負債荒如何影響信託業？

隨著去槓桿監管政策的深入實施，資產荒正在向負債荒轉變，在貨幣市場以及債券市場收益率持續走高、企業債務融資成本升高的同時，逐步影響到信託資金端成本，同時逐步向信託資產端融資成本傳導。那麼，負債荒將如何影響信託業呢？

一、理解信託運作中的資金流動

理解負債荒如何影響信託業，就必須首先理解整個信託產品（本文主要以融資類集合信託作為研究對象，以下不再特別說明）資金流向。由於信託產品資金端和資產端兩端在外，因此信託公司更多是資源整合的平台，一般而言，信託公司通過受託金融機構、銀行理財等資管產品資金以及高凈值個人投資者的資金，以貸款、股權投資、權益投資等運用形式，向融資方提供資金支持，用於補充流動性資金或者進行項目建設。近年來，隨著同業業務的密切，受託機構資金佔比較高，2016年這一比例有可能達到90%左右，主要在於機構資金規模大，募集快，資金成本也相對低。

另一個值得關注的就是信託融資成本定價，其受到多種因素影響，諸如資金成本、管理費用、風險成本、信託公司目標收益等等。一般而言，集合信託定價通常採用成本加成法，並參照同業水平，確定最終定價策略，具體可以表示為信託資產端成本=資金成本+信託公司信託報酬+其他費用。資金成本是信託產品成本中佔比最大的，一般可達到75%左右，這部分成本與市場利率變化具有較大關聯性，尤其是來源於機構的資金，敏感性更高。資金成本的變動對於資產端定價以及信託公司信託報酬水平將產生重要影響。其他費用包括託管費、律師費等，通常佔比較小，當然如果項目來自於外部推薦，可能就涉及了財務顧問等支出，佔比可能就會進一步上升。信託報酬也是整個信託定價中的重要組成部分，但是通常是扣除了資金成本、相關費用的部分，不一定十分明確，但是一定要大於信託公司對於項目收益率的最低要求才能接受。因此在很多時候由於資金成本以及其他費用的不確定性，可能不規定明確的信託報酬，而是將剩餘部分作為信託報酬。

以已披露了2016年度財務報告的中鐵信託、外貿信託以及吉林信託為例，三家信託公司信託資金成本以及信託報酬依次遞減，中鐵信託的信託報酬率較高，降低了信託資金成本在整個信託融資成本中的比例，而吉林信託資金成本與中鐵信託差異不大，然而信託報酬水平較低，從而大幅提升了信託資金成本的佔比。這表明，不同信託公司中信託融資成本各類要素構成存在較大差別，如果提高盈利水平，則有必要提高議價能力，降低信託資金成本的佔比。

二、負債荒影響信託定價的機制和路徑

當信託經理還抱怨項目難求的時候，連享受了僅僅一年多的持續下降的資金成本也開始回升了，負債荒悄悄來襲，從貨幣市場帶來的資金成本衝擊正在信託資金端慢慢顯現。從銀行間質押式回購加權利率和銀行同業存單發行利率看，二者自2016年末以來均脫離了前期較低水平，中樞水平有明顯提升，隔夜質押式回購加權利率由2016年的平均2.6%上升至2017年前四個月的平均3.1%，上升了50BP；6個月同業存貸發行利率由2016年的平均3.2%上升至2017年前四個月的4.4%，上升了120BP，銀行融資難度明顯上升，資產荒正在向負債荒轉變。本次負債荒主要在於央行加強了流動性收緊程度，提升了OMO等貨幣政策工具價格，引導金融機構逐步去槓桿，同時也推動貨幣政策由數量型向價格型轉變；另一方面是監管部門加強委外、同業存單等同業業務監管，引發了市場恐慌；還有就是美國加息等外部衝擊。

當然，這已不是的負債荒，2010年以來，經歷了四次負債荒，第一次為2011年，這次負債荒背景主要是金融危機后四萬億經濟刺激，促使通貨膨脹升高、經濟過熱，為此貨幣政策持續收緊，進行了加息和提高法定存款準備金率，提升了市場資金成本，這導致銀行間質押式回購利率出現了三次躥升，利率中樞明顯上升，當年7天期質押式回購加權平均利率為4.02%，較2010年升高192BP；受到了整個資金利率水平的提升，信託產品預期收益率也上升至9.13%，平均較2010年升高121個BP，略低於質押式回購利率上升幅度。第二次負債荒發生在2013年，這一年銀監會發布了8號文，加強了同業業務整頓，尤其是加強了金融機構非標投資，限制銀行理財投資非標債權餘額不高於理財餘額的35%與上一年度商業銀行總資產的4%之間孰低者為上限，受此影響銀行非標投資期限錯配以及加槓桿行為無法危機，誘發銀行間市場流動性風險，當年6月隔夜拆借利率甚至一度達到13.44%，凸顯了負債荒的嚴重性，不過負債荒在央行的干預下維持時間較短，全年7天期質押回購利率為4.14%，較上年度升高62BP；同年信託產品收益率並沒有出現顯著的走高趨勢，全年平均為8.72%，較年度下降32BP。第三次負債荒發生在2015年初，這次負債荒主要還是在於春節效應、銀行信貸擴張加速等因素推動，整個負債荒持續到3月結束。

為了驗證負債荒對於信託定價的影響，還需要理解國債收益率、宏觀經濟等信託收益率的影響的機制，為此通過VAR模型，量化相關變數對於信託定價的影響。

從宏觀經濟對於集合信託預期收益率預測方差誤差的貢獻度看，集合信託預期收益率自身波動的影響非常大，在第1期達到100%，第2期達到92.15%，但貢獻度逐步減弱，最終可以解釋自身波動的40%。從第2期開始，宏觀經濟變數對於集合信託預期收益率波動的影響逐步增大，在第24期達到59.83%。1年期國債收益率對於集合信託預期收益率預測方差的貢獻在第2期達到7.42%，之後較快增長，第17期達到最大值，為23.45%，之後開始減弱，其對集合信託預期收益率波動的影響很大。CPI對於預測方差的貢獻從第2期開始逐步增大，在第17期達到最大值后逐步下降，對於集合信託預期收益率的影響也較大。工業增加值增速最終的貢獻度為8%左右，1年期貸款基準利率和銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率對預測誤差貢獻率持續緩慢增長，在第24期分別達到6.47%和4.38%，影響不高，但是影響持續、緩慢提升。

具體看，銀行理財一直是信託配置的重要批發資金來源，截至2016年6月末，理財餘額中有超過7000億元配置信託貸款，加上其他信託受益權投資，投資規模還會更高。從理財收益率和信託收益率看，二者走勢具有很強的正相關性，相關係數達到0.81。不過，信託收益率調整要滯後於理財收益率，理財收益率對於信託收益率具有一定引導性，這可能在於銀行理財資金除了配置非標資產，還配置了大量債券資產，能夠更及時的反映市場利率走勢，而信託屬於中長期產品，主要對接實體經濟，比金融市場傳導時間慢，而且只有具有趨勢性的資金價格波動才會影響信託預期收益率走勢，短暫的金融市場波動影響有限。目前，信託產品資金端主要來自於銀行自營以及理財資金，以1年期理財收益率為例，近期已上升至4.34%，較去年底上升了32個BP，而近期一年期信託資金成本已上升至6.5%左右，較去年底上升11個BP，低於理財資金上升成本。理財資金成本的上升已經開始傳導到了信託資金成本，但是傳導幅度要小於理財收益率升高幅度。

從信託資產成本端看，由信託資金端向資產端成本傳導仍會有一定時滯，這一方面在於信託項目先有獲取資產，進行包裝，然後才進行對外發售，資產端成本具有先期確定性，很多時候無法跟隨信託資金成本快速變動，而且信託公司也要吸收消化資金端成本變化趨勢，避免頻繁調整成本，影響資產端客戶關係，也起到了一定熨平資金成本波動的作用。另一方面，信託公司資金成本傳導和轉嫁的水平，也取決於其議價能力，尤其是對於高質量客戶，更多是價格接收方。2016年12月以來，金融市場資金價格已開始向上波動，然而目前資產端成本變化並不大，信託公司自身消化了大部分資金價格波動。近期募資完成的黔南州國有資本運營責任有限公司發行的7年期公司債券發行利率為6.99%，按照基準利率加利差的定價，兩年期的價格應為6%左右，總融資成本約為6.5%，2016年下半年發行的2年期黔南州地區融資平台的信託收益率為6.2%，綜合融資成本約為7.2%，實際上債券融資成本略低於信託融資成本，債券融資和信託融成本相差已經不多了。

從信託規模增速方面看，新增融資類信託規模增速與貨幣市場利率走勢具有很大不一致性，進一步分析，對應的四次錢荒中，2011年以及2015年二者保持了正相關走勢，而2013年以及2016年至今兩次負債荒則呈現負相關走勢，個人認為前者主要在於貨幣政策整體收緊下，社會融資需求旺盛，信託融資作為銀行信貸、債券等融資渠道的替代和補充，有利於通過各種形式繞開監管或者進行套利，然而貨幣市場利率走高背景下，實體經濟融資需求迴流信託融資渠道，導致新增融資類信託增速加快；後者貨幣市場利率走高都帶有整頓同業投資的性質，尤其是對於非標投資影響較大，2013年銀監會發布的8號文、2016年是金融機構去槓桿以及加強同業業務以及資管嵌套在資金端和資產端兩端對信託行業形成壓力，導致新增信託規模增速出現下行態勢。

三、負債荒對於信託業影響的展望

2016年12月至今，受到到央行提升OMO等貨幣政策工具利率以及加強同業監管等因素影響，3月份7天期質押式回購利率已上升至3.47%，較去年12月份已上升了46個BP，隨著持續的負債荒的傳導，3月份2年期信託收益率已經達到6.91%，升至2016年5月以來最高水平，較2016年12月升高37個BP。2017年，監管去槓桿、同業業務以及各種套利行為的整治將貫穿全年，美國未來仍有兩次加息預期，國內貨幣政策將維持中性偏緊的態勢，這種狀況與2013年具有很大相似之處，不過當前金融風險程度要高於彼時，負債荒有可能貫穿全年，導致真箇資金價格中樞提升，脫離過去兩年的低水平區位。而且，近年來，信託資金端更加依賴機構的批發性資金，機構資金具有規模大、成本相對個人投資者低、風險意識高等特點，然而機構資金具有更高的價格敏感性，金融市場波動向信託資金端的傳導更快而且顯著，信託資金端對於信託行業的影響更加顯著，而資產端成本相對平穩，這也給信託公司業務發展帶來更大考驗。

（一）新增融資類信託規模增速可能難以走高

從與同業整頓的歷次負債荒看，新增融資類信託規模增速都隨著貨幣市場利率的走高而回落，這主要在於資金端受阻，部分受阻的原委託資金則進一步與信託公司競爭優質資產。2017年，債市震蕩，機會小於挑戰，原有配置資金可能會向實體經濟配置，而在現有監管背景下，同業理財-信託投資的同業投資鏈條也涉嫌資金空轉難以有效維持，這部分資金難以有效增加新增資金，也需要尋找優質資產。因此，雖然債市融資成本上升導致部分融資需求迴流信託，然而原有同業鏈條配置資金被監管政策拆解后，逐步與信託公司形成競爭，爭奪優質資產，導致信託資產端難有有效釋放出規模效應，預計2017年新增融資類信託規模增速可能較2016年由較明顯下降，絕對規模升高水平有限。

（二）信託資金端成本可能明顯上升

由於理財資金投資信託產品，除了支付理財投資者的投資收益，剩餘部分成為銀行中間收入，2017年，隨著同業理財等持續治理，銀行理財增速將放緩，配置信託產品新增理財資金將比上年下降，信託市場的供不應求市場結構將有所改變，理財資金成本可能會有一個明顯上升態勢，雙方之間的利差會有擴大。從過去趨勢看，2年期信託預期收益率-1年銀行理財收益率平均約為3.43%，其中2016年僅為2.85%，明顯低於歷史平均水平，2017年信託收益率-銀行理財收益率的理財會有所擴大，預計達到3.4%左右，如果2017年全年1年期銀行理財收益率為4.3%估算，2017年全年信託收益率（本文均不考慮增值稅影響）平均約為7.7%。

由於融資類信託產品本質是投資私募債券，因此，其相對無風險收益率需要有一定風險溢價，主要用於補償投資者所承擔的信用風險、流動性風險等，同時隨著宏觀經濟環境以及投資者風險偏好，風險溢價也是在不斷變動的。從歷史趨勢看，如果以10年國債收益率作為無風險收益率測算，信託的風險溢價平均為4.92%，2016年全年平均為4.15%，2017年前三個月僅為3.3%，嚴重偏離了歷史趨勢，隨著國債收益率的上升以及負債荒來襲，風險溢價將會逐步回歸歷史平均趨勢，預計2017年信託產的風險溢價約為4.4%，按照10年期國債全年3.2%的平均收益率，那麼全年信託收益率平均約為7.6%。

（三）信託資產端定價議價能力可能有限

信託資產端定價調整一般要滯後於資金端調整，預計二季度末開始信託資產端將開始逐步實質性調整，以消化資金端的上升趨勢。一般而言，升息周期有利於銀行類金融機構利差走擴，提升盈利能力，那麼在2017年資金成本上升周期，信託業信託報酬上升趨勢可能有限，：一是整體宏觀經濟增長基礎仍不牢固，尤其是製造業投資需求仍疲弱，對於融資需求回升有限，ROIC仍不高，已有2008年的16%下降至2015年的4.2%，限制了信託融資需求的空間；二是信託公司風險偏好仍不高，經過2014年、2015年的信用風險顯現，信託公司以及監管要求都提升了風控標準，由此客戶水平的上升必將犧牲一定融資成本議價能力。總體看，信託公司融資成本能夠轉嫁的資金成本可能有限，這也就需要信託公司自身犧牲信託報酬水平，以此達到平衡資金端和資產端成本的動態趨勢。不過信託公司仍可能通過提升規模增速達到做大利潤規模的趨勢，尤其發債渠道受阻以及基金子公司監管升級后，部分企業融資需求會迴流信託業，可部分緩解資產荒困境。

（四）流動性風險可能再現

根據銀監會披露，截至2016年末，非標資金池信託資產餘額1594.08億元，近年信託公司加大債券資金池發展，其中部分信託公司以純標資產池名義摻雜非標資產投資，以此提高產品收益。資金池產品由於其期限錯配以及嚴重依賴機構批發資金，更容易受到金融市場波動衝擊，面臨更大流動性風險。2017年初，負債荒顯現時，市場就有傳言滬地區的某信託公司現金管理產品無法滿足投資者贖回需求，產品流動性風險已經開始顯現。2017年，負債荒背景下，信託公司維持資金池的成本將明顯上升，流動性風險管理難度加大，不排除個別信託公司可能出現資金池產品流動性風險危機。

（五）財富條線繼續分化

2015年下半年，信託業從資金荒向負債荒轉變，在持續了一年多的資金荒后，負債荒再次來襲，而且仍伴隨部分資產荒陰影，這為整個行業發展帶來了更大考驗。而財富條線無疑是接受最大考驗的，平衡充足募資和把控募資成本的兩難問題。總體看，具有完整財富條線的信託公司要更加有能力應對負債荒，而部分過度依賴第三方或者銀行代銷的中小信託公司，需要讓渡更多業務利益吸引受託資金，會削弱業務盈利能力。同時，具有較為豐富的零售客戶的信託公司要好於嚴重依賴機構客戶的信託公司，能夠更好的預防金融市場波動的傳導。