雪球圓桌：那些年，基金髮行人掉進過的坑

8月19日，由雪球主辦、智通財經作為合作夥伴參與的「雪球2017夏季論壇私募峰會」在深圳舉辦。北京金石致遠投資CEO楊天南、雪球創始人兼CEO方三文、雪球聯席COO黃若谷、智通財經CEO張歡在圓桌論壇環節分享了投資策略以及私募發行中的一些感悟。

智通財經APP現將討論實錄整理如下，供投資者參考。

主持人：據我所知，台上的四位嘉賓基本不是自己個人發了基金就是所在的機構已經發了基金，能不能請四位嘉賓輪流給大家介紹一下你們自己如何走進給別人管理資產的坑的，以及你們為什麼要進這個坑？

楊天南：怎麼走進坑的？不知不覺走進來的。我無意中接觸股票投資到今天已經有24年。大概20多年前，股票無意之中和另外一個詞連在一起，一提「股票」就是「炒股票」，炒股票沒有門檻，也沒有特權的限制，所以吸引了很多人參與。但是炒著炒著大家就開始不一樣了，所以我大概在20年前的時候，周圍同事或者朋友發現，我炒的還沒有你好，乾脆你干，所以就這麼自然而然的踏入了這個行業。

張歡：楊總這個坑他自己踩進去，我們早就知道這個坑，就想踩一踩，試一試。雪球這幾年做得很好，我其實很眼饞這個事情，把媒體和社區和金融結合在一起。2015年，智通財經的幾個創始人就有計劃，我們賭一個事——認為港股在2016年底和2017年會有好的機會。2015年8月份我們開始籌劃做這個事情，最初的路徑是以資訊為入口做這樣的事情，我們想通過資訊慢慢切入金融。

經過大半年的時間，最後，我們也已經在開曼設立了智通自己的基金平台，包括SP1和SP2也設立完成了。我們一個做特定資產、一個做專戶，至少兩個都啟動了。

方三文：有很多人問過我為什麼要創辦雪球？其實我給的答案是我想用雪球這樣的東西，所以我創辦了它。創辦了它，我就是它典型的用戶。和平年代，資產管理是最好玩的遊戲。資產管理最殘酷，所以是最好玩的事。

市場波動可以從兩個角度理解，市場波動對投資造成很大的困擾，很多時候人想解決市場波動的問題，但是很難解決。換個角度看市場波動就很有意思，你不是去避免波動，而是利用波動，利用市場極度悲觀獲得一些買入機會。

黃若谷：我是被方丈（編者註：方丈指的是方三文）踢進坑的，他突然宣布有這個基金，然後我就被拉進去了。我覺得這是很大的陰謀，兩個基金，一個觀點極度樂觀，一個觀點極度悲觀，方丈總是在找能夠成為一萬億市值的公司，我總是在擔心明天要突然間股市跌5%，到底怎麼樣？所以我們兩個發基金是很大的陰謀，無論市場走勢怎麼樣，總有一個人是活著的。

主持人：請台上的四位嘉賓給台下的朋友講一講自己做投資和幫別人做投資兩個最大的不一樣是什麼，包括你們碰上的最大坑是什麼？

楊天南：最大的不一樣是更深刻的體會到方丈開始說的那段話，我們在做天底下最難的事，你通過投資來賺錢，希望別人把企業搞好給你帶來收益、以及你通過管理給別人創造價值。這實際上是天底下幾乎最難的事，為什麼呢？股市註冊的股市賬戶大概有1.2億左右，就算剔除重複的也有1億左右。這1億人中是13、14億人中最聰明的。在由1億最聰明的人組成的市場里，怎麼賺錢，這是很難的事。

當你獨立出來成立公司，管別人的錢的時候，這兩個角色適當產生分離，比如你做基金公司是管理人，投資人出錢，分開了。我們現在看到很多例子發現資產管理、或者投資管理行業，最終失敗無外乎兩個原因，一是人的錯配，二是資金的錯配。無論是想做管理人、還是想做出資人找管理人，都需要解決這兩個問題，怎麼解決資金錯配和人錯配的問題，找到合適的人，用合適的錢。

我們在工作過程中明確提出，我們只和合適的人合作，只要合適的錢。海外做客戶事先調查的是KYC（了解你的客戶），作為出資人要考慮KYM（了解你的管理人），這個也很重要。無論你們做哪個角色，合適的錢和合適的人，基本上是比較大的保障，這樣才能大大提高勝算的概率。

張歡：對於智通財經來講，我們在基金髮行這塊是一個市場的新兵，同時在我們所從事的海外基金的領域來說，其實對大多數國內投資者來說，這也是一個全新的領域。所以在面臨這兩難的時候，如果讓我用三個問題歸總是坑或者要解決的問題，其實是三個問題：一是你是誰的問題，面對國內投資者投資海外的時候，讓你幫他做，你是誰；二是為什麼是你；三是怎麼干。我們在這個過程中面臨這三個問題的困擾。

你是誰的問題，我們通過自己做資訊的領域，其實是已經解決了這樣的問題，特別是投資者逐漸認識到我們的信息優勢。信息的優勢是我們有很多觸角和香港的上市公司產生非常密切的聯繫。香港上市公司的生態和國內上市公司的生態有很大的差別，比如國內有近五六千名研究員，上市公司幾千家，基本上一個研究員覆蓋一個公司或者兩個研究員覆蓋一個公司，但是香港完全不是這樣的情況。基金業業務方面，香港的IT水平和國內不是差5年、10年，甚至更多，在香港，電話委託還很常見。根據兩地的差異，我們現在解決的第一個問題是你是誰。

二是為什麼是你的問題。我們和上市公司之間有很密切的聯繫，第一時間從我們的角度分析到公司的價值。同時我們在雪球也做模擬盤，到現在我們也戰勝了99%的港股的其他的組合，證明我們不僅在資訊上是一個領先的提供商，同時也是非常有實踐經驗的群體。

三是你怎麼做的問題。管理投資者的投資預期其實不是最重要的問題，而是要解決它的風險控制的問題。國內投資者投資海外的時候，他們總會問，你怎麼管理這個風險？他比國內投資更謹慎，人對陌生的東西一定充滿恐懼，所以我們一直解決這樣的問題。比如我們做的其中一個產品是有這樣兜底的措施，他必須要你解釋怎麼確保，如果出現風險的情況他會解決。還有比如投資者問，你最後收益出現問題，拿房產抵的法律流程是什麼？這中間會出現很多解釋的過程，有的話語你聽不懂、法律體系聽不懂，我們在兩個基金髮展過程中就面臨這三個問題，最大的問題是最後一個問題。

方三文：如果管理實盤和管理自己的虛擬盤能做到一樣，如果管理客戶的資金和管理自己的資金能做到一樣，我覺得離投資成功就非常近了，所以我覺得管理自己的錢和管理客戶的錢沒有區別。

但是很多人和我說，如果做一個基金有幾點：一是風險控制，可能分事前、事後，事前是持倉分散，分散就風險低。二是控制回撤，基金凈值下跌，那就斬倉控制回撤。我覺得這兩點完全是錯的，分散看起來你凈值會更加平穩，但是付出了收益的代價，而且你基金的持倉個股的數量超過20隻，你的選股能力是沒有什麼意義，因為你選中1隻股翻1倍，對你的貢獻很少，而且選擇股數越多，犯錯的可能性越大，我覺得這本身不對。

基於股價下跌進行風險控制更錯誤，我們基於股票的價值買進股票，股價下跌，貴的時候你買，便宜的時候怎麼賣？你應該想辦法買更多，這才是對的。我覺得這兩點上不能因為管別人的錢走到錯誤的道路上去，那管別人的錢幹嘛？還不如不管。如果客戶承受不了回撤，需要你付出收益的代價，你就不應該管這個客戶的錢，所以只能篩選能真正接受和理解你投資理念的客戶的錢，最後真正的通過你的選股能力創造超額收益，為客戶創造超額收益，這樣做到了管自己的錢和管客戶的錢一樣，虛擬盤和實際盤一樣，這樣才是正確的。

楊天南：方總的觀點，說得完全對。作為一個專業的從業人員，我們在市場上看到絕大多數金融機構做得更多的是迎合市場，而不是引導市場。

市場上發的很多產品從1元跌到8毛就清盤，想的是避免萬一跌到5毛怎麼辦？但是如果你10元買一個東西覺得物有所值，為什麼跌到8元要賣？正確的做法是有合適的錢就買更多，實在沒有錢了，至少應該忍，而不是應該高的時候買、低的時候賣。

黃若谷：咱們討論這個問題：管自己的錢和管別人的錢有什麼不同？我覺得管錢包含兩個動作，一是你投資的決策，另外一個是你和客戶的溝通以及你通過更好和客戶溝通能管理的預期，讓他獲得比較好的回報，也是管錢的另外一半。

我覺得管錢，「管」字最終是為投資人的收益負責的。不是說做止損或者優化產品，而是與投資人的溝通是非常重要的環節。我對世界上最成功的一百個私募基金經理，成功可能是長期回報特別好或者最後規模做得特別大，對他們的經歷做了統計后發現，在有金融行業從業經驗的人裡面，絕大部分是從券商經濟部門出來的，很少是公募基金經理奔私之後成功的。前者在原先的職業上，對客戶需求的理解方面做得非常好，因此他們出來之後做得很成功。

主持人：謝謝黃總。台上四位嘉賓都得到一個共識，當凈值下跌或者當市場極端情況出現的時候，我們不應該止損，應該投入更多，包括勸客戶這樣做。當然前提是你們是對的，市場是錯的。我們去看很多失敗的基金或者過去凈值跌得很大的基金，很多情況是當基金從1跌到0.8的時候不止損，然後跌到0.5，然後跌到0點，我想請問在座的嘉賓，你們怎麼知道自己是對的、市場是錯的，或者這個話題上升到更大一步，基金經理是怎麼確認自己是真有投資能力的？

楊天南：基金經理和非基金經理，所有的市場參與者，並不確切知道明天、下個月和明年的股票走勢，沒有人知道，唯一的區別是猜一次准和猜一次不準而已，實際上沒有人知道。

天底下投資成功的只有兩條道路：一是自己干，成為成功的投資人，成為像巴菲特這樣的人。二是試了很多年不行，乾脆找一個像巴菲特這樣的人。

怎麼知道你的堅持是對的？從最近兩年算，例如26個月前，上證指數5100點，現在是3200點，過去5年、過去10年、過去15年、過去20年，我們每次的堅持，事後都被證明做對了。作為出資人並不是每個基金經理都會是這樣，因為每個基金經理的風格、投資的對象，理念都是不一樣的。

作為出資者你拿自己的血汗錢找一個管理人給你管，很重要的是考察基金經理人穿越周期的表現，而不是單邊牛市、或者單邊熊市的表現。

怎麼考察一個基金管理人的能力？實際上最好的辦法是看他一個半周期時候的表現。

方三文：止損。

楊天南：我覺得一個好的管理人，最終有兩個標準作為考察基金管理人是否合格：一是穿越周期是否跑贏大勢，二是是否盈利。達到這兩個標準是衡量一個專業經理人的標準。

但是作為出資人，不管是50萬還是100萬，最終找到這樣的人也不一定變成取得最終的投資成功，因為做投資，個人和家庭投資成功，除了這兩個標準還有第三個標準，就是解決問題。我現在告訴大家，殘酷的世界告訴我們，到今天為止，世界加起來，達到這三個標準的都通過的不到這個市場1%的人，很少見。

張歡：楊總的這番講話我很認同，穿越牛熊中期，特別是牛熊交界點，基金經理處理他投資的方向、投資的心態，其實很能見到真章的。我認為，如果你能很幸運地找到穿越牛熊的人，就緊緊跟隨他；找不到這樣的人就接著找，我覺得沒有什麼其他好的方法。

楊天南：剛才講的情況張總說不知道怎麼辦，實際上是有辦法的，辦法很笨、很實用，就是時間，唯有時光從不撒謊。你說你行，那就看。只是那時候大家比今天大10歲，那就是代價，沒有捷徑。

方三文：一個人有沒有投資能力，他敢發基金，他不會認為自己沒有投資能力，肯定都認為自己有，這個問題沒有意義，直到時光證明他沒有的時候才可以。

從投資者的角度，我教大家一些秘訣，怎麼選擇有投資能力的人，比如這個基金經理表現懂得越多，通常他越沒有投資能力，什麼股票、什麼品種、什麼市場他都懂，什麼股票他都說得頭頭是道，這種人大概率是沒有投資能力的。比如他所有的上漲都能抓住，所有的下跌都能躲過，這樣的人肯定是騙子。

黃若谷：咱們有兩點有共識，有兩種方法找到有真正投資能力的人，一是只能是時間。在我發現有些確實能夠跨越好幾個牛熊周期的基金之後，這些基金我會長期持有的。實際上也是存在這麼一些基金，但是數目不多。再投其他基金的時候，怎麼辦？特別是資本市場本身歷史不長，所以有的人說你花50年檢驗一個人的投資能力，50年前沒有股市，怎麼辦？大家剛才講了，都有共識的一點，如果他大部分金融資產投在裡面，我覺得這是比較好的一個保障，至少這人相信他自己是在控制自己的風險的，最後有沒有這個能力不知道，如果他把所有的錢放在裡面，至少我們相信他用意是沒有惡意的。

回撤這件事，到底應不應該止損呢？有四句話，這幾句話大家看一下有什麼共同點，一是暫時性回撤不應該止損、應該加強。二是是金子總會發光。三是天生我材必有用。四是做對的事情不要改變。這幾句話都是從邏輯上有一個重複定義的問題，暫時性的回撤一定不要止損，這句絕對正確，因為前面的定語是暫時性的，但是誰都不知道你的回撤是不是暫時性的，五千萬股民，五千萬虧錢的時候都覺得自己虧錢那天是暫時性的虧損。我覺得剛才方丈講的止損問題是沒有意義的問題，我覺得回撤的問題本身就是討論不出來，因為就是重複定義問題，回撤本身的暗示是暫時性的。四位最有共識的是要麼買經歷過幾輪牛熊周期的基金，再就是看基金經理是不是把自己的大部分金融資產放在基金裡面的，這兩個不算秘訣，但是肯定非常有效。

主持人：本來想讓各位講一下自己最看好的投資機會以及邏輯，但因時間問題，每個人說一隻自己最看好的股票，不超過三句話。

楊天南：我們是私募基金，我平常不推薦個股，我希望雪球將來上市的時候擁有它。

張歡：我不做基金經理，也講不了，因為我們做港股和海外，我的看法是港股還是處在牛市的半山腰，我的錢和各方面都壓在了它往沖頂的機會中。

方三文：投資可能有三個偏好，一是互聯網偏好，我認為互聯網資產是最有價值的資產。二是偏好，我認為現在全球發展前景最看好的國家是。三是精神偏好，我認為滿足人的精神需求的產品可能商業價值是最大的。

黃若谷：我不講具體品種，提一句，大家討論投資的時候通常都是把投資和股票划等號，但是有很多品種，比如美國高收益債券，其實可以達到和股票差不多的回報，但是可能風險更小，如果大家能開闊眼界，其實是可以獲得性價比比股票更好的品種。