人民幣匯率波動對利率的影響機制

【財新網】（專欄作家 趙博文）近日央行修改人民幣對美元中間價的形成機制公式，引發了市場對央行將繼續維穩人民幣匯率的預期，導致人民幣在離岸市場和在岸市場均出現大幅升值，CNY在周一升幅近0.5%，一度飆升至6.81；CNH則更是從上周四開始一路飆升，幅度接近2%。目前CNH已基本回到去年國慶之後開啟的人民幣大幅貶值之前的水平。

在CNH大幅升值的同時，CNH HIBOR也出現了大幅飆升，隔夜利率一度上行至20%以上。那麼問題來了：為什麼CNH利率前面幾次飆升，都是在大幅貶值的時候，而這一次的飆升卻是在升值的時候？人民幣升值究竟會導致資金面收緊還是放鬆呢？另外，也有機構擔心如果CNY繼續升值，在岸市場資金面是否也會收緊？畢竟今年1月CNY也曾出現接近1.6%的升值幅度，資金面從1月後半月開始收緊，而央行也在1月底「隨行就市」地上調了公開市場操作利率。要解釋上述問題，我們需要探尋人民幣升值背後的原因。

首先我們來看CNH市場。此前我們曾多次提及，CNH市場是個很「薄」的市場，用1000多億元的活期+現金，對接了數萬億元的資產。而且，任何一家國內銀行都可以「製造」CNH，即都可以是CNH的「央行」，但另一方面，也可以說CNH市場沒有「央行」。因此，國內的任何一點風吹草動，都可能會對CNH這個很「薄」的資金面產生較大的衝擊。比如2015年8月以來的幾次人民幣大幅度貶值，都導致了CNH市場利率的飆升。人民幣貶值本應導致機構爭相拋售，但由於機構手中都是人民幣資產，缺少人民幣現金，無法換回美元，因此只能先拋售資產或拆借人民幣現金，從而導致人民幣反而一度成為「緊俏」貨幣。在經歷了幾輪大幅貶值后，CNH現金雖然出現較大規模的流出，但CNH資產規模下降更快，因此利率在多數時候處於較低水平。而當市場對央行維穩人民幣的預期再起后，CNH又再次成為海外機構的「寵兒」，除了之前的人民幣空頭需要拆入CNH平倉外，大部分機構要購買人民幣資產，因此還要先結匯或拆借人民幣。由此我們看到，無論是之前人民幣貶值引發的外資出逃，還是當前人民幣升值引發的外資流入，都要首先擁有CNH，區別只在於貶值時，機構要先擁有CNH后兌換成美元；升值時，機構要先擁有CNH后買入資產。

現在我們回到CNY。可以說在很大程度上，在岸市場的人民幣無論是匯率還是利率，都由央行決定。而在美聯儲加息和縮表都已「如箭在弦」，歐洲和日本央行也即將收緊貨幣的大背景下，維持人民幣匯率穩定已成為央行的重要目標。而央行維穩匯率通常採用兩種方式：一是實行人民幣匯率預期管理，即通過每日中間價向市場釋放信號，體現央行意圖。但從去年5月開始，央行為使人民幣更為市場化，將中間價形成機制更改為「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」，起初還有一個過濾機制，在國際市場波動加大時，央行可以進行調整，但從去年國慶節后，央行似乎就未再使用過這個過濾機制，而是讓人民幣更為市場化的波動。結果導致人民幣的在去年四季度經歷了一輪較為顯著的貶值。而當央行不選擇通過中間價進行預期管理時，要維持人民幣匯率穩定就更可能選擇直接干預。比如離岸市場，我們可以看到，去年11月CNH活期+儲蓄還有2000億元，而到今年1月已不足1200億元；在岸市場可以看到，央行其他國外資產在1月大幅減少了2100億元，而上一次如此大幅的減少（5400億元）是在2015年8月的匯改。

上述干預的直接後果就是央行外匯儲備的下降，比如今年1月外匯儲備就跌破3萬億美元；並且導致離岸和在岸市場流動性收緊。因此可以說是代價高昂。而今年2月以來的人民幣對美元小幅升值，完全是美元本身疲弱導致。而當美元指數已再次回到「川普」行情啟動之前的水平后，美聯儲加息和縮表，美國經濟本身轉強（美國一季度GDP已從前值的0.7%修正為1.2%），以及穆迪下調主權信用評級等因素，必然使得人民幣匯率再次承壓。因此，央行再次更改人民幣中間價形成機制，在原機制基礎上，新增「逆周期調節因子」部分。實際上就是增加了央行對中間價控制的工具，起到的是對市場預期管理的作用。

人民幣貶值本身或許沒那麼可怕，但可怕的是人心思「貶」，即一旦市場預期央行對人民幣貶值不作干預，則可能引發無序貶值。那時攻擊人民幣的不再是海外投機客，而是國內的普通企業和居民。這也是央行不願看到的。因此，如果央行能藉由「逆周期因子」，對人民幣中間價形成機制進行調節，則更能體現出央行維穩人民幣匯率的決心，也讓市場更為放心。通過中間價形成機制實現的預期管理，可能使得央行並不用耗費過多的外匯儲備，就能讓匯率穩定，央行未來也就沒有跟隨美聯儲被動加息、收緊國內流動性的必要。

綜上，CNH市場利率的大幅波動，主要是由CNH資金面很「薄」導致，且缺少一個統一的央行提供流動性。因此，無論是人民幣大幅升值還是貶值，都會導致市場首先會出現對人民幣的大量需求，從而導致CNH利率飆升。而在CNY市場，央行有絕對的話語權。如果央行動用外匯儲備進行直接干預，則我們確實會看到人民幣企穩回升，但代價是國內資金面的收緊；但如果是央行通過「逆周期調節因子」主動引導市場，進行預期管理，則會讓大部分的企業和機構站在央行這一邊，重新成為人民幣的多頭，則反而有利於國內資金面的寬鬆。■

作者為藍石資產管理有限公司研究總監