【經濟走勢】 中國社科院經濟所：中國外儲降至3萬億不足懼

智編導讀

據央行網站消息，1月外匯儲備29982億美元，預期30035億美元，前值30105億美元，為2011年2月來新低。1月外匯儲備環比下降123億美元，連續第七個月下滑，但降幅是7個月來最小的。數據公布之後，無論是官方，還是分析師，態度基本一致，都表示不需要特別看重所謂心理關口，考慮到季節性因素，以及央行外匯市場操作等，這樣的數據表現，實在無需過分炒作，引發恐慌。

外儲降至3萬億不足懼

正確看待外儲破三萬億

國家外匯管理局有關負責人就2017年1月份外匯儲備規模變動情況答記者問時表示，截至2017年1月31日，外匯儲備規模為29982億美元，較2016年末下降123億美元，降幅為0.4%。

從1月份的情況看，央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡，是造成外匯儲備規模下降的主要原因。由於適逢農曆春節，居民境外旅遊、消費等活動增多，企業償債和結算等財務操作也會增加，帶來相應用匯需求，成為外匯儲備規模下降的季節性因素。另一方面，國際金融市場上非美元貨幣對美元的匯率總體出現反彈，使得外匯儲備中的非美元貨幣按照計量貨幣美元進行報告時金額上升，則是促使外匯儲備規模增加的主要因素。此外，外匯儲備多元化資金的運用和收回也對外匯儲備規模有一定的影響。總的來看，外匯儲備在多元化、分散化的投資策略下，不同貨幣和資產之間有效發揮了此消彼長、風險對沖的效果，維護了外匯儲備規模的基本穩定。

與上年同期相比，1月份外匯儲備規模少降了872億美元；與上月相比，外匯儲備規模少降了288億美元，降幅均明顯縮窄。剔除掉匯率重估因素以後，外匯儲備規模的同比和環比降幅也是明顯縮窄的，這反映出跨境資金流出已較前一時期有所放緩，未來隨著經濟增長動能逐步增強，跨境資金流動會趨向平衡。

外匯儲備規模雖已略低於3萬億美元，但仍是全球最高水平。實際上，外匯儲備是一個連續變數，在複雜多變的內外部經濟金融環境下，儲備規模上下波動是正常的，無須特別看重所謂的「整數關口」。無論從絕對規模看還是用其他各種充足性指標進行衡量，外匯儲備規模都是充裕的。當前，經濟繼續保持中高速增長、經常項目保持順差、財政狀況較好、金融體系穩健的基本面沒有改變，這些有利因素都將繼續支持人民幣成為穩定的強勢貨幣，也將促進外匯儲備規模保持在合理充裕的水平上。

人民銀行和外管局相關人士表示，美元未來走勢不會是單方向的，外匯儲備也不單純與匯率單項掛鉤，市場無需對某一點位做過度解讀。央行將通過多項措施，為人民幣債券加入國際主要債券指數創造條件，引導更多外資投入境內市場。

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝日前接受第一財經專訪時表示，總體看，無論是以外匯儲備的絕對規模，還是以其他各種充足性指標進行衡量，外匯儲備都是十分充足的。潘功勝表示，外匯儲備是一個連續變數，在複雜多變的經濟金融環境下，儲備規模上下波動是正常的，無需特別看重所謂的「整數窗口」。外匯儲備規模迄今仍是全球最高水平，國際支付能力總體較強。根據最新統計，截至2016年底，外匯儲備規模約佔全球外匯儲備規模的28%，位居世界第一，明顯高於排名第二位的日本（1.16萬億美元）和其他國家。

外匯投資研究院院長譚雅玲認為，3萬億的節點可能給大家帶來了不安的情緒，我們對此還是應該有基本的認知。因為從傳統的貨幣經濟學的角度看來，一個國家合適的外匯儲備就是應對4-6個月的進口需求和4-6個月的外債償還，在那個時候，市場的流動性不足是基本的特徵，而如今我們面臨的情況是流動性過剩，所以我們的認知可能需要進一步的提高。

有人說根據市場的規模，1萬億的外匯儲備可能是一個非常重要的參考數值，所以3萬億還是相對充足的，即便跌破了3萬億，大家也不要過於敏感。因為我們外匯儲備的減少與換匯的情緒有著特別重要的關係，而換匯的情緒是與美元的升值又有著非常重要的關係，但是未來美元升值的不確定性很大，所以的外匯儲備在未來可能會有上升的空間。

從外匯儲備的角度看來，外匯儲備的來源在於外貿、外貿企業的創匯能力以及實體發展的創匯能力，所以從目前市場的角度看來，外匯儲備的重心應該是生產和發展，而不是外匯儲備的規模和數字。我們可能過多的考慮數字的概念，但是卻忽略了數字背後的基礎要素。我們市場的考量越來越少了，因為我們更多的去搞金融和投資了，所以如何看待外匯儲備是非常重要的。

目前外管局已經定調了，外匯儲備現在還是充裕的，所以大家不要過度恐慌外匯儲備的數據。未來伴隨著美元的走勢，人民幣可能還會有貶值的可能性，但是市場的情緒和大家對匯率的基本認知可能會有所調整，知識面可能也會擴大。這樣一來，大家可能就不會再急功近利的用人民幣換美元了，人民幣更多的轉向生產、轉向外貿的行為可能會對外匯儲備的減少起到一定的舒緩作用。

2017年外匯儲備的穩定性應該是可以預期的。因為畢竟現在我們外匯儲備的規模是全世界第一，的發展能力和經濟增長的能力也名列前茅。即便我們的經濟增長速度有所減緩，但是我們經濟增長的亮點還是非常醒目的。只是我們經濟增長的落腳點以及外貿的狀態是值得我們去重視的，如果我們重視的外貿和出口，外匯儲備的來源就會更加豐厚，從這個角度看來，2017年外匯儲備的方嚮應該是雙向的，可能有增也可能有減，它會隨著我們的生產和發展不斷變化，我們應該把重心做足，這一點非常重要。此外，2017年外部的金融風險應該會非常大，不確定性也會比較突出，所以將重心放在生產和發展上，會比簡單的放在投資和投機上更有利於對抗風險，所以如何看待外匯儲備這一問題對我們外匯儲備的有效增長和發展是非常有意義的。

萬億外儲去哪了

目前外匯儲備的規模回到了5年多前的2011年3月底的水平。當時外匯儲備正處於飆升階段。不到兩年的時間，外儲竟下降了近萬億美元。這些外匯儲備到底都去了哪裡？

外匯局有關負責人此前表示，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括四大方面：央行在外匯市場的操作；外匯儲備投資資產的價格波動；由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化；根據國際貨幣基金組織關於外匯儲備的定義，外匯儲備在支持「走出去」等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然。

由於國際國內經濟形勢的變化，每個月外儲的變化可能會有不同的具體原因。比如，2016年11月份的下降，外匯局有關負責人分析是因為央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡、美國大選后非美元貨幣對美元匯率總體呈現貶值、債券價格也出現回調等多重因素綜合作用，導致外匯儲備規模出現下降。

跟其他一些國家一樣，從不公布其外匯儲備的具體構成。中金研究部曾基於央行統計數據來估計外匯儲備的貨幣構成。首先，美元在外匯儲備中占絕對主導地位，份額約66.7%。將相當大一部分外匯儲備配置於美國國債，因為這是唯一可容納巨額投資、足夠大的一個市場，而美元是對外支付的主要貨幣。

摩根大通首席經濟學家朱海斌表示，2016年11月份美國國債價格大跌，從賬面上看，用外儲購買美國長期國債的虧損將十分顯著。這是11月外匯儲備下降的關鍵因素。美國財政部11月公布的最新數據顯示，9月份持有1.16萬億美元美國國債，是美國國債最大的外國持有者。

其次是歐元資產。據中金預測，歐元資產約佔外匯儲備的19.6%，低於其在全球外匯儲備中20.4%的佔比。近年來，儘管歐洲債務危機陰雲未散，但似乎逐步提高了外匯儲備中歐元的權重。英鎊約佔外匯儲備的10.6%，高於4.8%的全球基準。英國公投退出歐盟已經導致歐元和英鎊貶值明顯。根據中金的權重估計，歐元和英鎊的匯率變動或已給外匯儲備帶來了約574億美元的損失。此外，日元在外匯儲備中是低配的，約佔3.1%，低於4.1%的全球基準。2016年初至7月，日元已累計升值14.6%，這給外匯儲備帶來了約151億美元的收益。

金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明認為，大概有1萬億美元的非美元資產，按照3%所有的非美貨幣貶值幅度來算的話，差不多造成300億美元的賬面損失。因此，從貨幣構成來看，當前外匯儲備的減少，並不一定是外匯資產的真實減少，其他貨幣計價的外匯儲備資產由於匯率對美元貶值，最終該資產換算成美元后貶值。由於美元資產佔了大部分，這些美元計價的證券價格的變動也是影響外儲的重要原因。

2016年以來，人民幣對美元匯率已累計下跌超過6%。由於美元升值明顯，很多境內企業和個人選擇持有外匯資產，這種「藏匯於民」也消耗了大量外匯儲備。央行最新數據顯示，11月銀行結售匯逆差334億美元，較10月的146億美元逆差擴大逾一倍，且為連續第17個月出現逆差。分析人士指出，11月美元持續走強、人民幣快速貶值，導致購匯意願更加強烈，是導致結售匯逆差擴大的最主要原因。2015年8月，央行有關負責人解釋當月外儲下降原因時分析稱，無論是央行在外匯市場進行操作，向市場提供外匯流動性；還是外匯儲備委託貸款項目在8月份進行了一些資金提款。其都在很大程度上反映為境內其他主體持有外匯資產的增加，這意味著企業、居民和金融機構的資產配置更加豐富，這是「藏匯於民」戰略的體現，有利於促進國際收支平衡。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒估計，無論是2016年11月下降的691億美元還是2015年8月驟減的939.29億美元外儲，其最大動因還在於「美元強勢下的市場換匯需求和資本外流」。雖然業內專家普遍認為，「資本流出」始終都是決策層不可迴避的痛點。

日前，外匯局有關負責人在談及2016年11月跨境資金流動時表示，主要受美聯儲加息預期進一步升溫、美元匯率持續走強、全球主要非美貨幣普遍下跌的影響，11月份跨境資金流出壓力較10月份有所增加，但仍明顯低於2015年美聯儲首次加息前的同期水平。總的來看，近期美元匯率走強對全球貨幣和國際資本流動帶來了較大影響，但人民幣對美元匯率貶值幅度相對較小，對一籃子貨幣匯率繼續保持基本穩定，跨境資金流動中的一些積極因素繼續發揮作用，能夠較好地適應外部環境的變化。

外匯儲備多少合適？

在2014年外儲逼近4萬億美元大關時，大家討論的是「外儲太多了怎麼辦？」而且官方聲音也認為，外匯儲備不是越多越好。

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝認為，一國持有多少外匯儲備算是合理水平，國際和國內都沒有統一的標準，需綜合考慮本國的宏觀經濟條件、經濟開放程度、利用外資和國際融資能力、經濟金融體系的成熟程度等多方面因素。傳統上使用3-6個月進口額或100%短期外債等指標衡量，近期IMF也有工作論文建議以綜合指標衡量。總體看，無論是以外匯儲備的絕對規模，還是以其他各種充足性指標進行衡量，外匯儲備都是十分充足的。

黃金集團首席經濟學家萬喆表示，2014年8月開始全球的儲備都在下降，跟的時點基本是一致的。在這兩年回調過程當中，外匯儲備規模實際上是順應國家的經濟結構的變化，所以是件比較正常的事。萬喆認為，從國際收支和覆蓋債務的角度進行估算，保守估計兩萬億美元左右應該是一個比較充分的水平。

中行首席研究員宗良指出，1993年外匯儲備只有212億美元，後來最高達到4萬億，現在還有3萬億。從縱向看，外儲的規模還是相當大。從橫向的角度去看，世界上其他的國家外匯儲備都沒有多。即使把現在的總額減半隻剩下1.5萬億美元，也比其他國家多。「腰斬都不急，現在就更不急。」

不過，著名經濟學家李稻葵認為，若外儲跌破3萬億美元，會有較大風險。因為這會使人民幣匯率進一步承壓，進入惡性循環，形成自我實現的貶值預期。外匯市場上很多交易者、投資者，其實搞不清經濟和金融的基本面，主要看一些宏觀外匯數據，所以形勢比較嚴峻。

如何研判未來跨境資本流動形勢

潘功勝認為，2017年，世界經濟不穩定性、不確定性凸顯，一些出乎意料的重大「黑天鵝」事件可能造成新的衝擊。國際金融危機深層次影響仍在延續，低增長、低貿易和有效需求不足的國際大環境難有改變。美國新政府上台後內外政策動向不明、美聯儲下一步加息預期增強、逆全球化和各國政策內顧傾向抬頭、地緣政治關係複雜變化等，都會通過貿易、投資、金融等途徑影響經濟金融穩定。

具體到，目前跨境資金流動正在向均衡狀態收斂，跨境收支的基礎依舊十分穩健，未來國際收支平穩運行的根本性支撐因素依然較多。

首先，國內經濟長期向好的基本面未發生實質性改變。2016年，GDP達到74.4萬億元，按可比價格計算比上年增長6.7%。在經濟體量不斷增大的情況下，經濟增速在世界主要經濟體中仍居前列，經濟結構優化升級步伐正在加快，新經濟動能正在增強。其次，貨物貿易以及經常賬戶的順差趨勢沒有改變，順差形成的原因和結構也基本合理。再次，境外長期資本依然看好的經濟發展前景和市場潛力，以長期投資為目的的外資將繼續流入。據商務部統計，2016年，實際使用外資金額達8132.2億元，同比增長4.1%。最後，外匯儲備仍然充足，並且外匯儲備在多元化、分散化的投資策略下，不同貨幣和資產之間有效發揮了此消彼長、風險對沖的效果，這是抵禦外部衝擊的一個強有力的基礎。跨境資本流動最終還是要回歸基本面，對此我充滿信心。

改善經濟是治本

永豐金融集團研究部主管塗國彬認為，在加息預期推動下，美匯指數維持強勁的上漲勢頭，尤其是在川普勝選之後，加速升息的猜測更多，美元資產頗受關注，吸引全球各地資金迴流，這也讓市場受到壓力。意料中事充分預期幾個月以來，人民幣兌美元持續受壓，市場普遍預期將有進一步下行空間。在過去兩年以來，市場的資本外流恐慌情緒持續升溫，內地投資者一方面看到全球政治風險加劇，希望分散風險;另方面，也希望讓資金在海外獲得更多的回報，而政府為此，亦已不斷加緊資本外流管制，所以，可以說，此次外匯儲備下降，對於市場來說，完全是意料中事，甚至是充分預期的。

正因如此，數據公布之後，無論是官方，還是分析師，態度基本一致，不約而同，都表示不需要特別看重所謂心理關口，考慮到季節性因素，以及央行外匯市場操作等，這樣的數據表現，實在無需過分炒作，引發恐慌。

從另一個側面看，這可以看出保匯的決心，在共識下，讓人民幣在合理範圍下跌，打破以往的舊思維，同時也為人民幣國際化做鋪墊。實質上，2017年1月外儲降幅較小，主要是美匯指數年初開始出現較大的調整，跌破多個支持位，更一度回落至100水平下方，加上國家加強監管，讓資金流出壓力有所下降。可以說，破了3萬億美元，只是一個容易成為焦點的數字，本身實在不需要太過於擔心。誠然，美國目前暫時沒有在短期內加息的預期，但強美元的整體趨勢並沒有改變，這還是需要密切關注的。

而川普可能真的成為非常關鍵的因素，目前刺激政策似乎還需要等待一些時日，不過，就在日前，新總統還是迫不及待，向市場釋放信號，預告將有重要稅改信息在兩至三周內公布，令市場風險情緒重燃，美股美匯走高。

的確，為了支持新政府的經濟目標，一方面減稅，另一邊廂又要增開支，結構財赤不易應付，若再加上貿赤，雙赤之下，強美元是不可缺少的。而從另一角度看，若然通過財政政策的催谷，真的把實體經濟層面的通脹數據，例如CPI或PPI或PCE等，都可以搞上去，不再是以往多年來，只是一直把錢打進金融市場，催生資產升值，而未能令上述指標推上去。

如此一來，順理成章地，美聯儲主動地見機行事也好，被動地依數據決策也好，在未來，幾乎肯定傾向加息，也別要說是鷹是鴿了。屆時，不光是人民幣，其它非美貨幣都將明顯受壓，資金外流現象將進一步加劇。

除了加強資本管制，本質上最重要的，還是要把國內實體經濟搞上去，這樣才能讓投資者重拾對本國經濟的信心。動用再多的外儲去保一個水平的人民幣匯價，抑或採取多項限制措施，基本上都只是外療，治標不治本，唯有將經濟發展和投資環境提高了，有了收益，人民不急於把錢拿走到別處。可幸的是，從近期經濟數據看，經濟的確有所企穩，三去一降一補的供給側改革初見成效，儘管下行壓力不可否認，但已有相當改善的跡象，有望持續下去。

總的來說，外匯儲備的重要性，可不是單憑一個數字去看，而是要整體全局地去看。未來幾年，全球政經形勢肯定更加複雜，而美國展開的經濟戰，多角度的由貿易到匯率，觸及各層面，經濟既要進行有利長期的結構改革，同時也要應對資金外流的情況，必須防患於未然。

（綜合信息）

國際經濟

印度連續兩年成為外國直接投資第一目的地

據英國《金融時報》網站報道，自納倫德拉•莫迪總理將自由化議程和果斷的領導班子帶到新德里以來，印度吸引的外國直接投資（FDI）增長迅猛。在莫迪擔任印度西北部古吉拉特邦首席部長的12年裡，自由化議程和果斷的領導班子是其任期的重要特點。據《金融時報》旗下數據服務公司外國直接投資市場研究公司稱，截至2016年12月，在莫迪擔任總理的最初兩年半里，已公布的綠地投資總額達到1380億美元，僅比其前任曼莫漢•辛格5年任期內吸引的1770億美元少22%。

外國直接投資市場研究公司的數據顯示，2016年，印度吸引綠地投資約623億美元，連續第二年成為全球綠地投資第一目的地，超過（591億美元）和美國（481億美元）。這些數字只涵蓋已公布的綠地投資，不包括收購和標準FDI收支數據所涵蓋的其他金融項目。

製造業占投資總額的40%，聯想（）、三星（韓國）、可口可樂（美國）和沃爾沃（瑞典）等跨國公司都公布了利用印度迅速增長的國內市場的新計劃。印度國內生產總值（GDP）每年增長約7%，且擁有大量熟練勞動力。外資湧入的勢頭還在繼續：南部卡納塔克邦本月公布了蘋果公司5月將設立印度首條iPhone手機裝配線的計劃。

莫迪設法降低了外國公司投資印度若干經濟部門的難度。走所謂的「自動通道」無需得到政府批准。不過外國投資若在國防、空中運輸、採礦、媒體、銀行和零售等一些敏感部門跨過特定門坎，則仍需獲得政府批准。

莫迪政府還推進了其他與投資相關的改革，比如徹底更改了有一個世紀歷史的破產規則。

莫迪選擇這一時機純屬偶然。印度推進改革之時恰逢與其爭奪外國投資的對手在國內外都碰上了麻煩，比如大宗商品超級周期的結束令巴西、南非和俄羅斯損失慘重。

儘管有了進步，但在印度做生意仍很困難。即便在單一品牌零售和電子商務等已開放的部門，外國公司也必須遵守嚴格的規定，例如與自製率最低限度和技術轉讓相關的規定。印度還堅持國內法院的裁決優於國際仲裁，使外國投資者很難解決與印度公司的糾紛。例如，在總部設在孟買的塔塔集團與日本都科摩通信公司的電信合資企業出問題后，印度監管機構不讓塔塔向都科摩通信公司支付商定的賠償金。

總部設在孟買的印度經濟監督中心的數據顯示，2016年最後一個季度，受債務困擾的印度公司宣布的投資項目價值達14100億盧比（約合209億美元），比前三個季度的平均值低了40%。11月8日公布的嚴格的廢鈔措施帶來了不確定性，使消費者和企業遭遇意想不到的現金短缺局面，進一步抑制了投資。

印度政府要達到每年8%至10%的中期GDP增長目標，FDI至關重要。財政部長阿倫•賈伊特利本月提交預算時表示：「（財政部）正考慮進一步放寬FDI政策。」外國投資者對此正密切關注。

（FT，2017.2.7）

美國政府公布2016年「財報」：總負債達22.8萬億美元

1月，美國財政部公布了2016財年的美國政府財務報告。根據財報中的數據，截至2016年9月30日，美國政府持有的資產約為3.5萬億美元，負債為22.8萬億美元。同時，面向公眾的那部分債務佔GDP之比升至77%，處於戰後高位。

2016財年美國政府的凈營運成本出現翻番，比上年增長了5332億美元，突破1萬億美元。這個數字與公布的預算赤字出現大約4600億美元的差額。報告稱，主要原因在於，與一部分負債相關的應計成本增長（已發生，但不一定已支付）被計算入凈經營成本中，但並不包括在預算赤字內。

2016財年美國政府的凈營運成本（收入vs成本）達到1萬億美元，比上年增長了5332億美元，增幅高達103.7%。凈營運成本的計算過程如下：

首先，由總成本4.5萬億美元減去獲得的項目收入，比如郵政服務收入、國家公園門票收入，再經過調整，得出凈成本為4.4萬億美元。這個數字比上年增長了5511億美元，增幅達14.3%。然後，再從凈成本（經調整后）中減去稅收以及其他收入，得出的凈營運成本為1萬億美元。在2016財年，美國政府稅收及其他收入超過3.3萬億美元，比上年增長0.3%。其中，個人所得稅以及預扣所得稅、公司所得稅佔86.6%。美國政府近一半的凈成本來自醫療衛生部門（HHS）和社保部門（SSA）。

截至2016年9月30日，美國政府持有大約3.5萬億美元的資產，主要包括應收貸款凈額1.3萬億美元（其中75.1%是學生貸款）以及固定資產9795億美元。自2011年以來，學生貸款已經增長了150%，2016年達到9589億美元。總負債為22.8萬億美元，主要包括（1）由公眾持有的聯邦政府債券以及應付利息14.2萬億美元（2）聯邦僱員和退休軍人應付福利7.2萬億美元。此處的「公眾」包括個人、公司、州與地方政府、聯儲銀行、外國政府以及聯邦政府以外的其他實體。

按照面向公眾負債的14.2萬億美元來算，美國債務佔GDP之比（the debt-to-GDP ratio）在2016財年升至77%。美國歷史上，這一比率在戰爭期間趨於增加，在和平時期下降。這種模式一直從二戰持續到了上世紀70年代。由於1946年戰爭期間的支出與借款，美國債務佔GDP之比暴增至歷史最高點106%，並在戰後迅速下降，1950年為79%，到1974年已經降至戰後低點的23%。

另據報道，美債作為世界公認的安全資產之一，卻在川普上台後不斷以創紀錄的方式被拋售！2月8日，路透社援引日本財務省消息稱，日本投資者在12月份拋售2.262萬億日元（201億美元）的美國債券，創下2013年5月以來最大凈拋售規模。

拋售美債的速度也相當驚人。2月7日，央行公布的外匯儲備數據顯示，截止1月末，以美元為主的外匯儲備也已經銳減突破3萬億美元，回到六年前（2011年2月）水平，2014年最高水平為接近4萬億美元。

此前，據美國財政部1月18日公布的月度報告，截至去年11月末，外資持有美國國債總額為5.94萬億美元，較10月銳減961億美元，達到2014年以來最低水平。眾所周知，美國是個舉債度日的國家，如今川普剛上台還要借債務做基建，增就業，形勢不容樂觀。

去年中下旬以來，全球央行開啟狂拋美債模式。據美國財政部在華盛頓公布的月度報告顯示，2016年11月，共持有1.05萬億美元的美國政府債券，較10月減少664億美元，創下了2011年12月以來最大單月降幅。同時，日本的美債持有量則是連續第四個月下降，減少233億美元至1.11萬億美元。另據日本財務省消息，2016年12月，日本投資者賣出美債規模則是創2013年以來最大。沙烏地也是拋美債的「好手」。此前在9月，沙烏地減持美債創下2014年以來最低點，連續八個月實施減持，甚至與去年1月相比，其持倉已下滑近30%。

此外，數據顯示，截至去年11月末，外資持有美國國債總額為5.94萬億美元，較10月銳減961億美元，為2014年以來最低水平。外國資金在去年11月凈買入美國長期證券308億美元，10月修正後為凈流入93億美元。

全球央行減持美債，除了美元已到高位，可能也離不開川普自當選以來就不斷給全世界人民帶來的「驚喜」。據此前川普在其政權交接網站公布的初步治國政策框架，其經濟政策核心是「基建+減稅+加息」，這必然使得國債供應加大，國內通貨膨脹，那麼接下來唯一能做到的就是收緊，如此一來，利率就會上升，美債就又有下行壓力。此外，加上自2008年金融危機以來，一些新的法製法規利好促使銀行購買國債增多，若這些法製法規被廢除，銀行自然減少購買國債。

目前，美國國債規模直逼20萬億美元大關，國債收益率接近為每年近2.5%，這意味著美國每年光債務利息就要5000億美元。上個月歐巴馬離任前又在短短8天之內增加了1700億美元國債，這使得美國債務危機愈演愈烈，其債務規模甚至超過了GDP總和。

另一方面，雖然川普嘴上叫囂著要做基建，搞經濟，但由於遲遲不見動作，經濟增長政策也缺少細節，導致美國國債收益率持續走低。截至2月8日晚上6點40分，美國10年期國債收益率持續走低，達2.386%。儘管如此，還是處於歷史高位。

其實回頭看川普提出的「基建+減稅+加息」，也是矛盾重重。方正宏觀任澤平曾點評，這個政策組合存在內在的矛盾和衝突，基建和減稅面臨債務上限約束，而加息將增加財政擴張的融資成本，財政擴張與貨幣收緊難以并行。

此外，自川普當選以來美元就持續走強也給美國經濟帶來不小的挑戰，而此前在今年1月23日川普接受《華爾街日報》採訪時也表達了對美元升值的擔憂，他說，美元「太強勢了」。有意思的是，川普話音剛落，美元指數就跌破了100，達到2016年12月5日以來最低位。

美債遭拋售，國債收益率處於歷史高位，美元又強勢，川普想舉著「基建」的大旗搞經濟，提振製造業，怕是不那麼容易。

美國財政部公布的2016年11月美債持有情況

楊宇霆：香港經濟恐陷迷失十年

香港經濟持續表現獃滯，澳新銀行首席經濟學家楊宇霆接受訪問時警告，當前正值最為危險的階段，若不再伺機突破，不僅失去既有地位，更有可能陷入「迷失十年」。楊宇霆認為，要突破當前困局，下屆政府必須找到清晰發展願景，為香港重新定位，同時廣納人才，讓香港成為國際「大熔爐」，晉身世界經濟中心。

在財金官員的無為而治之下，香港經濟發展缺乏方向。「當前香港的危機，在於迷失了方向，像日本一樣『唔知想點』，若長此下去，不止失去（經濟）地位、失去（發展）動力，更會進入滯脹，長期低增長。」楊宇霆說，1998年亞洲金融風暴以來，香港從未擺脫既有模式，過分依賴房地產支撐經濟發展，不論樓價及物價皆居高不下，加大了商家的成本之餘，亦導致生產力出問題，制約香港經濟增長。

港吸外資能力大減

房地產獨大隻是問題的冰山一角。楊宇霆說，回歸以來，香港有一段很長的時間未有提高自身競爭力，導致吸引外資的能力下降之餘，國際地位亦同步降低，「過去10年，上海已一躍成為的金融中心，香港既未有明確定位，亦未有自我提升，導致有意在華營商的國際企業，選擇了上海與北京，從而分散了香港的競爭優勢，及對國際人才的吸引力。」

要提升競爭力，香港就要變。但不禁要問，香港是否有「變」的條件？如有條件變，又如何去變？楊宇霆說，香港有條件變，但若要變，就要效法倫敦，讓香港成為世界經濟中心。

楊宇霆說：「英國即使脫歐，但倫敦依舊仍是金融中心，地位未受動搖，香港若要發揮既有的活力，就要朝倫敦的方向邁進。」

若要效法倫敦，他認為香港首先要匯聚流動性，「香港沒有實施資本管制，加上資金、人才、以及物資、都可以自由流入與流出，成就了香港在貿易上的獨特地位，這種強流動性可算是香港發展的基石與優勢。」他認為，中西文化在港交匯，若匯聚流動性，即使世界怎麼變、資金如何「班師回朝」，部分亦要停泊香港。

必須提升教育醫療素質

另一個提升香港在國際地位的方法是提供良好教育及醫療。楊宇霆認為，政府可考慮多引入超級國際學校與國際醫院到港，「香港沒有霧霾，仍有山有水，從環境角度仍有競爭力，有條件引人才來港。」他認為，要讓不同背景的人士進駐香港，讓他們發揮創新精神，才可穩固香港地位。他又期望香港吸引人才到來，成為類似洛杉磯和矽谷的「大熔爐」。

近年坊間不斷把香港樓價和競爭力相提並論。楊宇霆認為，香港的樓價問題並非單純供求問題，乃一貨幣現象，「港府在看待樓市問題上，不應該只將樓價的高低視之為簡單的供求關係，香港當前的高樓價是因為低利率造成。」他憶述，2004年至2006年美國加息，香港樓價就有回調，若一味專註香港樓市供應的多寡，難以改變樓價高低。

面對香港樓價與居民收入脫節，楊宇霆指，這種情況在不少大城市都有發生，上述因素難以導致樓市轉勢，「當前擁有物業者並非普通打工仔，至於港人上車時，早已付出四至五成首期，而這部分人的資產情況比較健康，所以樓市也難跌。」

楊宇霆又認為，香港製訂政策者，均只集中房屋問題，至於經濟政策卻留於達到短線目的，如「自由行」及「購物城」等，認為此舉並非好事。

新一任行政長官將於今年3月選出，新一屆政府應如何提升香港的地位？楊宇霆認為，新任特首將需要提出一個清晰的香港發展願景給世界，「究竟2020年後，香港面向國際會有怎樣的地位？香港經濟的定位是什麼？在經濟發展進程中擔當什麼角色？香港如何與上海和新加坡區分？凡此種種，下屆政府均須給予清晰答案。」

港能否開啟里根式經濟改革？

2008年金融海嘯過後，香港經濟表現持續獃滯。市場預測2016年香港經濟增長只有不足2%，低於1998年至2015年平均值的3.4%，屬低增長狀態。這種現象不禁想起1980年代初期，里根就任總統前的美國。當刻香港可能陷入「迷失十年」之際，能否進行「里根式」改革，擺脫獃滯局面？

美國在里根執政期間，經歷了自二次大戰以後最為輝煌的歲月。1980年美國總統大選，里根擊敗卡特當選美國總統，但他就任后所面對的是長期滯脹（低增長、高通脹）的美國。為帶領美國走出困局，他提出減稅、增加政府開支、以及減少對商業世界的管制，為企業拆牆鬆綁。

雖然他同時提倡緊縮貨幣供應，導致美國在他就任初期，即1981年至1982年，經歷自1930年代初「大蕭條」（Great Depression）以後最嚴重的衰退，但至1983年卻出現戲劇性的復甦，並一直延續至1988年卸任以後。期間，美國經濟年均實質增長達3.5%，失業率由10.8%降至5.3%。即使里根早已作古，但今天美國的「50后」及「60后」，仍然相當懷念他為美國帶來的光輝歲月。

環顧香港，下任特首在回歸20周年就任，又應如何自處，從而帶領香港經濟走出近年的困局？與里根就任前的美國，香港實施聯繫匯率，貨幣政策沒有自主權，要刺激香港經濟速增長，唯有透過財政政策（Fiscal Policy）及開創新產業的方向進行。

加強交通基建與新產業

財政政策不外乎進行基建，從而帶動香港的就業機會。香港早年開展的「十大基建」將於未來5年陸續完成。隨廣東省及香港兩地步向「完美融合」，要加強香港與內地的往來，唯一方法就是加強交通基建，增加往來兩地的途徑。另一方面，香港年輕人的失業率長年高企，長遠抑制了香港內部消費能力。要提升年輕人的就業機會，就要發展新產業，同時調整香港的教育制度，讓香港得以迎合「科網2.0」世代。

解決了年輕人的就業機會後，就要解決他們的住屋需要。年輕人置業困難人所共知，唯有再覓地增公營房屋供應，才讓他們有安身之所，繼而為香港經濟製造額外價值。但歸根究底，香港能否迎來「里根式復甦」，關鍵在於社會能否保持和諧，若激進思潮滋長，恐怕新任特首即使推行眾多「德政」，普羅市民亦未必可從中得益。

前景不明

川普就任美國總統，為香港以至全球經濟增添無限變數。澳新銀行首席經濟學家楊宇霆稱，川普對香港造成的風險，在於他搖擺不定的作風，「川普政策倡議欠缺協調，為聯儲局取態帶來變數，若美國改變加息步伐，將對香港經濟帶來風險。可以說，若沒有川普，一切都正常運行。」

有評論認為，一旦中美兩國展開貿易戰，香港或可擔當中美之間的橋樑，發揮對沖兩國風險的角色，但楊宇霆不認同上述看法。他說：「在貿易問題上，中美將直接對話，香港作為獨立關稅區，將不會在中美貿易談判中發揮作用。」他更笑言：「川普或許不知道香港在何方。」

香港不僅未能在貿易戰中發揮作用，由於貿易戰勢將影響全球貿易，楊宇霆認為，若中美貿易減少，香港轉口量及貿易融資量亦會隨之降低，看不到香港在中美的「狹逢」之間可發揮對沖兩國風險的角色。

楊宇霆認為，香港真正的經濟風險來自資本的流動性，「香港沒有實施資本管制，要創造經濟活動，全靠資金流出或流入香港的經濟體系」。因此，「流動性」才是香港經濟的基石，一旦銀行同業拆息上升，引致流動性抽緊，將危害香港經濟，未來流動性抽緊，將會是香港樓市以致整體經濟轉角的「觸發點」。

對於脫離現實和未認清世界真實情況的人來說，2016年可謂是黑天鵝滿天飛，由年初人民幣急貶、6月英國公投成功「脫歐」、及至11月川普當選美國總統，無一不令他們驚心動魄，2017年情況將如何？楊宇霆認為，除了中美關係及美國加息步伐，法國總統選舉和歐盟餘下成員可能效法英國「脫歐」，皆能直接左右外間對全球經濟的預期。若發生了出乎預期的事件，加劇了金融市場和匯率波動之餘，更為全球流動性帶來變化，造成的影響將在香港經濟完全反映。

（香港商報，2017.2.13）

（原載：《經濟走勢跟蹤》2017年總第1715期，編譯、整理：李彥松、責任編輯：王硯峰）

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