藍籌股還能走多遠

近期股市最大的特點莫過於藍籌股與中小創之間的分化了，在中小創屢創新低之時，藍籌股卻不斷走強，有20餘只藍籌股甚至創歷史新高，真可謂「一邊是海水，一邊是火焰」。

筆者在今年初的《2017年金融發展報告》(參見本報2016年12月20日專欄)里曾經預測：2017年股市依然處在療傷階段，總體而言「維持穩定」將是2017年度股市的主基調，股價難以出現趨勢性上升。 「抓大放小」(即買入藍籌股，賣出創業板股票)可能是正確的對沖操作策略。

2017年已經悄悄過半，上述判斷已經基本被市場印證。代表藍籌股的上證50指數在今年前5個月上漲8.4%，而中小300指數下跌5%，中證500指數跌7%。

那麼，上半年的分化走勢在下半年還會持續嗎？

首先，我們分析一下藍籌股為什麼會漲？對於藍籌股上漲的原因，大多數歸結為這些都是行業龍頭、盈利增長較快、低估值，等等。其實，這些理由一直存在，但藍籌股的表現在歷史上大多數時間裡比中小創要差，藍籌股的最大劣勢是盤子太大，都是國有控股改制而來，股性不活是它們的天然特徵。

只有有限的幾個時間區間里，藍籌股的表現強於中小創。第一次出現藍籌股漲幅領先於非藍籌股的時間段是2007年5月份前後，即2005年至2007年大牛市進入高潮之際，以工商銀行為代表的銀行股成為當時市場追捧的對象，盤子越大的股票估值越高，該現象被市場稱之為「流動性溢價」，以至於2007年10月份前後上市的神華、石油均獲得超高的定價。它們的開盤價至今仍然無法被超越。此時的大盤藍籌股之所以被追捧，一方面是因為當時處在經濟最鼎盛時期，這些骨幹國有企業的盈利處在歷史上最好的狀態。更重要的是金融市場處在流動性過剩的狀態，在人民幣匯改的背景下，國際熱錢大量流入，大量資金在短期內集中流入股市，小盤股無法滿足需要，只有選擇大盤藍籌股。

藍籌股第二次獲得超額收益應該是2014年底，即上一次牛市剛剛啟動之時。2014年11月20日至2014年底，上證50指數上漲了47.9%，而同期的中小300指數下跌1.7%，二者相差近50個百分點。如果僅僅從基本面來分析，無法獲得邏輯一致的解釋，因為在2014年11月之前的兩年時間裡，藍籌股的表現遠遜於中小創。2012年11月底，中小300指數從650點起步，至2014年11月20日的1116點，期內上漲了70%多，而此期間中證50指數幾乎沒有變化。不僅如此，在牛市啟動之後，2015年初至2016年6月10日，藍籌股的表現也遠不如中小創，期內中證50指數上漲30%，而中小300指數上漲124%。

藍籌股在2014年底啟動之初之所以獲得追捧，應該從市場博弈的視角去分析，筆者曾經在2015年初撰文《對沖操作主導股市風格轉換》。2015年牛市啟動之前，市場資金選擇買入中小300指數或中證300指數，同時賣出中證50指數，此對沖操作可獲得10%以上的年收益。但2014年底牛市啟動后，大量資金需要集中建倉，必然選擇藍籌股，使得此前的對沖操作損失慘重，有些機構在牛市啟動后的一個月里凈值下跌了10%以上。迫使這些機構進行操作策略調整，賣出中小創成為當時的被動選擇。這就是為什麼當時藍籌股大漲而中小創逆市下跌的關鍵。

自去年第四季度以來，藍籌股收益再次超過中小創，其原因並非藍籌公司的基本面改善，主要源於市場對沖操作所致。其邏輯應該是：隨著新股發行的加速，殼價格出現貶值趨勢，因此，買入藍籌賣出中小創的對沖操作成為正確的選擇，加上國家隊資金護盤的行動，藍籌股走強和中小創走弱並存就理所當然了。

只要新股發行速度減緩，上述對沖操作的循環就會中斷。最近兩日，在IPO節奏確認放緩的背景下，藍籌股集體走弱，而中小創指數走強。這是十分值得關注的信號，或許意味著上半年持續有效的「抓大放小」對沖操作思路需要進行調整了。