提前埋伏以外，在二級市場上，易方達基金也趕來分一杯羹。

根據江粉磁材2017年一季報，在公司前十大流通股東中，出現了易方達基金旗下的3隻混合基金——易方達國防軍工、易方達科翔和易方達平穩增長，分別持有江粉磁材615萬股、368萬股和364萬股。

易方達上次出現在江粉磁材前十大流通股東名單是在2016年一季度的一隻指數基金，像如今3隻基金集體進駐的情況並沒有發生過。

易方達這3隻基金的基金經理都是陳皓，3隻基金的重倉股也多有重合。由於江粉磁材在2月底就已經停牌，整個一季度的交易日只有30天左右，而易方達3隻基金就在30天里一口氣買下了1347萬股。

董事長稱產業報國召集開會並約定后購買

對於公司管理層在消息公布前增持，江粉磁材實控人汪南東在說明會上指出，自己與領益科技實控人在停牌前並沒有任何溝通交流，而公司高管和親屬的增持是基於對未來發展的信心，主要源於對行業前景的看好，並不存在內幕交易的情況。

汪南東表示，「此次雙方合作，如果從高度一點，是秉持『產業報國』的這種理念。」

汪南東指出，與領益科技相關人員是在 2月24日下午3點鐘見面，雙方認為儘快整合在一個平台上，有利於在當前智能手機爆發期的公司業務發展，所以馬上(2月27日)就停牌了。

汪南東稱，「至於為什麼我的高管、我太太和我兒子都買入江粉磁材股票，我們基於對未來發展的信心，因為當時股票有一個小低潮，就是整個大市走了小低潮出來，所以我們管理層都認為這個時間點應該要買入，我們對它有信心，基於這樣，我們高管在那段時間就買入了股票。」

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