軟數據VS硬數據：相比強勁信心 中國隱匿需求在哪？

華創宏觀 作者牛播坤 甄茂生

8月製造業PMI51.7，再次回到年內次高點，如果觀察和同比數據更為可比的12月移動均值，PMI生產項和訂單項均在持續走高。但與此同時，我們從需求側和生產側都找不到繼續向好的證據，工業生產名義增速、出口交貨值、地產和基建投資當月同比4月至今均在震蕩走低。PMI指示的隱匿需求在哪裡？大宗狂歡導致的投機性補庫似乎並不足以解釋。從過往經驗來看，PMI都和生產、需求側的硬數據保持一致，近期的背離最終將如何收斂值得關注。

具體觀點如下：

PMI與硬數據持續背離。8月製造業PMI 51.7，再次回到年內的次高點，尤其新訂單項在出口訂單項顯著回落下依舊反彈至6月的水平，似乎指向內需在持續好轉。但與此同時，我們從需求側和生產側都找不到繼續向好的證據。由於PMI是擴散指標，而需求和生產各項均為同比數據，為使兩者具有可比性，我們採用PMI的12月移動平均值。可以看出，2011年至今，PMI新訂單項的移動均值和工業生產名義增速（PPI+工業增加值）走勢高度一致，但4月以來兩者卻持續背離，工業生產名義增速在震蕩回落，與地產、基建投資和出口等需求項的走勢一致，PMI新訂單項的移動均值卻在持續攀升。

分項數據也呈現類似的背離。從12月移動平均值來看，PMI出口項從16年Q2開始持續走高，與同期出口的回暖一致，但從4月開始，隨著中美經濟景氣度都已步入高位震蕩期，出口回暖的邊際動能已趨於走弱，PMI出口項卻仍在持續走高；地產和基建投資從當月同比增速來看，4月至今也在震蕩回落，但建築業PMI同樣在繼續走高。從過往經驗來看，不論總量還是分項數據，PMI都和生產、需求側的硬數據保持一致，近期的背離最終將如何收斂值得密切關注。

投機性補庫能解釋軟數據和硬數據的背離么？考慮到近期原材料價格漲幅持續擴大，企業有沒有可能投機性補庫，從而導致PMI新訂單項的亮眼？畢竟最終需求之外，企業間的原材料採購需求也是新訂單的重要來源。 如果投機性補庫，正如2016年中至今年一季度所發生的那樣，我們應能觀察到PMI採購項的擴張動能強於新訂單項，但事實上，4月以來新訂單項的擴張動能更強，更有可能的情形是企業原材料採購受限於供給約束，並不足以支撐新訂單的高增。