五洋造假重組遭揭穿 賤賣15億資產透露違約信號

藍鯨銀行 尹哲 陳婷婷

「五洋債違約」至今已有半個月之久，主角五洋建設集團股份有限公司（下簡稱：五洋建設）披露的重組方案也在日前遭所謂重組方否認。東吳證券今天對藍鯨銀行頻道表示，五洋建設最早可識別的風險信號出現在2016年半年報中，賤賣重要資產也凸顯其現金流緊張。

另一位業內分析師向藍鯨銀行頻道坦言，此番「烏龍」不僅體現五洋建設實控人合法合規意識淡薄，更反映其可能面臨來自債務人和監管層超預期的壓力。

「五洋建設提出重組並非首次，而之前的都未正式公開。作為一家有特級總包資質的企業，五洋建設可能希望以此來獲得重組方對其債務的支持」。

五洋建設披露重組方案遭「打臉」

8月29日晚間，五洋建設公告稱，該集團8月25日與中科際控股集團簽訂合作框架協議約定，中科際集團將通過股權託管、股權轉讓及增資擴股的方式對五洋建設進行戰略重組。合作成功以後，中科際集團將作為擔保方，委託投資基金公司發行募集規模為20-30億元的併購基金，用於五洋債券本息償付及進行銀行貸款結構調整。

8月30日午間，中科際控股集團在自己官網發表聲明，否認存在上述協議。五洋建設方面疑似公布虛假重組協議，試圖誤導投資者。

中科際集團在聲明中表示，「從未與五洋建設接觸過，也未有高管與其公司洽談」、「提供20億元-30億元擔保，募集併購基金，此內容也是子虛烏有」。

前述業內人士向藍鯨銀行頻道坦言，五洋建設提出重組並非首次，而之前的都未正式公開。作為一家有特級總包資質的企業，五洋建設可能希望以此來獲得重組方對其債務的支持。「這起事件不僅體現五洋建設實控人合法合規意識淡薄，更反映其可能面臨來自債務人和監管層超預期的壓力」。

賤賣地產凸顯現金流緊張

值得注意的是，五洋建設至今仍未披露2016年年報。而對於近期發生的債務違約，東吳證券表示，五洋債最早可識別的風險信號，出現在該集團2016年半年報中所反映出的經營回款效率降低、籌資現金流滾動接續狀況不佳、賤賣資產等經營與財務風險。

在2016年半年報中，五洋建設報告期末貨幣資金較上年末銳減83%，同比減少59%，導致貨幣比率（非受限貨幣/短期剛性負債）低至0.07，遠低於同業民企0.7 的水平。

對此，五洋建設給出的解釋是，貨幣資金出現大幅縮減因春節期間大量支付勞務工資款和材料款，以及上半年新開工增加的工程墊資款。該集團預計，隨著下半年工程款結算高峰期來臨，貨幣資金狀況將如上年同期（2015年上半年）那樣改善。

然而，東吳證券對藍鯨銀行頻道分析稱，五洋建設2013年以來經營變現效率持續降低，並在這項指標未有明顯改善下，籌資現金流不足，再融資環境惡化導致風險最終暴露。

數據顯示，2013年6月至2015年6月，五洋建設經營活動產生的現金流量凈額（CFO凈額）始終為正，而在2015年年報中由正轉負。截至2016年6月末，該項數據繼續惡化，未有明顯改善。

而在經營變現效率未得到明顯改善下，五洋建設籌資現金流也每況愈下。數據顯示，2014年以前，五洋建設融資活動的現金流入（CFF流入）未出現顯著趨勢，但在2014年12月以後轉為連續下滑。

2015年下半年，五洋建設發行三單公司債（「15五洋債」、「15五洋02」和「15五建債」）彌補現金流失，使2015年末貨幣資金水平有所恢復，但2016年僅發行了2.5億元，發行利率高達8.5%的「16五洋01」，不足以對接前期續發的PPN和短融的餘額，銀行間的發債亦未實現滾動，而2015年新增的公司債則分別在16年底和17年面臨到期或回售。

與此同時，銀行借款始終乏力，未能彌補發債金額上的不足。從銀行授信情況來看，在五洋總資產、凈資產規模沒有太大變化的情況下，銀行對五洋的授信額度在2015年出現較大幅度的下降。

東吳證券研報進一步指出，銀行授信額度減少一方面與銀行層面對五洋建設實際控制人風險的了解有關，另一方面，與五洋建設投資性房地產的減少在時間和金額上也基本吻合。

五洋建設主要增信物——投資性房地產因出售而減少后，銀行授信同步減少。該集團年報披露，所出售的投資性房地產五洲商業廣場1號樓買賣合同價僅7億元，而其以公允價值持續計量的賬麵價值約為15億元，這導致五洋一方面得到的銀行支持減少，另一方面也沒有從出售資產中獲得對應補償。

值得注意的是，如此「賤賣」重要資產，也可看出五洋建設資金的緊缺程度，是其現金流緊張的風險信號之一。

中金公司也在研報中提到，五洋建設違約暴露的主要問題在於流動性壓力高且受各種負面事件影響再融資不暢。除上述財務方面的困境外，發行人還涉及兩項負面事件：

一是截至8 月14 日，全國執法信息公開網共有16 條五洋建設有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務的信息，立案時間跨度從2015 年11 月17 日至2017 年6 月29 日，除未披露的案件外，涉及金額合計2977 萬元。

二是五洋建設將更換審計師，而目前新審計師中興財光尚未完成五洋建設2016 年年報審計工作。後續審計工作進展、審計結果及審計報告出具時間等均存在較大不確定性。

中金公司表示，這兩項事件一方面反映出五洋建設治理存在明顯問題，另一方面多次進入失信名單以及更換審計師可能導致公司再融資難度進一步增加。

五洋建設8月不安寧

8月對於五洋建設來說並不安寧，評級下調、證監會立案和債券違約事件接踵而至為該集團的未來蒙上一層陰影。

8月14日晚間，「15五洋債」及「15五洋02」兩隻小公募債券的受託管理人德邦證券發布公告。公告指出，「15五洋債」回售部分債券本金和第二年利息的兌付日和付息日為2017年8月14日，截至8月14日，發行人五洋建設未能完成相應回售資金、付息資金的發放，構成違約。

而根據「15五洋02」《募集說明書》，兩隻債券之間存在交叉違約和加速清償條款，「15五洋債」的實質性違約也導致了「15五洋02」構成違約。

而在8月11日，五洋建設發布公告稱，收到證監會調查通知書。通知書顯示，因五洋建設涉嫌違反證券法律法規，證監會決定進行立案調查。

據《第一財經》報道，證監會調查可能與五洋建設募集資金使用和審計違規有關。而為五洋建設進行審計的會計師事務所也於前不久收到了證監會的警示函。

就在證監會立案前兩天，五洋建設也遭遇了今年以來第四次主體和債項的評級下調。

8月9日，大公國際發布公告稱，將五洋建設主體評級從BB+降為CCC，評級展望為負面。大公表示，由於8月14日為「15五洋債」回售支付日，而截至公告出具日，五洋建設融資渠道受限，管理及財務風險較大等情況仍未見改善，且償債措施仍未有實質性推進，通過自有資金償還「15五洋債」回售債務本息難度極高，信用風險進一步加大。

對於上述兩支違約的債券，上交所從17年1月6日起，將兩支公募五洋債停牌。15五洋債和15五洋02於7月7日復牌，價格大幅下跌。由於復牌后僅合格機構投資者可以認購，因此成交較少且價格呈持續下跌趨勢：15五洋債7月7日復牌後由69元下跌至52元，此後又陸續下跌至40元左右，24日以來價格大幅反彈，但日成交均不足10手；15五洋02復牌當日也由70元跌至50元，此後一路下跌至30元左右。

「這兩隻債券在6月停牌期間舉行過一次債權人會議，當時五洋的高管就表示8億規模的 15五洋債可能無法還本付息，8月14日是這隻債券的到期登記日，公司只籌集了5億資金來償還個人投資者的資金，而對於機構投資者沒有兌付計劃。」上海一位五洋債機構投資者王傑（化名）對《華夏時報》表示。

按照計劃，2017年第二次「15五洋債」、「15五洋02」債券持有人會議於8月30日15時至8月31日15時以網路投票形式召開。截至昨天，共計持有2475640張的「15五洋債」已回售債券持有人和1592700張的「15五洋02」債券持有人向主承銷商及受託管理人德邦證券提交授權文件。德邦證券表示，將儘快以自己名義代表已授權德邦證券的債券持有人向仲裁機構申請仲裁和財產保全。