比加息更有破壞力，美聯儲為何要「縮表」？[深度]

作者：應遠，優遊斌蔚

微信公號：優遊斌蔚（ID:youyoubinwei）

波士頓聯儲主席Rosengren，費城聯儲主席Harker，聖路易斯聯儲主席Bullard...

近期美聯儲多位高官表示，支持美聯儲進行「縮表」。

這不是沒有緣由。

去年4月8號，美聯儲主席四世同堂，聯袂出席紐約非盈利組織International House組織的研討會。

當時，耶倫就表示，美聯儲有顯著縮減資產負債表規模的計劃，且將在「利率略微升高」之後啟動縮表進程。

這也不是沒有緣由。

以耶倫為代表的美聯儲有自己的考量。

在討論美聯儲的「考量」之前，先說「縮表」是什麼？

1、縮表是什麼？

顧名思義，縮表就是縮減美聯儲資產負債表，是縮減資產，也是縮減負債。

美聯儲「縮表」，可以通過直接拋售所持債券（以美國國債和MBS為主）或停止到期債券再投資的方式，直接回收長期流動性。

但2014年9月17日，美聯儲發布《Policy Normalization Principles and Plans》，提到未來美聯儲將通過「停止到期債券再投資」的方式逐步減持債券，而不會直接拋售按揭支持證券（MBS）。

美聯儲發行貨幣，釋放流動性，這是美聯儲的負債。

美聯儲購買債券，形成美聯儲的資產。

停止購買到期債券，或者直接拋售所持債券，都是減少資產，也都是減少負債。

減少資產，減少負債，縮減資產負債表。

這就是「縮表」的內核。

2、為什麼要縮表？

已經步入加息通道了，為什麼還要「縮表」？

所以，當前討論為什麼縮表，就是討論為什麼要「加息+縮表」一起使用？

▌格林斯潘之謎

所謂「格林斯潘之謎」，是指美聯儲加息，聯邦基金利率上調，短期利率出現上升，但長期無風險利率卻下降，長短端利差收窄。

具體提出，是在2004-2006年美聯儲加息周期中，聯邦基金利率從2014年6月的1%，上升至2015年6月的3.25%，但10年期國債收益率卻從4.7%左右下降至4.0%左右，長短端利率走低。

本輪美聯儲通過調節聯邦基金利率，進行加息操作，再通過貨幣政策框架傳導，抑制經濟過熱和通貨膨脹。

美聯儲加息調節的是短端利率，但對長期利率的拉升作用有限，長端利率甚至會走低，長短端利差會收窄。

「格林斯潘之謎」依然存在。

長短端利差收窄，收益率曲線的平坦化，對金融資產久期配置非常不利，短期投機資金增加，也容易導致金融市場動蕩。

單純的加息，使用價格工具，無法解決這一問題。

縮表或許可以。通過向市場釋放10年期國債，抬升長端收益率，一定程度上解決「格林斯潘之謎」。

▌資金-資產匹配

美聯儲在QE期間，通過購買美元資產，釋放了約4.5萬億美元的流動性，改變了市場的「資金-資產」結構。而且，購買的資產，不少為較優質的長期資產，更在一定程度上加劇了市場的資產荒。

對美國本土，以及對想要購買美元資產的日本歐洲都是如此。

對於美國，向市場大量釋放的流動性，因為優質標的的缺乏，不少進入了股市樓市等領域，或者進行資金空轉，進行久期套利，市場套利，信用套利等，這都形成投機資金，加劇資產泡沫，很難承受加息衝擊。

美聯儲縮表，則會釋放優質長期資產，回收投機性資金，改善資金-資產失衡結構，加強金融系統穩定性。

對於日歐，其依然處於貨幣寬鬆期（尤其是日本），過量的流動性也無法找到合適優質的避險資產。

美聯儲縮表，釋放美國國債，可以在一定程度上緩解避險資產缺乏問題。

▌穩定美元信用

整體上，金融危機之後，美聯儲通過零利率政策和量化寬鬆政策，釋放了大量的流動性，造成流動性泛濫，這損害了美元作為世界貨幣的信譽。

結構上，購買的資產中，有不少是金融危機初期為了維持金融市場穩定而不得不購買的有毒資產（比如兩房的MBS等），這損害了美元作為世界貨幣的信譽。

性質上，美元流動性泛濫，如上所述，不少美元淪為投機性資金，進行空轉套利，這損害了美元作為世界貨幣的信譽。

在此背景下，美聯儲通過釋放有財政赤字約束的國債資產，收緊流動性，可以穩定美元信譽。

▌貨幣操作完整

具體而言，就是從2008年以來，美聯儲降息8次，將基準利率調到0-0.25%區間，併購買約4.5萬億美元的資產。

這本身就是「量價結合」的方式。

那麼，情況緩和后，現在也需要通過「加息+縮表」，量價結合的方式，回收流動性，穩定經濟。

組合對組合，可以有效解決單一政策工具的不足。

一套完整的貨幣操作思路，一套完整的貨幣政策效用。

3、什麼時候縮表？

耶倫說「將在利率略微升高（rates a bit higher）之後啟動縮表進程」。

量化寬退出之後，利率只升了2次，50個BP。

目前算是「略微升高」。

而且，近半年來，製造業方面，美國製造業PMI回升，復甦良好；物價消費方面，水平上升。PCE，核心PCE逐步上揚，CPI,PPI也一路攀升；就業及薪資方面，也呈現良好局面。總體來看，經濟復甦強勁（儘管這是否是實質性可持續性的復甦，存疑），為縮表提供了基本面支撐。

美聯儲目前具備「縮表」的基礎。

所以，市場出現了一定程度的「縮表預期」。

但美聯儲並不會貿然進行「縮表」。

因為「縮表」是烈性葯，效果相對劇烈。縮表是減少市場流動性，不像加息一般，對利率提升較為精確。如果與市場溝通不順，可能導致長端利率出現非預期性結果。而且，這個效果存在時滯影響，不確定性較高。

目前，美聯儲對於縮表尚處於「預期引導」階段。

經濟復甦情況是美聯儲看重的。

但與市場的溝通也是美聯儲非常在意的。如果後續溝通良好，機制順暢，美聯儲就會進行縮表。

這並不會遙遠，可以說是「不久的將來」。

美聯儲會通過「停止到期債券再投資」的方式，進行縮表。考慮到對市場的影響，進程或將是緩慢漸進，每年的規模可能也不會太大。

所以，就會沒事兒么？

美聯儲縮表會提升長端利率，穩定並帶動美元走強，短期對於金融市場可能會形成一波衝擊，尤其是在情緒方面。長期則呈現緩慢收緊態勢。

這是貨幣緊縮。

球踢過來了，央行，緊跟不緊跟？程度，步伐，都不落下。

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