香港新征程｜滬港通、深港通的成績單

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《經濟周刊》 記者 勞佳迪 | 上海報道

責編：郭芳

（本文刊發於《經濟周刊》2017年第25期）

香港中環的摩天樓集群中，每天激蕩著亞太乃至全球的金融資本。從這裡的香港交易所出發，通過紅磡海底隧道和皇崗口岸，抵達深圳交易所所在的深南大道，驅車不過短短個把小時。但連接內地和香港兩地資本的「虛擬車道」滬港通、深港通，卻修建了整整10年之久。

高層最早萌芽關於「兩通」的雛形在2007年，正值香港回歸10周年。彼時國家外匯管理局以天津濱海新區做試點，小範圍推出「港股直通車」，但數月後，中共十七大召開，這個「實驗版」出於風險考量暫時擱淺。

再次啟動是在6年後的2013年，十八大三中全會明確提出，要求「推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度」。這一年，監管部門宣布境內港、澳、台居民可開立A股賬戶。兩地資本開放腳步聲漸近。

次年，有關進展的「鼓點」密集出現。2014年4 月 10 日，證監會與香港證監會同時發聲，宣布滬港通已經過批准試點，其間公布了它的運行模式、主要制度、投資標的、投資額度、結算方式、監管方式等系統安排。

2014年11月17日，在積極籌備近兩年之後，上海、香港證券交易所鳴鑼開市，滬港通完成「首秀」，內地和香港兩地的資本對接終於實現了歷史性跨越。

就在兩個半月後，深交所火速率隊訪問香港，不過，之後一連串市場「黑天鵝」卻使深港通的跟進陷入了漫長的靜默。熔斷機制的夭折讓內地監管層不敢輕易再推任何新政，加之英國脫歐帶來的金融衝擊又令深港通的推行慎之又慎。

直到2016年12月5日，待美國大選激發的不確定性陰霾漸次散開，一衣帶水的深圳和香港股市才親密接通。

如今滬港通落地2年半，深港通的運行也經過了「半年考」，都進入了平穩期。那麼，作為資本開放的里程碑，「兩通」的成績單究竟如何？

上海證券交易所 視覺

資金參與：從「北熱南冷」到「南北齊熱」

《經濟周刊》記者梳理髮現，滬港通的市場參與熱度經歷了明顯變化。從落地「首秀」到運行的前4個月，資金「南下」的港股通始終冷清。以「首秀」為例，105億元額度中僅用掉了16%，而「北上」資金主導的滬股通130億元額度提前搶完，第二天，滬股通63%額度留白，港股通額度空置率高達92%。

當時正值整個A股處在大牛市的蜜月期，賺錢機會比比皆是，香港資本市場的參與者又以理性的機構為主，相對埋頭於A股狂歡的內地散戶們，「北上」淘金的意願明顯強於「南下」的衝動。

以開通首月的情況看，滬股通的額度累計使用比例也明顯高於港股通，尤其是隨著內地股市的持續走強，上交所總成交額不斷擴大，滬股通的成交金額可以達到日額度使用量的9倍之多，而港股通的這一比例是3倍左右，資金「北上」的熱情可見一斑。

這一格局一直持續到滬港通落地后的第5個月。2015年4月8日，港股通額度罕見地被迅速搶空，並由此開啟了高頻率的使用節奏。

這是因為這一年的3月底證監會為了進一步擴大滬港通投資者範圍，發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》的結果。該指引從准入、流程到信披、風控等均提出了具體的實施辦法，使得擁有高達5萬億巨額資金資源的公募基金受到鼓勵，開始「南下」從A、H股的差價中掘金。

此後，越來越多公募基金陸續發行滬港通基金，規模數以萬億計的巨額資金接住了來自香港證券市場拋出的橄欖枝，一下催熱了港股。

2015年下半年，A股轉熊，港股的估值優勢漸漸化身「香餑餑」，滬港通的市場參與格局變成了「南熱北冷」。

2015年10月底開始至2016年春節后，港股通連續80個交易日保持凈流入態勢，累計凈流入587.98億元，同期內滬股通卻累計凈流出76.28億元。2016年的前兩個月，港股通凈流入量是滬股通的3.5倍。當時的A股正一地雞毛，港股通的額度使用率超過了50%，而滬股通僅為38%。

隨著A股企穩，「南下」和「北上」的資金熱度慢慢均衡。根據香港交易所公布的2016年全年統計數據，南向港股通成交總額8362億港元，北向滬股通及推行僅一個月的深股通成交總額為人民幣7710億元。

進入2017年後，南來北往的資金繼續雙向發力。廣證恆生研究報告指出，深港通去年底開通以來，一直維持凈流入狀態，月平均成交量也在增加，尤其是深市在3月中小創的題材股和國企、兩會等概念股作用下帶動「北上」資金流入，今年內有望達到累計凈流入1000億元。

而通過港股通的「南下」資金也在今年2月底就達到了3735.5億元人民幣，不知不覺間已經超越了滬港通剛開通時規定的3000億人民幣總額度。

香港證券交易所 視覺

投資偏好：內地愛名企 港資愛藍籌

《經濟周刊》注意到，資金南來北往的活躍度背後，滬港兩地市場投資者的選股偏好呈現出不同的傾向，由於兩地市場的投資者主體不同，滬股通與港股通表現也大相徑庭。

中金公司首席策略分析師王漢鋒分析，整體來看，北向資金持股中約20%市值集中在食品飲料板塊，其次是非銀金融、醫藥、銀行等；明顯超配食品飲料、休閑服務、建築材料板塊；而南向資金持股中，三分之一市值集中在銀行板塊，其次是房地產、保險、汽車等，港股通資金對低估值、高股息和A、H兩地上市公司中高折價的港股表現出明顯的偏好。

「A股市場主要是散戶佔到80%以上，散戶在選股上偏好價格較低的小盤題材股，特別是2015年大牛市颳了一陣中小板與創業板的熱風后。但港股恰好是大盤股居多，加上對香港市場還比較陌生，內地投資人就偏好去挑選知名的大企業，以防踩雷。」一位去年在港股通投了50萬的資深股民告訴記者。

記者從某研究機構一份去年港股通前十大活躍股名單上看到，海通證券、恆大地產、國美電器、中海集運、阿里影業、中信證券、銀行等赫然在目，且交易頻繁，偏向短期投機。

港交所披露的數據則顯示，截至今年1月底，按持有的股票份額占已發行股份百分比計，內地投資者最青睞的港股是大連港H股，持股佔比達41.55%，其次是京城機電H股，持股佔比為21.37%，持有東方電氣H股的佔比也達20.25%；若按絕對市值來看，內地投資者最愛的港股前十名則分別是滙豐控股、工商銀行H股、中信銀行H股、漢能、騰訊控股、民生銀行H股、銀行H股、宏橋、神華H股、復星國際。

除了看中企業牌子，內地投資者還比較熱衷購買較A股存在較大折價的H股，如大連港H股等內地投資者持股佔比最高的港股通股票，較A股折價率均在36%至70%之間。

和內地情況迥異的是，「北上」資金構成大多來自機構投資者，由於經驗更豐富，它們往往更偏好長期持有流通性好、估值低、股息率高的藍籌股，在滬股通的標的中，優質藍籌股最是熱門，比如平安、重工、貴州茅台等。

香港交易所董事總經理毛志榮說，目前，上海的股票是500多隻，深圳是400多隻，香港是900多隻，形成了一個大家都可以交易的共同市場。從開通兩年多來看，境外的投資者已經佔有相當比例的上市公司的股份，比如上海機場，北上境外投資者已經佔了30%左右的持有量。

深圳證券交易所 視覺

市場影響：對內地、香港資本市場影響漸提高

不過，伴隨香港對內地市場的熟悉，除了一直青睞風格穩妥的大藍籌外，「北上」資金也開始逐漸試水內地中小股。有數據顯示，「北上」資金買賣上證380指數成分股的比例由2014年佔6%增至2016年1月至8月的23%。

這份數據來自港交所首席經濟學家辦公室的一份研究報告。去年底，滬港通通行時滿兩年，報告顯示滬港通對兩地市場的影響正在放大。據悉，南向港股通的交易額在港股主板市場總成交的佔比出現強勁上升趨勢，從2015年9月佔主板日均成交額的2.1%升至2016年8月的6.1%。

報告還稱，滬股通方面，雖然交易量佔比低，但凈流入時多次給A股投資者帶來信心，同時，滬股通資金倡導價值投資理念，以及對估值風險的判斷，逐漸被內地投資者認可。

《經濟周刊》則從另一份來自學界的報告看到，恒生指數和上證指數的雙向影響確實在滬港通實施執行后得到提升。據測算，在滬港通落地前，恒生指數對上證指數的影響還不到1%，幾乎可以忽略不計，而落地后最高達到了17%左右，兩個指數的相關性從0.4增加到了0.92，相關性愈發加強。

另一方面，來自國家外匯管理局的官方數據顯示，2016年對外金融資產凈增加規模創下歷史新高，境內主體繼續配置境外資產，具體來看，對外直接投資凈增加2112億美元，較上年多增12%，而通過QDII、RQDII和港股通等對外證券投資凈增加近1000億美元，多增約30%。值得一提的是，和不需要繳納任何通道費的滬港通、深港通相比，QDII、RQDII投資股市每年需要多交1%～1.5%以及0.5%～1%的通道費，所以在諸多機構眼中，滬港通、深港通已經是首選的創新投資渠道。

不過，內地香港的資本聯動也存在消極影響，尤其是加劇了A股和港股同漲同跌的情況，2015年6月A股股災發生后，港股就慘遭波及，發生過連鎖暴跌的股市聯動效應。

監管升級：兩地監管部門聯手抓「碩鼠」

與此同時，因為市場交易活動愈趨複雜，滬港通、深港通開通后，對監管層的跨市場金融監管能力都提出了更大的挑戰。

由於香港和內地在市場生態、交易規則、法律環境等方面存在諸多差異，最近幾年，兩地證監會通過定期會晤、個案會商、人員互派等多種方式增進互信了解，已經在密切協作、聯手遏制跨境違法犯罪方面形成了高度共識。

在滬港通開通之前的2014年10月，證監會與香港證監會簽署了《滬港通項目下證監會與香港證監會加強監管執法合作備忘錄》。該備忘錄涵蓋線索與調查信息通報機制和協助調查、聯合調查的程序等機制安排。

2016年8月，深港通落地前夕，雙方又簽署了《證券監督管理委員會?香港證券及期貨事務監察委員會聯合公告》，就深港通項目涉及的跨境監管合作原則和具體安排達成共識，並簽署了監管執法合作備忘錄，以加強雙方執法合作。同年11月，證監會和香港證監會在內地首次聯合組織了打擊證券期貨新型操縱市場案件專題執法培訓班。

2016年底，證監會成功查處了第一起利用滬港通交易機制跨境實施操縱市場的典型案件。據記者了解，這隻「碩鼠」及其操盤手利用3個香港賬戶和1個內地賬戶，利用資金優勢，通過虛假申報、盤中拉抬、對倒等手法，對「滬股通」標的股票「小商品城」實施了操縱行為，非法獲利4188萬餘元。此案還牽出「親友團」，非法獲利約2.5億元。

原指望通過跨境操縱隱匿違法行為尋求監管套利的「碩鼠」卻栽在了兩地緊密執法協作的大鎚下，最終罰沒合計愈12億元。

2017年，監管步伐加快。3月，繼證監會與香港證監會先後於2014年、2016年簽署監管執法合作備忘錄后，滬深港三大交易所也已經建立跨境聯合監管機制，意在合理打擊跨境違法違規交易行為。

深交所已完善監察系統功能，開發了深港通交易監察模塊，安排專人實時監控，以便及時發現並遏制異常交易行為。而香港監管機構也已經把穿透式的客戶監管、「一戶一碼」問題正式提上議事日程。

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