債務高增長，中國能否避免金融危機？

金評媒（https://www.jpm.cn） 編者按：廣泛的國際指標並非沒有借鑒意義，相反，這其實為敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機各國經驗的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機的方式，唯有儘快推動各項供給側改革，特別是國有企業改革、土地改革、財稅改革等深層次的改革，才能從更為長遠的角度化解危機。

沈建光：穆迪宣布將評級降低，獨特的模式是否可以持續？廣泛的國際指標並非沒有借鑒意義，相反這其實為敲響了警鐘。

當時，泰國放棄盯住美元制度得到了IMF的讚許，但其後泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預期，泰銖一路下跌60%，銀行擠兌，流動資金緊張，股市大跌，導致泰國經濟陷入嚴重衰退。而決策層吸取了這一教訓，及時出手，避免了貨幣政策的大幅貶值，如今美元升值態勢扭轉，人民幣企穩回升，資金外流態勢也得到了環境。

此外，亞洲金融危機之前，IMF一直提倡資本項目的完全可兌換，而危機之後，IMF通過對危機的反思，提出了資本項目基本可兌換的目標。而央行一直表示，推動人民幣國際化的改革進程中可能出現的資本外流擔憂，可以對短期資本流動和外債進行宏觀審慎管理；比如對短期投機性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無息準備金、印花稅。對待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風險比例管理和信息披露等措施。甚至，在應急情況下臨時性外匯管制措施。

而今年年初，外儲跌破3萬億美元之時，市場再度恐慌，保匯率與保外儲的爭論日益盛行，其後央行採取了諸多資本管制措施，抵禦資本外流，甚至遭到人民幣國際化倒退的質疑。但如今人民幣企穩，資本外流壓力緩解，央行再度推出債券通等重拾人民幣國際化進程，這些操作實則體現了對亞洲金融危機提倡資本項目完全可兌換教訓的總結。

日本泡沫危機破滅的教訓：避免政府強勢刺破泡沫

上個世紀九十年代，日本泡沫經濟破滅成為了日本進入失去的三十年的導火索。如今房地產泡沫同樣值得擔憂。例如，在今年3月北京召開的發展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行便提到中日房地產泡沫的相似之處，甚至認為，由於影子銀行貸款沒有充分寫入資產負債表，居民對政府為國有銀行金融風險背書有充分預期，以及匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現問題，可能給帶來比日本當時更大的衝擊。

而在筆者文章《日本的泡沫教訓是否適合？》中，筆者便提到，中日泡沫的諸多不同之處，如當前城鎮化水平低於日本，沒有像日本經歷「廣場協議」之後大幅貶值，也未像日本一樣出現大規模產業外移的現象。更重要的是政府似乎在對待房地產泡沫的態度上吸取了日本泡沫經濟的教訓，並未採取類似於日本強勢加息，主動刺破泡沫的做法，而是在泡沫積聚的背景下，先通過行政手段打壓房價持續上漲的勢頭，但避免刺破泡沫，而後通過收入水平提升與基本面的改善，換來房地產市場的短暫平穩，沒有出現危機。

如何守住金融安全底線？

沈建光：去槓桿與供給側改革迎來了很好的機遇期，需堅持這一基調，撥出累積多年的高槓桿高負債毒瘤。

美國次貸危機的教訓：不放棄雷曼式救助

2008年全球金融危機的影響是深遠的，直至今日，全球經濟與金融市場也並未完全從危機之中恢復。總結金融危機的文獻汗牛充棟，其中有一種觀點認為，如果美聯儲當時能否在雷曼倒閉之前採取類似於後期對花旗、美林、AIG等金融機構的救助，金融危機也許並不會嚴重至此。

回到，很難想象政府會允許雷曼時刻的出現。而相反，剛性兌付導致的金融市場扭曲則一直是迄今為止面臨的重要挑戰。模式的好處是避免了短期內危機的發生，但風險是加大了道德風險，而如何在二者之間平衡一直是考驗各國央行與監管者面臨的操作難點。

金融危機之後，全球金融監管新變化是更加強調宏觀審慎框架，而在此基礎上，也在今年外部環境好轉，如資本大規模外流壓力下降、中美貿易戰風險降低的背景下，加快了對影子銀行的清理工作。

綜上，筆者認為，似乎確實在企業債務確指標、房地產價格指標、信貸增速指標等方面處於國際上的警戒值，但在實踐操作，又不斷地通過吸收全球金融危機的教訓，使得短期看來，並未出現國際社會對式危機的預言，也為海外投資者一直困擾的「何以避免金融危機之謎」提供一些合理解釋。

然而，筆者更為關心的是，獨特的模式是否可以持續？在筆者看來，廣泛的國際指標並非沒有借鑒意義，相反，這其實為敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機各國經驗的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機的方式，唯有儘快推動各項供給側改革，特別是國有企業改革、土地改革、財稅改革等深層次的改革，才能從更為長遠的角度化解危機。