銀行：站在估值修復的起點看銀行

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行業估值進入修復期，國際對比探看未來空間

銀行業今年估值修復行情已經展開。縱觀世界主要經濟體盈利及估值，銀行業整體呈現ROE高位，而估值折價現狀。回顧銀行業估值歷史，行業估值在2007年最高曾突破5倍PB（LF）， 2013年不良貸款從華東地區爆發后，行業估值不斷下行至0.9倍上下。站在當下時點，什麼樣的估值水平是銀行業的合理水平，未來估值修復空間有多大，本篇報告旨在分析銀行業對標國際銀行業的折價因素，並且提出未來估值修復的重要基本面節點。

宏觀因素：經濟增速換擋，行業結構調整

過去十年間經濟增速開始逐步出現告別兩位數增長的經濟換擋期，雖然增速仍然高於高等收入國家，但是經濟增速明顯趨緩，經濟換擋特徵明顯。其次利率市場化於2015年在政策上完成，然而實體經濟的融資依然高度依賴於銀行體系，銀行業積聚一定風險，金融市場配置效率仍待提高。此外而長期以個人投資者為交易主體，海外投資者參與規模有限，易出現重投機、輕價值的市場狀態，從而導致銀行等價值投資領域出現折價現象。

微觀因素：資產質量降低估值中樞，非息及零售業務發展較晚

首先資產質量是影響銀行估值中樞的重要因素。2012-2013年受外需收縮影響，華東地區製造業和批零業的不良貸款風險開始暴露，銀行股估值中樞整體降低。其次零售業務能夠有力提振息差，且資產質量穩定性高，而實體經濟依賴銀行貸款，零售業務起步晚，暫未顯現估值溢價。再次非息收入作為利潤穩定器，提升銀行抗周期性。而非息業務仍處發展中前期，未來空間仍待打開。此外銀行業還處於資本管控的過渡階段，較強的監管環境一定程度上使槓桿率收縮，壓低銀行的估值水平。

國內銀行股估值提升具備多重利好因素

展望未來，從宏觀看，首先經濟企穩一能緩釋銀行資產質量壓力，二能為銀行貸款擴張創造充裕需求。其次國內證券市場機構化和國際化深化發展，有利於市場風格向價值投資回歸。從行業角度看，撥備計提減少帶動凈利潤率回升，綜合化經營推動資產周轉率上漲，穩步去槓桿使槓桿率平穩變化。

上半年行業業績報喜，個股選擇緊握「抓龍頭看轉型」邏輯

判斷國內銀行股行業PB（LF）估值在中長期將從當前的1.0倍，提升到1.2-1.3倍，相當於20%到30%的空間。當前正是估值拐點確立的初始階段，我們堅定看好銀行業估值長期修復。上半年上市銀行歸母凈利潤已經實現超預期增長。行業的盈利提速只是剛剛開始。個股投資上，繼續抓龍頭看轉型。龍頭角度推薦工商銀行、建設銀行。從零售優勢+轉型力度推薦招商銀行、平安銀行。低估角度推薦銀行、農業銀行。

風險提示：經濟下行，資產質量惡化超預期。

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文章來源：微信公眾號華泰證券研究所

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