當前的中國經濟復甦可持續嗎？

隨著中央「三去一降一補」的推進，2016年以來包括房地產在內的上中下游庫存持續去化，在PPI轉正後甚至還呈現出緩慢補庫存的跡象。目前市場上有這樣一種聲音，即由於庫存去化以及PPI轉正帶來企業盈利改善，未來經濟運行持續向好值得期待。當真會如此嗎？庫存去化與經濟復甦的關係究竟如何？

通過尋找歷史上與當前相似的階段，金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、華融證券首席經濟學家伍戈等人發現，儘管供給約束帶來的庫存去化（經濟復甦的必要條件）有利於經濟短期企穩，但這種企穩未必是可持續的。在缺乏有效需求動能的情況下，生產資料價格一旦出現下降，企業利潤將隨之下滑，經濟又會重回下行軌道。而真正能使經濟復甦持續下去的仍是終端需求的改善（經濟復甦的充分條件）。

伍戈等人在文章中指出，當前作為經濟企穩復甦的必要條件，庫存去化已經基本實現，並且 「三去」工作還有望繼續深化。但經濟持續復甦的充分條件尚顯不足，終端需求的改善在多個部門都面臨挑戰。具體地，基於房價高企的束縛，房產需求及投資仍將受到抑制。汽車生產銷售隨著優惠政策的到期而下滑，庫存或將明顯積壓。外需方面，反全球化浪潮抬頭，即使在全球經濟有所企穩復甦的大環境下，外貿的邊際改善仍面臨較大不確定性。

本文建議，在庫存去化順利的背景下，經濟的階段性企穩及其復甦的可持續性仍需審慎看待。在全面復甦的充分條件未能達成的情況下，需要特別關注PPI價格的拐點變化及對其他系列經濟指標的潛在影響。倘若PPI在今年1季度沖高后回落，則企業生產經營狀況有可能隨著利潤的下滑逐漸惡化，屆時經濟的下行風險可能加大。

◎文丨伍戈、黃俊築

2016年，供給側改革持續推進，「三去一降一補」中的去庫存進展明顯。縱觀2016年全年的經濟走勢，供給約束確實對我們的經濟活動產生了重要影響。包括房地產在內的上中下游的庫存持續去化，甚至在PPI轉正後還呈現出緩慢補庫存的跡象。目前市場上有這樣一種聲音，即由於庫存去化以及PPI轉正帶來企業盈利改善，未來經濟運行持續向好值得期待。當真會如此嗎？

圖1： 供給側改革背景下庫存去化、價格攀升

數據來源：WIND，華融證券整理

我們研究發現，目前階段的宏觀經濟特徵與2000年前後呈現出較強相似性。1998-2002年，受國內外不利形勢特別是亞洲金融危機的影響，內外需疲弱，產能過剩及產品積壓問題嚴重，這與當前供給側改革的大背景較為相似。若將產成品庫存和PPI放在一起，我們觀察到，在大部分時期（如圖1中紅框以外的2003-2015年）產成品庫存和PPI都保持著較為鮮明的同步性。這表明價格變化在這段時期內能夠清晰地將供需信息傳遞給市場，從而形成企業自發的庫存調整行為。而在紅框之內（1998-2000年和2015年底-2016年中），這種同步關係出現了反轉，在PPI持續攀升的同時，企業產成品庫存卻不斷下降。我們認為，這背後的主要原因是這兩段時期都是在產能過剩背景下，經歷了由政府行政參與並強力推動的去產能和去庫存的進程。

圖2：供給側改革背景下利潤改善、生產恢復

數據來源：WIND，華融證券整理

除了價格和庫存，我們還能夠從其它數據中觀察到這兩個歷史階段的相似性。如果將利潤總額、產成品庫存和工業增加值放在一起（圖2），我們可以發現，自1998年國企改革開始，企業產成品庫存不斷下降，利潤繼而改善。這段時期企業利潤的改善是和生產資料價格同步抬升直接相關的。與此同時，工業增加值也在波動中見頂。2000年三季度前後，隨著價格見頂回落，企業利潤開始下滑，庫存見底回升，工業生產繼而走弱，經濟拐點隨之到來。

我們再將視線移至2016年，儘管圖2中三項數據的波幅不如1998年前後那樣明顯，但依然能觀察到相似的趨勢。在產成品庫存不斷下降的同時，工業生產開始恢復強勁，PMI指數一路走高，站上了近兩年來的高點，GDP增速也超預期達到了6.8%。而工業企業利潤（尤其是上遊行業）隨著的PPI飆升也開始改善。從這幾項數據綜合看來，當前的經濟形勢與2000年三季度前後極為相似，唯一細小的差別在於庫存的拐點似已先於另外兩項指標而出現。

值得一提的是，上述兩個時期的鮮明特徵是市場與政府的力量同時在發揮重要作用。隨著過去PPI的持續低迷，市場其實也已自發減產，產成品庫存不斷下滑。而政府行政力量的強力介入實際上加速了PPI價格的急劇反彈，企業短期盈利狀況隨之迅速改善。

回顧2000年供給側改革后經濟企穩回升的史實，我們可以歸納出經濟持續復甦的兩個基本條件：一是庫存去化（必要條件）；二是終端需求改善（充分條件）。需要特別指出，我們在此討論的充要條件是特指在前期產能過剩的大背景下經濟復甦所需要的條件。具體地：

1、庫存去化是經濟復甦的必要條件

1998年初-2000年3季度，經濟復甦的必要條件滿足（庫存去化），經濟有所企穩。如上文所述，在政府的產能產量約束推動下，產成品庫存不斷下降，企業利潤大幅改善。生產、價格、利潤指標都有所好轉。以當時產能過剩的紡織行業為例，通過直接的財政補貼、企業兼并破產、以行政約束的方式控制新增棉紡生產等方式，紡織業產成品庫存在2000年降至底部，產成品價格不斷提升，行業基本實現扭虧為盈。可見，在前期產能過剩的背景下，庫存去化有利於企業「輕裝上陣」，這是經濟復甦的必要條件。

2、終端需求改善才是經濟持續復甦的充分條件

在庫存去化的過程中，經濟運行在2000年3季度開始先後經歷了終端需求不足（2000年3季度-2001年底）和終端需求改善（2001年底-2002年3季度）兩個階段。通過這兩個階段的對比，我們發現，在庫存同等去化的情境下，終端需求的不同變化卻給經濟運行帶來了截然不同的影響。

圖3：充要條件全都滿足，經濟才能真正企穩復甦

2000年3季度-2001年底，經濟復甦的必要條件滿足（庫存去化），但充分條件不滿足（需求不足），經濟不斷震蕩徘徊。在庫存去化持續推進過程中，經濟各項指標在2000年三季度迎來了下行拐點。隨著PPI見頂回落，企業利潤逐漸下滑，工業生產繼而走弱。究其原因，可以歸結為美國互聯網泡沫破滅以及911事件背景下的外需大幅下滑，從而導致在工業生產走弱的情況下企業被動補庫存。由此可見，在需求未見明顯好轉的時期，由供給約束帶來的經濟增長其實是「虛胖」的，一旦價格和利潤指標出現趨勢下行，工業生產擴張將難以為繼。

2001年底-2002年3季度，經濟復甦的必要條件滿足（庫存去化），充分條件也滿足（需求改善），經濟邁向持續復甦。從2002年開始，在以紡織行業為代表的過剩產能出清的同時，加之於2001年11月加入WTO，開始找到了新的經濟增長模式，即「房改」后以房地產為龍頭的內需改善以及加入WTO后的外需擴張。

我們強調終端需求改善的重要性，因為僅僅依靠庫存去化並不能根本改變由供給過剩導致的經濟下行。在面對終端需求不振的情況下，庫存去化帶來的經濟企穩是不堅實的，也是不可持續的。尤其是在工業生產資料價格一旦出現下滑的時候，這種不穩定性就會充分暴露出來。

當前經濟復甦的必要條件基本滿足。2015年3季度-2016年3季度，整個經濟上中下遊行業都在廣泛地庫存去化過程中。在行政限產的推動下，工業企業產成品庫存逐漸降至底部。重點行業不僅基本實現了產能去化的目標，煤炭、鋼鐵等上遊行業利潤得到較大幅度改善。可以說，庫存去化這一經濟復甦的必要條件在現階段已經初步形成，但經濟復甦的充分條件仍有待夯實。2016年4季度至今，終端需求回升動力仍不足。具體地：

內需方面，主要看房地產行業。2016年以來在一系列購房優惠政策的刺激下，包括降低首付比例、公積金政策調整、利率優惠以及財政補貼等，居民購房熱情得到有效調動，庫存去化明顯，但與此同時房價高企。為抑制資產泡沫，2016年四季度以來相繼出台一系列打壓政策，房產需求受到抑制。考慮到房地產銷售到投資傳導的時滯，2017年下半年的地產投資可能出現下行拐點。

汽車行業，在小排量汽車購置稅減半的政策優惠下，整個2016年前三季度汽車生產，銷售都大幅提升。然而從2016年四季度開始，汽車銷售開始出現下滑，汽車庫存也同比上升。儘管為了延續汽車消費的旺盛勢頭，2017年的汽車購置稅優惠政策由完全取消變成了調低優惠幅度，但終端需求邊際變弱局面已經形成。最新數據來看，2017年1月汽車銷量同比增長僅為0.2%，較前期兩位數的增速已經大幅下滑，乘用車產銷量雙降。

外需方面，受美國經濟復甦的影響，全球貿易或緩慢回暖，但就當前形勢而言，很難看到超預期改善。並且，川普貿易政策強調美國利益優先，其很有可能為扭轉中美逆差而不斷加強對華的貿易措施。

總體來看，2017年終端需求整體上仍不穩固，經濟內生增長動力有待夯實，經濟持續復甦的充要條件尚未完全達到。特別地，我們還發現，當前在庫存回補較為明顯的中下遊行業，其產成品價格和企業利潤並未明顯改善，這可能反映出需求不足導致的庫存積壓，企業被動補庫存的跡象有所體現。

歷史經驗表明，在前期產能過剩的大背景下，經濟的持續復甦既取決於庫存去化這一必要條件，但更取決於終端需求改善這一充分條件。當前供給約束帶來的庫存去化（必要條件）已經初步形成，工業企業產成品庫存見底回升，企業盈利逐漸改善，短期內經濟企穩回暖。

展望未來，受到房地產價格高企的掣肘，房地產投資承壓明顯。以汽車為代表的消費需求在政策紅利打折之後將出現萎縮。外需不確定性較大，財政發力空間也有限。由此可見，經濟持續復甦的充分條件尚未能滿足。下一階段，應高度關注生產資料價格變化及其引發的一系列生產經營活動變化。在終端需求改善空間有限的情形下，倘若PPI在今年1季度沖高后回落，企業生產經營狀況有可能隨著利潤的下滑逐漸惡化，屆時經濟的下行風險可能會有所凸顯。