利好匱乏 股市或沖高回落

利率持續上升，巿場信心不足

截至6月16日收盤，滬指報3123.17，跌0.30%。筆者分析，儘管最近股市有所反彈，但實際上利好匱乏，下跌動能隨時會爆發。筆者的主要理由，一是當前市場已經形成「劣幣驅逐良幣」的效應，股市估值明顯扭曲；二是5 月製造業數據回落，經濟下行壓力猶存，利率逐步攀升，股市流動性不足。從上證指數的走勢上看，市場整體處於整固階段，人氣較為低迷，交易量仍在底部徘徊，預計上證指數短期難以繼續上漲，沖高回落的概率較大。

股市出現「劣幣驅逐良幣」效應

2016年，IPO審批節奏提速：從3月開始，新股發行次數由每月一批變為每半個月一批，從11月開始變為每周一批。到2017年，新股申購達到日均3家。在正常的制度下，IPO是市場所需，能給市場注入新的活力，帶來新鮮血液，是維持市場平衡和減少市場大幅波動的主要力量。但是遺憾的是，目前的制度明顯是不完善的，IPO發行節奏居高不下，企業帶病發行、帶病上市，容易導致業績快速變臉的風險。A股主要依據凈利潤單一退市標準，凈利潤有調整的彈性，垃圾股成為股市的「不死鳥」，扭曲市場。

在IPO高速發行的同時，股市退市率依舊低下。粗略統計，自滬深證交所成立以來，兩市累計退市股票只有50多隻。由此一來，在股市容量持續攀升的背景下，「有進不出」的市場環境，實際上降低了股市的整體活躍度，優勝劣汰功能未能得到實質性提升。雖然有減持新規「升級版」的配套落地，且對部分隱蔽的變相減持渠道進行了約束，但限售股解禁這一風險並未徹底清除，未來市場終究還要面臨巨量限售股的解禁壓力。

新股快速發行使得炒作新股之風被遏制，新股上市后的漲停板個數減少，開板速度加快。因此，次新股的稀缺性正在降低，炒作價值也在降低，白馬藍籌股的稀缺性反而凸顯出來。今年以來，上證50指數上漲7.65%，同期，創業板指數下跌了7.43%。最近三個交易日，前期表現強勢的消費白馬板塊連續出現調整，而成長股和題材股則表現相對強勢，特力A五天四板，煌上煌連續三個板。但6月14日晚特力A和煌上煌雙雙停牌，表明監管層不希望看到A股市場炒作概念的投機風氣捲土重來，未來A股市場投資最重要的邏輯就是「看業績」。實際上，Wind數據顯示，上證50的業績並不好。2016年年報業績增速為-3.13%，今年一季報業績增速為-5.92%。筆者認為，上證50指數可能已經完成了一輪小級別的五浪上漲，接下來或步入調整行情。

資金仍然處於偏緊局面

在決定股價走勢的因素當中，新股發行節奏充其量是個次要因素。實體製造業才是百業之根基，而的實際情況是，5月製造業表現弱於預期，經濟下行壓力猶存。就在美國PMI連續9個月高於榮枯線的同時，國內財新PMI卻11個月來首次跌破榮枯線。5月的財新PMI數據顯示產出增速放緩，反映新訂單總量的增長相對乏力。數據還顯示，境內外客戶的需求皆相對低迷，新增出口銷量增速輕微。雖然官方PMI依然在榮枯線上方，但是51.2為去年10月以來最低值，且年後明顯呈現下滑態勢。

市場對國內經濟形勢的預期不樂觀，從而導致資金面偏緊。再加上4月以來，監管機構重點打擊「委託投資」，股票大跌。這些產品是影子銀行體系的重要組成部分，其中基金公司及其子公司專戶成為最受銀行青睞的委外去向。截至2016年年底，在基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委託資金合計達9.15萬億元。筆者分析，金融去槓桿仍是政策主基調，在去槓桿未取得階段性成果之前，貨幣政策難言放鬆。

今年以來，市場利率中樞不斷上行，十年期國債收益率超過了3.70%，資金面緊張的局面較為明顯。央行最新數據顯示，5月M2同比增速只有9.6%，而市場預期為10.4%，增速較上月繼續大幅減少0.9個百分點，是自去年10月以來連續第7個月下降，也是有記錄以來首次低於10%。6月15日Shibor數據顯示，除了3個月期Shibor下跌1.03個基點，其他期限Shibor仍保持連漲趨勢，2周、1個月、6個月等多個期限Shibor創年內新高。

北京時間6月21日，MSCI官方將公布是否將A股納入全球新興市場指數，這是A股自2013年以來第四次衝擊MSCI國際指數。從統計角度來看，在納入MSCI新興市場指數后，股市在一年內上漲的國家多於下跌的國家。從前三次A股衝擊MSCI失敗當天的市場表現來看，市場對MSCI的決定消化充分，其衝擊十分有限。

兩融餘額規模持續走低

時間已經邁入6月中旬，滬深兩市上市公司2017年半年報披露季來臨。據統計，截至6月16日，滬深兩市已有1175家上市公司發布2017年上半年業績預告，預喜公司883家，佔比達75%。其中，153家公司預計凈利潤同比增長1倍以上。從行業來看，半年報「預喜」的公司主要集中在化工、機械設備、電子、醫藥生物等行業。不過，筆者分析，上市公司的實際業績可能並沒有如此亮麗。第一，我們可以先剔除一次性收入，畢竟這類收入增長對公司的發展影響有限；第二，我們要剔除去年同期基數過低的公司，因為這種業績增長並不能對公司經營的改善有實質貢獻；第三，產品漲價是煤炭、鋼鐵、有色金屬等周期性行業公司業績提升的主要原因，與其經營水平無關。

截至6月12日，深市主板、中小板、創業板平均市盈率分別為24.73倍、40.45倍、48.99倍，而今年最高達到27.46倍、53.40倍、74.66倍。部分題材股、重組股、次新股的估值水平高於行業平均水平，有的超過百倍甚至達到數百倍，使其成為近期大跌的「重災區」。正因為市場仍然存在估值分歧，所以即便中小創股票跌幅較大，場外資金也不願輕易抄底。

兩融餘額通常被認為是反映市場情緒的重要指標之一。自今年4月觸及9407.6億元高位之後，兩融餘額規模持續走低，6月2日已下降至8625.31億元，為去年8月以來的階段性低點。此外，從股市新增投資者數據來看，投資者信心明顯不足。截至6月2日當周，A股新增投資者18萬，環比減少39.76%，為連續三周減少。

綜上所述，筆者認為，股市缺乏整體性機會，目前上證指數3200點壓力異常沉重，在資金不充裕的情況下，滬指面臨沖高回落的風險，不排除再次向下測試5月11日的低點3016點。截至6月16日收盤，滬深兩市主力凈流出112億元，66個行業中僅有8個行業是凈流入，其中，凈流入超過2億元的僅有公用事業（4.6億元）、有色金屬（2.7億元）和港口水運（2.1億元）。199個概念板塊中，僅有5個板塊凈流入超過2億元，包括小金屬（4億元）、濱海新區（3.7億元）、稀缺資源（2.7億元）、超級電容（2.5億元）和AH股（2.2億元）。 （作者單位：紫雲起研究所）