【新華保險年報點評：結構優化後勁足，非標資產質量佳】安信非銀趙湘懷

結構優化後勁足，非標資產質量佳

■事件：新華保險2016年實現保險業務收入1125億元（YoY+0.6%），實現歸屬於母公司股東凈利潤約49億元（YoY-42%），新業務價值104億元（YoY+36%），內含價值1294億元（YoY+17%），凈資產591億元（YoY+2.2%）。

■聚焦個險，提升質量。

（1）保費規模穩定，產品久期拉長。2016年新華保險實現保險業務收入1125億元（YoY+0.6%，平安YoY+32%，國壽YoY+18%，太保YoY+26%），同比增速較2016年年初的-25%有所改善，公司推動產品結構優化，拉長產品久期，2016年公司十年期及以上期交保費達到141億元（YoY+23%），占首年保費比例達到29%（YoY+7.7pc），公司2017年將繼續推動長期保障型產品的發展，產品結構還將繼續優化。

（2）聚焦個險渠道，壓縮銀保躉交。2016年以來公司聚焦個險渠道，營銷員人數穩步增長，2016年公司營銷員人數達到32萬人（YoY+9%，平安YoY+27%，國壽YoY+52%，太保YoY+35%），月均人均綜合產能達到5798元（YoY+3%，平安YoY+8%，太保YoY+6%），營銷員質量持續提高，月均舉績人力達到15萬人（YoY+29%），推動個險保費穩步增長，2016年公司個險保費734億元（YoY+20%，平安壽險YoY+24%，國壽YoY+24%，太保YoY+33%），佔比達到65%（YoY+11pc）。受到壓縮躉交業務的影響，銀保保費持續收縮，2016年銀保保費收入377億元（YoY-23%），但其中期繳業務佔比提高至15%（YoY+7pc），產品結構和渠道的結構的優化大幅提高業務盈利水平，2016年退保率下降至6.9%（YoY-2.4pc，平安1.4%，國壽3.54%，太保2%）,新業務價值達到104億元（YoY+36%，平安YoY+32%，國壽YoY+56%，太保YoY+56%），維持較高增速，公司2017年將繼續重點發展期繳業務，我們預計躉交保費規模還將下降，但在期繳保費的帶動下，全年總保費規模將保持平穩，但業務質量還將繼續上升，退保率有望下降至6%左右，新業務價值保持12%的增速。

■投資收益下滑符合預期，非標投資風險可控。

（1）投資收益下滑符合預期。受到2016年資本市場震蕩影響（2016年上證綜指-12%，深證成指-19%），公司股票和基金浮盈大幅下降，導致總投資收益下降至322億元（YoY-29%，平安YoY-20%，國壽YoY-22%，太保YoY-20%），總投資收益率回落至5.1%（YoY-2.4pc，平安5.3%，國壽4.56%，太保5.2%），但受益於股權型投資股息和分紅收入大幅增加（54億元，YoY+93%），公司實現凈投資收益321億元（YoY+6%，平安YoY+23%，國壽YoY+11%，太保YoY+17%），凈投資收益率5.1%（YoY+0.2pc，平安6%，國壽4.61%，太保5.4%）較為穩健，隨著2017年資本市場整體企穩，公司權益投資佔比有望穩中有升，凈投資收益率有望達到5.3%左右，總投資收益率有望達到5.4%左右。

（2）非標投資風險可控。公司注重非標投資，2016年非標投資資產達到2254億元（YoY+56%），在總投資資產中佔比達到33%（YoY+10pc），公司投資的非標資產信用評級較高，扣除商業銀行理財產品和無需外部評級的權益類金融產品后，公司存量的非標資產中AAA級佔比達97%，信用風險較小，預計2017年優質的非標資產依舊是投資重點，在公司的風險把控措施下，信用風險仍有限。

■計提準備金使利潤承壓。2016年由於會計估計變更增加準備金計提，使得公司凈利潤減少62億元（平安-289億元，國壽-147億元，太保-92億元），我們認為主要原因在於750日國債收益率曲線下移使得準備金折現率下降，但準備金的計提不影響險企利潤總額，隻影響利潤的分配時間。2016年四季度以來中債國債十年期到期收益率企穩回升，2017年初以來波動上行16BP，有助於改善利差損風險，疊加折現率曲線調整，準備金對利潤的影響將進一步減小，根據測算750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

■預計內含價值將維持穩步增長。2016年公司內含價值1294億元（YoY+17%，平安YoY+15%，國壽YoY+16%，太保YoY+19%），償二代之下公司評估方法調整帶來內含價值增加132億元，精算假設調整（投資回報率假設下調0.5pc，風險貼現率假設未調整）帶來內含價值減少63億元。若精算假設不調整，2016年公司內含價值1357億元（YoY+22%）。我們認為公司產品結構穩健，公司內含價值在償二代下將更為受益，預計2017年公司內含價值將持續穩步提升，同比增速在11%以上。

■風險提示：宏觀風險、市場風險、信用風險

事件：新華保險2016年實現保險業務收入1125億元（YoY+0.6%），實現歸屬於母公司股東凈利潤約49億元（YoY-42%），新業務價值104億元（YoY+36%），內含價值1294億元（YoY+17%），凈資產591億元（YoY+2.2%）。

1.聚焦個險，提升質量

1.1.保費規模穩定，產品久期拉長

2016年新華保險實現保險業務收入1125億元（YoY+0.6%，平安YoY+32%，國壽YoY+18%，太保YoY+26%），同比增速較2016年年初的-25%有所改善，公司推動產品結構優化，拉長產品久期，2016年公司十年期及以上期交保費達到141億元（YoY+23%），占首年保費比例達到29%（YoY+7.7pc），公司2017年將繼續推動長期保障型產品的發展，產品結構還將繼續優化。

1.2.聚焦個險渠道，壓縮銀保躉交

2016年以來公司聚焦個險渠道，營銷員人數穩步增長，2016年公司營銷員人數達到32萬人（YoY+9%，平安YoY+27%，國壽YoY+52%，太保YoY+35%），月均人均綜合產能達到5798元（YoY+3%，平安YoY+8%，太保YoY+6%），營銷員質量持續提高，月均舉績人力達到15萬人（YoY+29%），推動個險保費穩步增長，2016年公司個險保費734億元（YoY+20%，平安壽險YoY+24%，國壽YoY+24%，太保YoY+33%），佔比達到65%（YoY+11pc）。受到壓縮躉交業務的影響，銀保保費持續收縮，2016年銀保保費收入377億元（YoY-23%），但其中期繳業務佔比提高至15%（YoY+7pc），產品結構和渠道的結構的優化大幅提高業務盈利水平，2016年退保率下降至6.9%（YoY-2.4pc，平安1.4%，國壽3.54%，太保2%）,新業務價值達到104億元（YoY+36%，平安YoY+32%，國壽YoY+56%，太保YoY+56%），維持較高增速，公司2017年將繼續重點發展期繳業務，我們預計躉交保費規模還將下降，但在期繳保費的帶動下，全年總保費規模將保持平穩，但業務質量還將繼續上升，退保率有望下降至6%左右，新業務價值保持12%的增速。

2.投資收益下滑符合預期，非標投資風險可控

2.1.投資收益下滑符合預期

受到2016年資本市場震蕩影響（2016年上證綜指-12%，深證成指-19%），公司股票和基金浮盈大幅下降，導致總投資收益下降至322億元（YoY-29%，平安YoY-20%，國壽YoY-22%，太保YoY-20%），總投資收益率回落至5.1%（YoY-2.4pc，平安5.3%，國壽4.56%，太保5.2%），但受益於股權型投資股息和分紅收入大幅增加（54億元，YoY+93%），公司實現凈投資收益321億元（YoY+6%，平安YoY+23%，國壽YoY+11%，太保YoY+17%），凈投資收益率5.1%（YoY+0.2pc，平安6%，國壽4.61%，太保5.4%）較為穩健，隨著2017年資本市場整體企穩，公司權益投資佔比有望穩中有升，凈投資收益率有望達到5.3%左右，總投資收益率有望達到5.4%左右。

2.2.非標投資風險可控

公司注重非標投資，2016年非標投資資產達到2254億元（YoY+56%），在總投資資產中佔比達到33%（YoY+10pc），公司投資的非標資產信用評級較高，扣除商業銀行理財產品和無需外部評級的權益類金融產品后，公司存量的非標資產中AAA級佔比達97%，信用風險較小，預計2017年優質的非標資產依舊是投資重點，在公司的風險把控措施下，信用風險仍有限。

3.計提準備金使利潤承壓

2016年由於會計估計變更增加準備金計提，使得公司凈利潤減少62億元（平安-289億元，國壽-147億元，太保-92億元），我們認為主要原因在於750日國債收益率曲線下移使得準備金折現率下降，但準備金的計提不影響險企利潤總額，隻影響利潤的分配時間。2016年四季度以來中債國債十年期到期收益率企穩回升，2017年初以來波動上行16BP，有助於改善利差損風險，疊加折現率曲線調整，準備金對利潤的影響將進一步減小，根據測算750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

4.預計內含價值將維持穩步增長

2016年公司內含價值1294億元（YoY+17%，平安YoY+15%，國壽YoY+16%，太保YoY+19%），償二代之下公司評估方法調整帶來內含價值增加132億元，精算假設調整（投資回報率假設下調0.5pc，風險貼現率假設未調整）帶來內含價值減少63億元。若精算假設不調整，2016年公司內含價值1357億元（YoY+22%）。我們認為公司產品結構穩健，公司內含價值在償二代下將更為受益，預計2017年公司內含價值將持續穩步提升，同比增速在11%以上。