「小而美」的時代或將終結？天風評217再融資新規

"順著「外延併購是否遇到支撐瓶頸」，「廣譜利率是否進入抬升拐點」，「增量大資金角色是否面臨轉換」三條線索論證，天風策略認為217新規將對小市值公司帶來不容小覷的負面衝擊。若這三方面前提條件不發生根本性扭轉，或許過去在資本市場維持了數年的small is beautiful潮流將會終結，而接替它的將是too big to fail。"

從周五晚上，朋友圈和微信群就開始了圍繞一件事情展開大討論——再融資新規。

觀點碰撞之後，幾點共識在於：第一，新規的落地更多是前期「限定增、保IPO」政策的延續，對市場流動性不是什麼壞事，畢竟去年1.6萬億左右的定增規模還是從市場抽了不少水。第二，新規明確「新老划斷」，此前已經報會的方案不受影響，但僅有預案並未報會的就麻煩了。第三，一級半市場定增套利的安穩事兒可能就沒那麼容易了，很多錢會選擇新的出路。第四，次新股的情緒會受到一定程度的打擊（從我們整理的數據來看，2014-2015年上市並且做過定增的股票中，距離上市日間隔不滿18個月的佔比超過87%，意味著新股上市短期內都有很強融資訴求，這也是炒作次新股的邏輯之一，但新規對這一邏輯的打擊非常致命）。

另外，最初大家關注的一個核心問題，也在周六晚上有了答案。

即發行股份購買資產與新規無關，仍然執行以前《重組辦法》。但併購重組的配套融資，在定價和規模上，都要遵守新的規定。

前者發行股份購買資產不受影響，讓大家長出一口氣。但是後者，配套融資還是被限制了，這多少還是會引起市場對於上市公司外延併購模式的擔心，短期中小股票繼續承壓不可避免。

但問題的關鍵不在於短期。

回過頭去看，從13-15年的三年時間裡，市場絕大部分時候都沉浸在「以小為美」的價值觀里，小股票趨勢性的跑贏大股票，而從16年開始，你會發現，這種價值觀開始逐漸受到「挑戰」甚至是被顛覆。

但是在過去與客戶交流的過程中，仍然有很多人不能接受這種「以大為美」的價值觀，這就和我們現代人怎麼也想不通唐朝「以肥為美」的審美觀是一個道理。

於是問題的關鍵來了，如果這種價值觀的轉變不是暫時的，而是拐點，怎麼辦？拐點就意味著趨勢的力量會使得「以大為美」的價值觀最少延續幾年的時間，而很多人的投資策略也就會因此不得不做出調整。

去年底我們曾經期望小票能有一波像樣的反彈，有錯就要認，我們認真反思，痛定思痛，借著這次再融資新規引發的討論，這裡我們想提供幾條思路或者說是線索，供大家思考是否真的會出現從「以小為美」到「以大為美」的顛覆。

線索一：外延併購對小股票的支撐受到挑戰

不管是從直觀印象，還是數據來看，外延併購對創業板的盈利來說發揮著越來越重要的作用。2015年創業板公司的全部利潤中，你會發現有超過22%來自於收購后並表的公司，而創業板2015年全年20%多的盈利增速中，外延收購的標的貢獻了10%以上的增速。

另一方面，需要關注的是業績承諾，先看一組數據：

2013年：在樣本中，85%的收購交易完成了業績承諾，整體上來看，業績完成額超過業績承諾情況3.1%。

2014年：在樣本中，90%的收購交易完成了業績承諾，整體上來看，業績完成額超過業績承諾情況6.3%。

2015年：在樣本中，82.4%的收購交易完成了業績承諾，整體上來看，業績完成額超過業績承諾情況4.4%。

這些數字看上去不錯，過去三年創業板的業績承諾完成情況還是非常讓人滿意的，但這不是重點。我們需要擔心的地方是：這些業績承諾可能最多到2016、2017年就要結束了，這也就意味著些曾經完美完成業績承諾的公司，很快不再受到業績承諾的約束，這種情況下，業績增長還能否得到保障，就是一個大大的未知數。況且，我們並不清楚地知道，有多少被收購標的為了完成業績承諾，將利潤提前釋放掉了。

僅從這些微觀數據上，已經足夠引起我們對於外延併購模式的擔心了。

四條可能影響中小股票外延併購的宏觀因素——傳統經濟復甦、實質上的註冊制、併購監管政策收緊、通脹上行，似乎每一點都形成了一個小趨勢，並且都是不利於外延併購對小股票形成支撐的趨勢。

所以，不管你是從微觀層面的數據出發也好，還是從宏觀層面的角度去觀察也好，都不得不警惕中小股票外延併購的模式是不是已經進入了一個拐點，換句話說，「以小為美」的價值取向是不是要面臨被修正的風險。

線索二：廣譜利率是否已經進入向上抬升的拐點？

過去幾個月貨幣政策從「緊平衡」向「緊」過渡的一段時間裡，雖然沒有實質性的加息動作，但廣譜利率已經顯著提升：

第一、貨幣市場利率中樞抬升，央行先後上調MLF、OMO、SLF利率；

第二、金融機構貸款加權平均利率結束連續下行趨勢，四季度開始回升；

第三、債券市場，十年期國債收益率震蕩上行。

這些跡象都表明，未來在央行去槓桿、去泡沫的政策目標下，除非經濟出現大幅下行的風險，否則廣譜利率基本上將處於一個易上難下的階段中，換句話說，廣譜利率可能已經迎來向上抬升的拐點。

而廣譜利率的變化又與「以小為美」和「以大為美」的價值觀有什麼聯繫？

從理論上來說，利率的絕對水平通過影響股票的估值，最終影響股價。但對於不同風格的股票而言，利率的變動對估值的影響程度存在顯著的差異。

我們通過小盤股PE與大盤股PE的比值來區分風格的變化，用10年期國債收益率來表示利率的絕對水平。通過下面的圖，你很容易發現，當無風險利率下降的時候，小盤股PE相對大盤股PE上升更快。相反，當無風險利率上升的時候，小盤股PE相對大盤股PE下降更快。

事實上，資金利率絕對水平的變化對不同風格股票產生的迥異影響，可以從企業的經營中觀察到。當無風險利率上升的時候，往往意味著國內的流動性趨緊，資金利率在不斷抬升，借貸成本的上升隨後將反應在企業的財務報表中，同樣面對資金價格的抬升，大型企業往往可以依靠自身的信用和資產的抵押，獲得成本相對低廉的資金，而中小企業在這一過程中則只能面對高企的融資成本。相反，在無風險利率下行，也即資金價格下降的通道中，相對大型企業，中小企業的融資環境通常具有更大的改善空間。於是在不同的利率水平下，投資者對不同類型企業的盈利預期存在差異，從而就導致了估值上的差異。

下圖中，我們也用數據證明了這一點。由於資金利率改變后，借貸成本反映在財務報表上具有一定的時滯，所以在我們把以10年期國債收益率代表的資金價格向前移動3個季度后，就可以發現，當資金價格上升時，小盤股的財務費用率相對大盤股有更加明顯的上升，而當資金價格下降時，小盤股的財務費用率相對大盤股同樣有更加明顯的下降。

因此，總結來說，如果廣譜利率的抬升形成確定性的趨勢，那麼其對於中小股票估值的殺傷力將遠大於對大股票估值的殺傷，這就意味著過去三年「以小為美」的價值觀也將出現逆轉，「以大為美」會更容易被市場所接受。

線索三：增量資金的偏好決定了「以大為美」的價值觀

從A股市場上存量資金的風格來看，公募基金無疑是最偏好中小創股票的機構投資者，換句話說，公募基金的價值觀歷來都是「以小為美」。

但另外一個不爭的事實是，公募基金在機構投資者中的話語權和地位在逐漸下降，截至2016年末，我們看到的數據是，公募基金股票管理規模1.6萬億，而同期，保險資金1.89萬億，私募基金證券投資類2.76萬億。這就意味著，在存量機構投資者中，「以小為美」的價值觀正在不斷變得弱勢。

而從增量的情況來看，除非出現一輪大規模的牛市，否則很難看到公募基金的管理規模會有大幅度的提升，（從過去的經驗來看，老百姓買基金往往發生在牛市的後半段，也就是我們常說的住戶部門資金入市，推升了市場的最後一波上漲）。所以站在目前的情況來看，未來兩年最靠譜的增量資金，還要屬以保險、社保為代表的絕對收益資金，而這一批資金的價值觀是天生的「以大為美」。

所以，我們總結一下，三條線索，一是外延併購對小股票的支撐是否受到挑戰，二是廣譜利率是否已經進入向上抬升的拐點，三是增量資金的偏好決定了新的價值觀。在我們看到這三條線索發生逆轉之前，市場的價值觀從「以小為美」向「以大為美」的切換可能都是趨勢性的。