宏觀七日談 | 靴子還是要落地的

7月的全國金融工作會議（簡稱714會議）剛剛結束，信息量很大。如果要划重點，我覺得就是三個：金融監管的頂層設計（國務院金融穩定發展委員會），金融改革和財稅改革國企改革的配套（地方政府債務終身問責制），對金融體系的激勵機制約束（功能監管和行為監管）。

「714會議」再次確認了去年12月中央經濟工作會議定的方向——要把防範金融系統性風險放在首位。又進一步加上了制度的頂層設計，成立在一行三會之上的監管協調機構——國務院金融穩定發展委員會。

「714會議」沒有超預期的松，只有符合預期的嚴。既確認了防系統性風險的大方向，又建立了一行三會之上的監管協調機制，這些說明金融去槓桿不會半途而廢，監管將在協調中繼續，抬起的靴子還是要落地的。

金融的根子在財政。這次單獨將國企改革和約束地方政府債務拎出來敲打，強調了對地方政府債務的約束，建立了地方政府債務追責制，有希望從根子上解決金融體系的剛性槓桿問題。金融體系中的剛性槓桿看上去是金融的問題，實際上背後根源是制度剛兌。

金融體系的底層資產穿透后，很多仍是預算軟約束部門（地方政府和國有企業）的龐氏債務。只要制度剛兌不打破，龐氏債務仍是剛性的信用需求，槓桿仍是只上不下的棘輪，承接這些龐氏債務的各種交易結構（嵌套、表外、委外、資金池、灰色的抽屜協議）短期也難以消散。

所以，金融改革要有國企改革和財政改革的配套，金融出清需要有實體經濟中的龐氏部門（地方政府和國有企業）的債務出清，否則很難單兵突進。所以國務院金融穩定發展委員會不僅協調一行三會，也協調財政部。

處理化解地方政府債務問題有個新老划斷的過程，這個過程是增量受約束，存量風險逐漸暴露，風險大家共擔。今年以來的財政部50號文、87號文都體現了對地方政府增量債務的約束。這些道理都懂，方向都對，最終看怎麼落地執行了。

6月監管一鬆口，金融加槓桿的舞曲就再度響起了。6月待回購債券餘額和同業存單凈融資額雙雙大增，銀行體系表現出高度的剛性負債和同業依賴。

長端利率賭性難消，仍是市場與央行博弈的局，賭經濟下行監管就會放鬆，賭金融去槓桿接近尾聲，賭監管的靴子不會落下。長端的賭性使得利率期限曲線從短到長的傳導阻滯。

「714會議」開完，我相信這個對賭盤基本可以了結了，長端利率大幅下行的空間基本鎖死了。

目前監管還在上半場，正處於機構自查和銀監局督查并行的階段。監管的靴子都已抬起但沒有落下。政策的不確定性對風險偏好的壓制短期內不會消散。這種情況下，資產價格將表現出很強的慣性，之前強化的交易行為很難打散，資產價格繼續向確定性溢價和流動性溢價聚攏。

權益的3000-50的beta結構難以解散，大盤股跑贏小盤股，所謂的「漂亮50」（上證50+白馬龍頭）繼續受到追捧。債券上看短做短，越來越接近「安全出口」。

穩健的貨幣政策，沒有「中性」兩字，這個看如何理解了。我的理解是貨幣政策會繼續被動輔助於監管政策，維持流動性穩定，發生全面壓迫式錢荒的概率越來越小，但超常寬鬆也難出現。

我們在《開弓沒有回頭箭》中曾說，要把過去5年金融自由化產生的結果扭轉過來，不是短期就能做到的。無論是美國的衍生品市場還是的表外創新、同業創新，金融創新的根源相近——缺乏激勵機制約束的監管套利。

當金融穩定和降低系統的道德風險成為選項后，金融創新和自由化就會被先擱置一邊。「714會議」沒有大方向的變化，但更加細節和具體。不僅確立了功能監管的制度設計，堵住監管套利的空間，也強調了行為監管的重要性，約束金融體系的激勵機制，糾正過去金融自由化缺乏約束之後的金融基礎行為問題（道德風險、逆向選擇）。對於金融從業者來說，合規會更加重要。