金融 | 證券法改革註冊製為何缺席

文│本刊記者宋亦青

就市場關注點而言，《證券法》修訂重中之重無疑是新股發行體制的改革。證券法修訂草案一審時，曾擬取消股票發行審核委員會制度，取消發行人財務狀況及持續盈利能力等盈利性要求，規定公開發行股票，由證券交易所負責審核註冊文件等新股發行改革的內容。

《證券法》修訂「修」什麼

《證券法》是資本市場的「根本大法」，其「綱領性」的作用是不容置疑的。不過長期以來《證券法》並不能適應資本市場超常規發展的步伐。因此，《證券法》的許多條款往往顯得滯后。既阻礙著資本市場的發展，也達不到保護投資者利益的目的。

因此，2014年《證券法》的修訂工作被列入立法程序，並於2015年4月下旬完成了「一讀審議」工作，原計劃在2015年8月進行「二讀」，力爭在2015年12月正式發布實施。但之後由於2015年股市震蕩，《證券法》修訂的步伐被打亂，何時「二審」就成了牽扯股市心跳的一個重要問題。

經過兩年的等待，今年3月8日在人大的第二次全體會議上，張德江委員長在工作報告中表示今年將修改《證券法》，至此，《證券法》修訂已經是板上釘釘的事情。

據《經濟信息》記者梳理，此次《證券法》修訂主要內容有以下方面：

● 重新定義「證券」。

現行的《證券法》對證券的定義局限於股票和公司債券等，而近幾年新的金融工具不斷引入，證券的內涵不斷豐富，因此為了更好地適應多層次資本市場的發展，證券定義需要做適當的拓寬。

● 違法違規處罰力度加大。

2015年以來，寶萬之爭為代表的「門口的野蠻人」惡意收購、大股東惡意減持、違規減持、內幕交易以及定增亂象等，嚴重擾亂了正常的市場秩序，也嚴重侵害了中小投資者的合法利益。

但現行的《證券法》對上述違法違規現象的懲罰力度顯得過於力不從心，低犯罪成本對資本大鱷和上市公司的懲戒效果有限。因此此次《證券法》的修訂，勢必在處罰力度上做較大的修訂。

●加大對投資者的保護力度。

這是現行《證券法》的短板，而《證券法》「一審」稿中則關注到了這個問題。不過「一審」稿仍然還在迴避引入對投資者保護最有力的武器——投資者集體訴訟制度。雖然「一審」稿同時規定，投資者提起虛假陳述、內幕交易、操縱市場等證券民事賠償訴訟時，當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。但代表人訴訟與集體訴訟不是一個層面的。只有集體訴訟才能最有效保護投資者利益，在這個問題上，《證券法》「二審」稿有望取得突破。

● 監管機制更加完善。

隨著滬港通、深港通的正式開通，以及未來滬倫通等跨境資本市場的進一步發展，市場監管的要求也越來越高。近期證監會對一些違法違規行為進行了處罰，除了對九好集團借殼鞍重股份 「忽悠式重組」等違法違規行為進行處罰外，對唐漢博跨境操縱市場案做出了罰沒款逾12億元的頂格行政處罰。

● 明確新三板在《證券法》中的地位。

現行的《證券法》是針對A股市場的，對蓬勃發展的新三板市場並沒有涉及。但政府工作報告中將新三板的地位提到了新的高度，作為多層次資本市場的重要組成部分，此次《證券法》修訂，將會在新三板分層制度、交易制度、轉板制度等市場關注的焦點問題上，通過夯實法律基礎，來推動新三板的健康穩定的發展。

● 新三板交易機制的改革。

目前新三板的交易機制分協議轉讓和做市轉讓兩種，但由於做市機制不完善、不成熟等原因，做市轉讓的效率比較低，2016年3月份以來，採用做市轉讓的掛牌企業數量在1600家左右，佔新三板總掛牌企業的比例不到五分之一。更多的企業還是採用協議轉讓方式，但受轉讓機制自身局限性，價格發現功能很弱。

● 完善轉板機制。

「精選層」內的企業未來的趨勢是轉板去創業板或主板，如何將兩個市場打通，做到無縫連接，完善轉板機制十分重要。目前在創業板申請首次公開發行股票的要求，除了財務等方面的要求外，還要求發行人最近兩年內主營業務和董事、高管均沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更，同時要求發行人股權清晰，以及發行人具有完善的公司治理結構，依法建立健全股東大會、董事會及獨立董事等各項機制。

但是在新三板的企業，即便是在創新層的企業，也存在著股權高度集中、董事和高管頻繁變更的情況，此類情況會對擬轉板申請IPO的企業非常不利，而「精選層」作為創業板的後備軍，想順利轉板，滿足創業板的上市條件是必須具備的。

註冊制可能已被實施

新股發行體制改革是證券市場改革的重頭戲，其中核准制向註冊制改革是內容之一。註冊制改革，是中共十八屆三中全會「深化改革決定」里確定的重大改革項目之一，其實質，是把企業發行股票上市的權利交還給市場。如果實施註冊制，意味著A股將變得像美國股市、香港股市一樣，企業只要想發行股票，只要備齊材料，完成應該披露的信息，就可以發行上市。發行價格、發行數量、融資額、發行時機，都交給企業自己定。監管部門主要在事後監管，對欺詐行為進行嚴厲處罰。

證監會曾試圖在2015年實施註冊制改革，但由於一場「國家牛市」，一切都被改變，最終以暴跌結束，引發史無前例的大救市。隨後，註冊制改革連續兩年在「政府工作報告」里消失得無影無蹤。就連今年的政府工作報告，也沒有提及註冊制。

曾做過《證券法》修訂草案起草領導小組組長，全國人大代表、全國人大財經委副主任委員吳曉靈表示，《證券法》一審稿對註冊制有過明確的表述，但是2015年股市出現異常波動，註冊制實施推遲。「對於註冊制能否在二審稿中寫上以及怎樣寫，我沒有把握。」

事實上，已有多位業內人士表示，隨著IPO節奏提速，不宣而戰的註冊制改革已經啟動。

新三板目前施行的就是註冊制。這個市場自2013年12月全面啟動以來，才三年多時間就掛牌了超過1萬家企業；而整個主板、創業板市場，搞了20多年也才3000多家掛牌企業。由此可見，註冊制對於主板意味著什麼。

目前對IPO儘管仍實行審核制，但審核部門更注重調控發行節奏，而具體的審核已經偏重於文件的形式審核，差不多等同於註冊制了。況且，今年的政府工作報告中「深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場」的表述，加上近期不斷出台的新規對以往定增過度融資、炒殼重組套利等投機行為的嚴格打擊，其實質已可算是為註冊制埋下了伏筆。

《證券法》修改草案二審在望，「註冊制」能否被列入其中，目前尚未可知。但可以確知的是，逐步健全完善資本市場法治體系的春天，終將會越走越近。