余永定：外匯市場人民幣貶值壓力從何而來？

文/經濟50人論壇 余永定

重要的問題是：即便市場相信央行不會讓匯率貶值，匯率貶值壓力並不一定會消失，因為它是由其他因素決定的。

我的觀點大家都知道，現在的形勢是對我的觀點最不利的時候，因為目前人民幣匯率趨穩、資本外流勢頭減少。但是，我覺得一個觀點是不應該受制於短期行為變化的，所以我還是想把我對於匯率政策問題的看法給大家作一個比較完整的闡述。

一、人民幣匯率的變動軌跡

咱們簡單回顧一下2011年以來匯率變動的軌跡（如下圖）：

大家注意一下，橫軸是時間，縱軸就是人民幣對美元的匯率（X元人民幣/1）。往上走就是人民幣對美元貶值。大家可以看到從11年一直下來，人民幣基本上是升值的。

有幾次比較大的變化：一次是在2011年底2012年初人民幣有過一次貶值的過程，這主要是由於歐洲主權債務危機惡化所造成的，但這個衝擊很快就過去了，之後人民幣又恢復了升值的過程。

大家知道，人民幣升值過程應該是從2002年開始就比較明顯，一直處在升值的過程，並且這個升值的過程一直延續到2013年底14年初。

2014年初人民幣匯率貶值了，為什麼突然貶值呢？其中一個原因同央行政策有關係。因為前一段人民幣一直是升值，所以市場上對人民幣升值存在非常強烈的預期，各種各樣的投機、套匯、套利活動非常猖獗，因此，央行覺得應該遏制、打擊一下他們。結果2014年初就出現了人民幣貶值。

我之所以說這個貶值並不是市場作用的結果，而是央行作用的結果是因為在這個時期外匯儲備是增加的。市場的壓力並不足以讓其貶值，是央行通過買進美元、賣出人民幣導致人民幣貶值的。這樣就懲罰了下注人民幣升值的投機者。這個懲罰是比較成功的。2014年第二季度之後，人民幣又恢復了升值的過程。

但是，2014年第三季度為什麼又貶值了呢？主要是國際收支出現了逆差，這是市場作用的結果。在2015年的第二季度之後，國際收支狀況出現了好轉，人民幣又開始回升，然後處於一種比較穩定的狀況。雖然還是有些貶值預期，但是並不強烈，基本上是穩定的。

到了8月11日，央行決定推出貨幣制度改革（不過小川行長認為不是貨幣體系改革，而是一次技術性調整）。但是，當初我理解它是貨幣體系改革，改革的內容我等會再說。總之，從8月11日央行宣布匯改之後人民幣出現了一個比較大的貶值，後來的發展狀況則如下圖所示：

8月13日之後的大致趨勢是升值，到了2015年的11月以後人民幣又開始貶值。在2015年底16年初的時候，人民幣貶值的幅度比較大。後來央行採取了一些措施，當然國際形勢也發生了一些變化，所以人民幣又趨穩定。

應該說2014年年初人民幣貶值很大程度上是央行政策的結果。但是從那以後，由於國際收支狀況的變化，人民幣實際上已經處在一個由升值通道轉向貶值通道的過程。

二、近兩年來貶值壓力從何而來？

人民幣貶值的壓力從何而來？我們經常講是資本往外流或者外逃等等，從一個更廣的角度來看壓力，那就是的國際收支出現了逆差。

藍線是經常項目，經常項目一直是順差，順差主要來自於貿易項目。經常項目下的另外一個項目是投資收益，投資收益基本上是逆差。但由於我們的貿易順差比較大，所以經常項目一直有順差。在相當長的時間資本項目基本上也都是順差。

的所謂雙順差已經持續了很久，至少從1990年代開始，一直到最近基本都是雙順差。因為我們不想讓人民幣升值，持續干預外匯市場，這種雙順差的結果就是外匯儲備的不斷增加。但是2014年以來發生了一些變化，的資本項目逆差開始增加，而且在最近一段時間資本項目逆差比較大，大於經常項目順差，於是就出現了國際收支逆差。

這是一個恆等式：

外匯儲備變動 = 經常項目順差—資本項目逆差（含誤差與遺漏）

這是2015年的官方數字，經常項目是2932億美元，資本項目包含誤差與遺漏分別是5044億美元和1321億美元，得到的是外匯儲備減少了3423億美元（這裡我用負號表示外匯儲備減少）（見下圖）。

不同的人有不同的說法，國外的數字比這大得多。無論如何，從2014年下半年開始到目前，我們外匯儲備減少了8000億美元。總之，的資本項目逆差超過了經常項目順差，這樣就產生了人民幣的貶值壓力。

我們還可以把國際收支逆差細分一下，它到底是怎麼來的。這個圖就分得更細一些：

它包含貿易順差、凈直接投資、凈投資收入、價值重估[1]、直接投資以外的資本流動。應該注意，是所有這些項目的變動共同導致了我們的國際收支差額的總變化。

例如，FDI的減少對國際收支逆差的出現也起了很大作用。以2015年為例，的貿易順差還是比較大的，凈直接投資還是正的——我們對外有直接投資（ODI），外國對有直接投資（FDI），FDI略大於ODI，所以有一點直接投資順差。這底下是深紅色，深紅色就是投資收益，它是逆差比較大。這裡我想稍微講幾句話題外話。

是世界上最大的債權國，直到前不久還擁有5萬億美元的對外債權（資產），有3萬億的對外債務（負債），所以我們有2萬億的凈債權（資產）。既然是凈債權就應該收取利息，一般來講就應該有投資收入順差。像日本是這種情況。

但是，從這個圖裡可以看到，多年以來的投資收入都是逆差，是什麼意思？就是說我借給人家錢，我是債主，但我每年要給人家付利息。這是資源配置中的一個很大的問題，我們提這個問題已經提了十幾年，但這個問題基本沒有改變，我擔心以後這一塊會越來越大。

日本跟有點類似，但是日本的這塊是正的。日本現在是貿易逆差，但是它的經常項目是順差。為什麼？因為經過幾十年的海外投資，它的凈投資收入是正的，投資收入大於它的貿易逆差，所以日本的經常項目還是順差。這是一個比較合理、趨於成熟和老齡化的社會的國際收支結構。的危險就在於以後投資收入逆差可能越來越大。

我們現在的經常項目還是順差，那是因為我們的貿易順差很大。但是以後我們的貿易順差可能會減少，而投資收入逆差可能會進一步增加。這樣，有一天會面臨這種尷尬局面：當你已經很老了，你的生產能力不那麼強了，但你每年卻要背負沉重的給外國人付息的負擔。你以後還要拚命的出口，出口乾什麼？不是引進先進設備，不是引進人家的消費品來改善我們的生活質量，而是付息。

這樣局面的出現對未來的發展是非常危險的。當然，這個過程需要幾十年的時間才能體現出來的，不是一、兩天發生的，但是一旦發生就很難逆轉，所以我希望我們有關部門應該對這個問題高度重視。遺憾的是似乎沒人重視這個問題。

現在回到正題。

最近一段時間我們的國際收支狀況好轉，原因之一是美元貶值導致的價值重估。我們應該提一提，比如我們說，去年外匯儲備減少了幾千億，但是這裡面有一些減少不是我們真正的遭受了什麼損失，而是重估造成的。當然你也可以說是損失，但這個是我們無法決定的東西。

總而言之，國際收支中順差項和逆差項相互抵消之後，就得到國際收支差額。可以看到，以前是國際收支順差，在這個時候人民幣要承受的是升值壓力。現在是國際收支逆差，人民幣承受的是貶值壓力。至於它會否升值、貶值，就取決於我們央行是否干預外匯市場。

如果你不想讓它升值，好，你買進美元；如果你不想讓它貶值，好，你賣出美元。但是壓力是存在的，壓力是由國際收支平衡狀況決定。

導致近來出現國際收支逆差最主要原因是資本項目中直接投資以外的資本外流。資本項目（嚴格說是「金融與投資項目」）大致可以分成三大項：直接投資、證券投資和「其他投資」。我們看，直接投資還是正的，證券投資也還是正的，資本項目之所以為負，主要是因為「其他投資項目」是負（見下圖）。

「其他投資項目」又包含什麼子項目呢？「其他投資項目」又可以細分為：其他股權、貨幣與存款、貸款、保險與養老金、貿易信貸和其他應付款。

可以看到，以2015年三季度為例，貨幣與存款一項是負的，是逆差。還有貸款項目也是負的。還有貿易信貸項目也是負的。就是說，其他投資項目之所以是負的，主要是由於貨幣存款項為負，其次是貸款項為負，再其次是貿易信貸項為負，當然還有其他一些也為負。

這些項目的正、負是如何決定的，這些正負同資本流動有何關係？

可能很多聽眾不是研究國際收支平衡表的，所以我把它稍微說一下。國際收支平衡表中的「其他投資項目」下包含資產方與負債方兩大塊。平衡表上資產的增與減，以及負債的增與減同資本的流入、流出之間是有關係？

下面我就把這個關係說一下。這裡有個原則：在國際收支平衡表中「其他投資項目」下資產增加和負債減少都意味著資本的流出；資產減少和負債增加都意味著資本流入。什麼意思？

如果居民增持美國的股票、債券、銀行存款，我們的資產就是增加的，我把錢借給美國人，作為交換，我持有了美國的股票、債券、銀行存款。總之，只要我持有的外國資產增加了，就意味著資本流出，而我持有的外國資產減少，就意味著資本流入。我賣掉美國的股票、債券、銀行存款，而人家把錢還給我了——美元流回，在國際統計上就表明是資本流入。凡是負債的增加都意味著資本的流入。

這點比較好理解，我向你借錢了，不管用什麼方式借，我的債務增加了（你的債權增加了），就意味著資本流到我這兒來了。比如對非居民發債券，不管用什麼貨幣計價，反正我跟人借錢，那麼就意味著資本流入，我負債越多就意味著資本流入越多。美國是世界上最大的負債國，說明流到美國的資本最多。

還有一個，凡是負債減少都意味著資本的流出。比如過去香港人買了很多的點心債，持有了人民幣的存款，實際上是把錢借給了大陸。在人民幣國際化過程中，大陸進口用人民幣結算。人民幣是大陸發的借條，人家把貨物給你，你沒有用美元或貨物支付進口，意味著你向香港居民借錢了，是資本流入。

現在香港人不願意持有人民幣存款和點心債了，他們把人民幣存款換成港元或美元存款，把點心債賣掉，換成美元資產，對大陸來講是資本流出。

企業過去借了不少美元債，現在他們大規模償還這些美元債務。從的角度看，企業對非居民負債的減少意味著資本流出。我們可以看看2014年第四季度、15年第一季度的數字（見下圖）。

大家可以在上面國際收支平衡表的其他投資項下的currency and deposits（貨幣和存款）項上，有一個數「-279億美元」，它前面寫了一個負號，負號是什麼意思呢？代表資本流出。沒寫負號的代表資本流入。

為什麼這時候資本流出呢？實際含義是什麼呢？你看了這個數，你就會知道，居民的美元currency and deposits增加了，但你把人民幣存款換為美元存款，你的美元資產增加了。但對於來說，資本流出了。你再看第二項，這是發放的貸款，它的前面有個負號，看到「-27億美元」，那麼你就知道，給外國人提供的貸款增加了。這當然也是資本流出。貿易信貸也是如此，我就不重複了。

再看負債方，比如說貸款，它前面寫著一個負號，這是什麼意思呢？這是說資本流出了。為什麼說是資本流出呢？因為我們還了人家錢，負債減少了。

比如本來企業借了大量的美元債務，現在我看形勢不好，我得趕緊把美元債還了，趁還沒貶值，趕緊用人民幣從外匯市場上買美元，然後提前償還美國的貸款。在這個時候，你的外債減少了，它就意味著資本流出。正因為是資本流出，所以它前面加一個「—」。

如果你明白我上面講的這些，你就能看懂「國際收支平衡表」。否則，你會越看越糊塗。這個是大家應該掌握的，作為一個預備知識，我給大家講一講。

剛才我舉的例子就是在「其他投資項」的資本流出，它還有其他的出口，它不是在「資本項目」下的，比如在「貿易」項下，我通過「低報出口，高報進口」把錢留在國外，這也是資本流出，但這個東西在「國際收支平衡表」上反映不出來，它是隱藏在「貿易」項下的，但有些應該能夠在誤差與遺漏項的流出項中反映出來。

這些外流一般是外逃——不走正常通道。在「東亞金融危機」的時候這種情況就發生了，央行派了調查組到各地調查，公安局也派人去調查，抓了好幾百人並且判刑，最後遏制住了資本外逃的行為。就是說，資本外流不一定是堂而皇之的在資本項下流出，它可以躲藏在經常項、其他項下流出。

資本外流還有一個出口——「直接投資」，直接投資應該是光明正大的，咱們買這買那，這不挺好嗎？可是這時候ODI了。最近ODI大幅增加，這是因為咱們國家競爭力增強，還是因為國家的經濟形勢發生了變化，我們應該到外部去投資呢？應該說有的是這樣，比如「一路一帶」肯定要增加海外投資。但是，你不能否認相當一部分資本是外逃的。

我給大家舉一個例子：

如果我們從拉丁美洲國家高價買球員，這裡面可能就有不正常的東西，你要從英國買可能沒有問題，因為它的法律非常嚴格，你在拉美高價買一球員，就可能有問題。ODI的大幅度增加肯定有不正常的東西。有些企業在海外融資，資金用於海外，這類企業雖然名為企業，除非納稅，這類活動同有何關係，就很難說了。

「國際收支平衡表」中各項之和必須等於零。如果等不了零，它就要添加一項——「誤差與遺漏項」，添加這一項之後「國際收支平衡表」中各項之和就為零了。各項之和不等於零，可能是紀錄不完整造成的。但很大程度上是資本外逃造成的。

例如，出口商出口一批商品，出口被紀錄在案。與出口價值對應，出口商可以把等量外匯賣給中央銀行，或將其轉變為存在國內銀行的美元存款。這項經濟活動的結果是經常項目順差=外匯儲備的增加量或=資本項目中「其他投資項目」的逆差。

但如果出口商擅自把外匯留在國外，而外管局無從知曉，「誤差與遺漏項目」就會出現逆差，以保證國際收支平衡表各項之和等於零。誤差與遺漏越大，隱含的資本外逃就越多。2015年誤差與遺漏項逆差為1321億美元，數量是相當可觀的。

是什麼原因造成了國際收支平衡表上「其他投資項目」的大量逆差呢？原因是不能從統計上來看的，我們只能通過調查研究和經濟理論來推斷。我認為導致資本外流大幅增加的直接原因有四個。

第一，套利交易平倉（Unwinding of carry trade），就是投機者為了套匯、套利在人民幣升值期間先大量借入外幣，然後把外幣換成人民幣，購買人民幣資產以實現套匯、套利。

現在形勢發生轉變，人民幣不再處於升值通道，出現人民幣貶值預期，套匯、利者賣掉手中的人民幣資產，換回美元。當初，我用1美元買到8.1元人民幣，10年後人民幣升值到6.1元人民幣，8.1元人民幣換回美元時，可得到1.33美元。

同時，由於人民幣資產回報率大大高於美元資產回報率。1美元的套匯、套利利潤是極為可觀的。當人民幣進入貶值通道時，套匯、利者一定要趕在人民幣貶值之前，把人民幣資產換成美元資產。例如，國內企業借了大量美元，這個企業並不一定要用美元，它借到美元之後就在外匯市場上將其換成人民幣，進行套匯、套利活動。當企業發現人民幣要貶值了，它就要儘快把人民幣換成美元，償還美元貸款。

這樣，企業還可保持其套匯、套利收益。如果在人民幣貶值之後再逃，套匯收益就可能喪失殆盡，甚至虧損。企業提前償還外債，導致了「其他投資項目」下的「貸款項目」中負債的減少，這就是資本外流。

「貨幣與存款項目」中負債減少的道理相似。前一段時間大家為「人民幣國際化勢不可擋」歡欣鼓舞，但這「勢不可擋」在很大程度上是是建立在人民幣升值預期和套利獲利基礎上的。香港居民持有人民幣存款是因為人民幣在升值，利息率也高一點；持有人民幣是為了套匯、套利。

人民幣進入貶值通道后，許多香港居民開始把人民幣存款換成美元、港幣。對大陸而言的非居民的人民幣存款的減少，在國際收支平衡表的「貨幣與存款項目」中就表現為資本外流。

人民幣進口結算實際上是向香港借錢。香港出口商把產品賣到了大陸，但大陸並沒有給香港提供相應的產品，而僅僅是給他們開出了借據，這個借據就是人民幣。他們可以把人民幣轉化為形形色色的人民幣計價的資產，其中相當一部分是人民幣存款。現在他把借條退還給你，過去流入的資本現在流出了。

總而言之，無論是企業大舉償還美元貸款，還是非居民拋棄人民幣存款，在不同程度上都可以看作是套匯、套利交易的平倉。這種平倉活動是導致資本外流的最重要原因之一。

第二，居民資產配置的多元化。大家都知道，M2的規模在全球佔比最高，的儲蓄存款現在是多少？應該有50多萬億吧？當居民收入和財產積累到一定程度，資產的分散化、包括幣種結構的分散化是不可避免。50多萬億的儲蓄存款不能全都是人民幣存款吧？把一部分存款轉為美元、日元、歐元存是一種非常合理、正常的行為。

居民行使5萬美元換匯額度的權利換匯是完全合理、合法的。原來做這事的人不太多，但隨著收入水平的提高，做這個事情的人越來越多。因為你以後要送子女出國留學，你要到國外旅遊等等，確實有這種現實的需要。當然還有一個規避風險的需要。居民持有美元資產的增加，意味著資本的外流。

因而，資產分散化的需要的上升也是造成資本外流的一個重要原因。值得注意的是，如果有2000萬人行使這種權利，資本外流就是1萬億美元。這是個天文數字，如何應付，政府必須有預案。

第三，投機者對人民幣的「沽空」活動。其實，早在2011年就有外國對沖基金開始「沽空」人民幣。2015年以來，由於人民幣出現明顯貶值趨勢，「沽空」活動大大加劇。

所謂「沽空」人民幣，就是先借人民幣，然後賣人民幣買美元。沽空者「飽食遠颺？」帶走的美元在國際收支平衡表上就反映在為資本外流。在國際收支平衡表上沒有反映這種外流的獨立項目。這種外流是包括在平衡表上的已有項目中的。

例如，如果「沽空」是在香港進行的。這種「沽空」活動的最後結果可能表現為香港居民人民幣存款的減少。這種可能性也提醒我們計算資本外流時，要避免重複計算。央行對這種活動進行了非常有效地打擊。

在的資本外流和外逃的總量中，對人民幣的「沽空」活動所佔比重是多少呢？我想可能不是特別高，因為有很多操作的困難。但當你出現問題的時候，這種活動會變的非常猖獗。亞洲金融危機期間，泰國等國家就是被「沽空」活動打垮的。

第四，資本外逃。為什麼會有資本外逃呢？這裡有許多非經濟因素，超出我的研究範圍。我想洪範研究所可能比我清楚，我就不多作評論。

資本外逃是非法的，因而也不會直接紀錄在國際收支平衡表上。「其他投資項目」中的各項下，都可能隱藏著資本外逃。例如，「貨幣和存款項目」中居民美元存款的增加就可能隱藏資本外逃。我們前面提到的企業主徵集職工身份證換匯，把人民幣存款轉化為美元存款，很可能就是資本外逃。

對於「外匯市場人民幣貶值壓力從何而來？」，我稍微小結一下：

第一，經常項目和直接投資項目順差減少。

出口負增長。當然由於我們進口的負增長更厲害，所以抵消了。但無論如何這是一種增加人民幣貶值壓力的力量。

ODI急劇增加。

海外股權投資急劇增加。

FDI減少。出口和FDI減少導致美元供給的減少，ODI和海外股權投資增加導致美元需求的增加。

第二，「其他投資項目」逆差增加。「其他投資項目」中資產的增加和負債的減少都導致了美元需求的增加。美元的需求增加和供給減少。而這又意味著外匯市場上人民幣的需求減少和供給增加。

這樣，就形成了外匯市場上人民幣對美元貶值壓力。這裡我想強調，出口和長期資本流入的減少對國際收支逆差貢獻的性質同「其他投資項目」中資本流出沒有任何不同。

如果出口和FDI的減少大於「其他投資項目」中資本流出，即便的經常項目和長期資本項目差額為正、「其他投資項目」差額為負，造成國際收支逆差的主要原因依然是出口和FDI的減少。

總結

如果沒有央行干預——賣出美元、買進人民幣，人民幣就會對美元貶值。反之，央行逆市場而動的操作，抵消了人民幣的貶值壓力，從而實現了人民幣對美元匯率的穩定（完）。

三、應對貶值壓力的政策選擇

面對貶值壓力，我們有什麼政策選擇呢？

我覺得貨幣必須在四個目標中做出選擇，四選三：匯率穩定、保住外匯儲備、保持貨幣政策獨立性、資本項目適度開放（或維持適度的資本管制）。

所謂適度開放就是保持我們目前的管制強度，停止進一步的資本項目自由化。但也儘可能不要倒退，做一些調整就可以。過去已經許諾的一些東西你不能輕易的就不認賬。

從現在看，我過去對資本項目自由化的批評也不是很激進，我只是害怕2015年你就把資本項目開放了，那就太危險了。我認為央行現在所採取的一系列措施是正確的，我沒意見，在這個問題上我已經跟央行沒有分歧了。

現在的一個有趣現象是，國際上越來越多國家希望加強資本管制，通過資本管制來穩定人民幣匯率。

當然，這是可以考慮的一個選擇。但問題是，在多大程度上可以重新加強資本管制、有效管理資本的跨境流動？如果非要在全面恢復資本管制和人民幣自由浮動之間作出選擇，我寧可選擇人民幣自由浮動。

總之，這四條裡面你只能選三條。這跟弗萊明-蒙代爾模型里說的「三難選擇」有所不同。「蒙代爾三難選擇」本身並不全面，在相當長時期內，匯率穩定、貨幣政策獨立、資本項目開放是可以並存的，條件是中央銀行要進行對沖操作——的經驗證明，這在相當長時間內是可行的。

真正的問題是：在升值期間，選擇匯率穩定、貨幣政策獨立、資本項目開放會導致外匯儲備的持續增加。在貶值期間，則是外匯儲備的持續減少。如果升值或貶值不是趨勢性的，問題就又當別論了。

目前可供選擇的三種組合是什麼？

（1）匯率穩定、貨幣政策獨立、消耗外匯儲備、資本項目（適度）開放。

（2）匯率浮動、貨幣政策獨立、不消耗外儲、資本項目（適度）開放。

（3）匯率穩定、貨幣政策獨立、不消耗外儲、嚴格資本管制。

當然，在角解之間，理論上存在無數可能的中間狀態，但基本上就這三種。

我認為，最終只能選擇（2）作為過渡，可供選擇的匯率政策或匯率制度又有哪些呢？

（1）釘住美元、人民幣不貶值。（2）逐步、有控貶值。（3）不干預、聽任人民幣貶值。

先談談央行811匯改，我認為8月11日匯改的大方向是正確的，在8月12日我就寫了文章支持這種改革。這個改革的要點是中間價的確定方法。過去中間價是怎麼定的？說不太清楚。

大家看，這是中間價格（黑線），是由央行參考各做市商的報價確定的。然後它有一個波動區間，在區間之內央行不干預，這個區間是1%。後來區間變成2%。超出規定區間央行就干預，是人民幣對美元匯率圍繞中間匯率波動，但波幅上下都不超過2%。

這個深紅線是實際的市場匯率是在區間里，圍繞中間匯率波動的。但是，市場匯率往往對中間匯率偏離比較大，所以央行說：「為什麼我們要改革匯率制度呢？因為偏離太多了。」怎麼讓它偏離得少點呢？那是另外的問題，我現在就不討論了。

我現在先說中間價的確定，中間價怎麼確定的？8.11匯改的核心就是商業銀行以前一天的收盤價作參考，按給定規則給出當天匯率的報價，然後央行按給定公式決定當天的開盤價，允許匯率在中間價上下2%的範圍內浮動在。當時央行可能認為人民幣匯率高估了3%，於是第一天開盤時，讓中間匯率貶值了1.9%。

到8月13日中間匯率共貶值了3%左右。雖然在此之前市場上存在人民幣貶值預期，但預期並不是特彆強烈，一般認為在年內人民幣可能貶值2%、3%，反正是非常moderate。

但沒想到央行的匯改、貶值本身刺激了貶值預期，一下子市場對人民幣貶值預期上升到7-8%，有的甚至高達10%、20%。貶值預期的強化導致資本外流急劇增加，而資本外流本身又導致貶值壓力增加。先是預期，然後通過資本外流轉化成實際的貶值壓力。

8月11日匯改之後，人民幣匯率馬上貶值到2%的日下限。8月12日再重新開盤，參考前一天收盤價，12日的中間匯率比11日差不多是低2%。但一開盤人民幣就貶值，直衝第二個2%的日下限。如果照這種形勢下去的話，10天人民幣會就20%出去了，這怪嚇人的。

其實這次匯改本身也留有很多餘地的，說是「參考」，但外國人不跟你咬文嚼字，外國人比較直性，他認為就是…，所以就一天2%、一天2%，十天就20%了。我覺得央行對於這個事情沒有做充分的思想準備，沒想到會連續這麼跌，害怕出現超調，害怕人民幣貶值失去控制。13日就急剎車了。

我事後想：如果央行再熬幾天可能就熬過去了，也不至於……。當然這是事後說說，沒法假設。由於央行害怕對人民幣貶值失去控制、又不想出爾反爾，就對收盤價進行干預。不是說根據收盤價來決定第二天的中間價嗎？那我就控制收盤價的跌幅，那麼第二天的開盤價不就可以穩定下來了嗎？

上圖是12日的匯率變動，大家可以看到11日的收盤價是6.355，央行的匯改不是說要根據收盤價定第二天的中間價嗎？那麼第二天的中間價實際上定的是多少？6.3293。第二天的中間價確實是參照前一天收盤價確定的。可一開盤大家就紛紛賣人民幣買美元，所以一下子人民幣馬上就由6.3293跌到6.4幾了快收盤的時候，你會發現人民幣忽然大幅度陡然升值了。

這肯定不是市場行為。市場一直在賣人民幣。為什麼人民幣突然升值了呢？這是中央銀行害怕收盤價太低，所以它就拉抬收盤價，不讓它貶值。所以收盤價就被拉抬到6.387的水平上（在圖上是向下推）。這樣，第二天開盤時就可以參照6.387來定中間價。否則，你就得參照6.4400左右的收盤價去定你第二天的中間價。這樣，人民幣就會以每天2%左右的速度一步步貶值下去。這是央行不希望看到的。

8月13日央行宣布，匯率調整的任務勝利結束。可以說匯改存在了三天，現在已經名存實亡。就是說，原來想做的匯率市場化改革已經基本上名存實亡。

8月13日後，人民幣開始了長達數月的升值過程。8月11日之後市場形成了強烈的貶值預期，有市場人士甚至認為人民幣會貶值20%多。人民幣怎麼就突然升值了呢？答案在於央行的干預。央行干預的目的就是要打破貶值預期。

你不是說人民幣要貶值嗎？我就不讓它貶值，而且它就沒貶值。你不是想沽空嗎，結果你賠了吧？所以央行要沉重打擊沽空的人，你沽空就要賠錢。市場預期人民幣貶值，我不但不讓它貶值，而且還要讓它升值。所以，不要跟中央銀行斗，你鬥不過它，你要吃虧，你會碰得頭破血流。我讓匯率是多少就多少，你別想別的了。

央行就是要建立起這麼一種威懾力量。當市場貶值預期消失或削弱后，我就停止干預，我就不管它了，儘管市場上可能還在賭人民幣貶值，但他大概不敢大賭，因為原來已經賠錢了。

央行停止干預，匯率在市場作用情況下就會貶值，但估計不會大幅度貶值。採取這種策略，央行是希望匯率可以有序貶值。

由於自8月13日以後央行的干預，人民幣不但沒有貶值，而且一直在升值。現實中的匯率的穩定導致了匯率預期的穩定，而後者導致資本外流的減少。可見，匯率預期的穩定本身有助於匯率的自主穩定（即無需干預的穩定、市場供求決定的穩定）。

由於市場恢復了穩定的匯率預期，匯率貶值壓力減輕，央行減少了干預。似乎只好貶值是有序、漸進的，央行樂見其成的。就是說，匯率要跌點就讓它跌點吧，我就別天天去干預了。

但問題是，儘管匯率預期的穩定本身有助於匯率的自主穩定（即無需干預的穩定），但並不能完全消除貶值壓力。一旦央行允許匯率貶值，貶值預期就馬上上升，貶值壓力也隨之加重。

11月中旬，市場估計央行會放水，讓匯率有所下跌，同時，當時的國際經濟形勢也發生了變化。於是，貶值壓力驟然上升，人民幣又開始貶值。

到2016年初，貶值預期進一步強化，資本外流進一步增加（後者並不完全是前者造成的）。匯率大幅貶值，市場出現恐慌。在這種情況下，央行調整了匯率政策，重新強化了干預，讓匯率再一次升值，希望以此擊退貶值預期。實際上，由於央行的政策調整，也由於國際形勢變化，貶值預期確確實實削弱了，貶值的壓力也隨之減退，目前匯率趨穩，外匯儲備迅速減少的勢頭也得到了遏制。

11日匯改之後，的匯率制度變成了爬行浮動。這也是資本市場共識。8月11日匯改之後匯率的變動軌跡大致是這麼一個情況。

四、干預能否導致匯市自主穩定

我現在的問題就是，這種通過干預外匯市場穩定匯率的匯率政策是否一直可以長期持續？或者說，對匯市的干預能否實現匯率的自主穩定？

實現穩定的有兩種方法：一種是自主穩定，一種是央行干預下的穩定。

你的打破貶值預期的政策是否最終能實現匯率的自主穩定？這是我想討論的關鍵問題。

目前的匯率政策是「爬行釘住」，基本上是在跟投機者博弈，旨在打破人民幣貶值預期，穩定匯率。

這種政策的要點：

一是通過持續干預，把匯率穩定在給定水平。

二是通過匯率的穩定消除貶值預期。

三是通過貶值預期的消除減少資本外流，進而消除貶值壓力，最終實現匯率的自主穩定。

我認為這種政策同以前「必須堅決打破當前市場對人民幣升值的非理性預期」的政策如出一轍。這話從2005年就開始說了，一直說到2014年，非理性預期是不斷地獲得勝利——人民幣不斷地升值，為了打破這種預期，我們只能持續干預外匯市場。於是，資本（熱錢）不斷流入，的外匯儲備由2005年年底8189億美元漲到了2014年中的近4萬億。

為打破升值預期付出沉重代價--廉價借給美國3萬億美元！我現在好像主張貶值，過去我是主張讓人民幣升值的，不希望過度積累外匯儲備，為什麼？這是兩頭賠的事，你是一個窮國，你就不應該把這麼多錢借給美國。這部分資源我們本來可以有更好的利用方法。

當然這是過去的事，就不提了。但我覺得我們的思維定勢並沒有發生變化——害怕匯率浮動。我2003年寫過《克服升值恐懼症》，現在我要寫文章就是《克服貶值恐懼症》，思路是一樣的。過去的問題「是否可以在不增加外匯儲備的情況下實現匯率的穩定？」現在的問題是，「在匯率處於貶值通道時，是否可以在不消耗外匯儲備的情況下實現匯率穩定？」

因為我們央行有大量的外匯儲備，如果它想讓匯率穩定是可以的，至少在可預見的將來是可以的。問題是，實現了匯率穩定就能消除貶值壓力嗎？並不是所有的貶值壓力都是和貶值預期相連的，就好像當年升值預期很強，但是升值壓力並不是全部來自於升值預期。升值預期在很大程度上是派生的，是第二位，這是我所要強調的。

匯率穩定對國際收支狀況的影響是通過穩定匯率預期這個環節實現的。因此，現在就需要問一問：

匯率預期的穩定是通過哪些環節影響國際收支狀況的？

首先，市場是否能形成匯率保持穩定這種預期取決於央行信號的可信度，而這種可信度又取決於其強度和所涉及的時間跨度。比如1998年，當時的政策是絕對正確的。面臨著強大的貶值壓力，我們就是大聲宣布「人民幣不貶值」，與此同時，政府還加緊了資本管制，抓了幾百個人，1998年資本外流的數量大概就是50億美元。

釘死美元，這是一個非常強有力的信號，我賭上全部家當，我絕對不退一步。這種信號就非常可信，而且你有手段來使這個信號實現，因此它對市場的震懾力是很大的。所以其他國家資本紛紛跑掉，而這個現象並不嚴重。

現在央行的信號是「基本穩定」，但不那麼絕對，因為你不可能那麼絕對，但這種基本穩定總還有不穩定，所以它對市場形成的信號可能就不如原來的那麼強。還有一個，在短期內我說不變，大家當然就信，因為央行有3萬億的外匯儲備，但我說明年、後年也不變，這個大概大家就不信了，誰知道到時候你還有多少外匯儲備？

另外，發了信號你到底執行不執行？你說什麼你就必須做什麼，否則，「狼來了、狼來了」，你沒有可信度了。我覺得目前為止，我們的信號還是可信的，雖然不是那麼特彆強，但是我們的實踐跟我們的信號基本上是一致的，所以我覺得央行如果發出一個匯率不貶值的信號，希望這個信號能夠影響市場的預期，我覺得這在一段時間還是可以做到的。

但是，重要的問題是：即便市場相信央行不會讓匯率貶值，匯率貶值壓力並不一定會消失，因為它是由其他因素決定的。

我剛才講了很多很多因素，匯率貶值預期只是其中一個因素。否則的話，在固定匯率制度之下就不會出現任何危機了，布雷頓森林體系就不會崩潰了。泰國、阿根廷等實行固定匯率制度的國家，都曾信誓旦旦宣布不會貶值，但最後仍然不得不重新調整匯率。像香港採用發鈔局制度的經濟體，也曾面臨著千鈞一髮，幾乎要崩潰的危險。

所以我所要強調的是：即便市場相信央行不會讓匯率貶值，匯率貶值壓力並不一定會消失。人民幣不會貶值的預期只能影響國際收支平衡表中同預期有關的項目，而國際收支平衡表中的許多項目變化是同預期無關的。

如果通過在一段時間內的匯率維穩，市場預期由人民幣對美元貶值轉為人民幣對美元基本穩定，這種轉變將對國際收支平衡表中各項目發生什麼影響？

首先，經常項目順差會不會因此而增加？肯定不會。相反，如果匯率貶值了，經常項目順差到可能會增加。一般來講，貿易項目順差不會因此增加。服務項目逆差也不會因此減少。特別是，旅遊項目逆差肯定不會減少。外國投資收益匯出和撤資會不會減少？可能會有，但也說不清楚。

其次，匯率和匯率預期的穩定對資本項目差額會有什麼影響呢？分細項來看，對FDI有何影響？一般不會很大影響。FDI是受許多複雜的國內「吸入」因素和國外的「推出」因素影響的。對ODI的影響呢？有可能。但是ODI流出的大小取決於其他許多更重要的因素，匯率和匯率預期的穩定對ODI的影響應該是有限的。其對證券投資的影響也很難說。

那麼匯率和匯率預期對「其他項目」的資本外流會不會有影響？一般來講會有影響，但是影響到底有多大，也很難說。匯率和匯率預期肯定會打擊賣空人民幣活動。對於套利、套匯的平倉活動會有影響，但大概不會有長期影響。可能會延長平倉時間。對於居民的資產分散化的影響應該是有限的，方向也比較難以確定。

我要送子女出國讀書，貶值預期，會促使我加緊換匯。如果相信近期不會貶值，可能就不會太急於換匯。但最終還是要換匯的。對於資本外逃會有什麼影響呢？這也很難說，趁著還沒貶值我趕緊跑。如果貶了，我就不跑了。

我到國外買房子，如果人民幣貶值20%，我就不去了。我趁現在還沒貶值，趕緊去買去。匯率和匯率預期的穩定對國際收支的各個項目的流入流出到底有什麼影響？需要進一步細緻分析。

總之，人民幣穩定和因此而建立起來的穩定預期，只能對國際收支平衡表上的某些同預期關係密切的項目有比較明顯的影響，對大多數項目的影響是有限的。

例如，如果美聯儲升息，資本外流就會陡然增加，國際收支就會出現逆差，人民幣的貶值壓力也會隨之而增加。事實上，2016年3月份以來國際收支狀況的好轉，是同全球經濟形勢變化相關的。在經過1、2月的劇烈波動之後， 3月份發展家的金融狀況和資本流動都出現改善，而與這種改善同時發生的是大宗商品價格趨穩定和美元貶值。

目前人民幣匯率穩定的同時，外匯儲備有所增加，原因是多方面的（包括因美元貶值的價值重估的作用），並不能僅僅歸結與央行的匯率維穩政策。若因種種原因，未來國際收支逆差無法消除，為了保持人民幣匯率穩定，央行就要持續干預外匯市場。

其代價就是外匯儲備的持續消耗。若你認為未來，國際收支逆差不會出現不利與的變化。這更好，那我們也就不必擔心在不干預的情況下人民幣會大幅度貶值了。

(本文作者介紹：社會科學院學部委員、研究員、博導、世界經濟學會會長)