中信明明：供需背離？不妨看看蛛網理論

摘要：蛛網模型提出，本期價格不影響本期供給，本期供給由上期價格決定，但本期價格會影響本期需求。由於決定生產量和需求量的信息不產生於同一期，供給和需求總是無法一一對應，而是存在時滯。

投資要點：

今年以來供給數據較為樂觀，但需求方面則較為薄弱。PMI持續保持在榮枯線之上，但需求（尤其是投資需求）數據較弱。具體來看，今年以來，PMI一直保持在榮枯線之上，6月PMI為51.7%，是六個月以來的新高。PMI分項指標中，生產指數為54.4%，高於上月1%，說明製造業處於擴張區間並且增速提高；原材料庫存指數仍位於臨界點以下，足見生產擴張勢頭不減。但需求方面，1-5月固定資產投資同比增長8.6%，不及預期的8.8%，亦低於前值8.9%。截止6月末，30大中城市商品房成交面積累計同比大降33.54%。基建增速回落也較為明顯，1-5月基建投資累計增速僅為20.9%，較前值下滑2.4%。此外，消費方和進出口方面並無亮點，汽車產銷量低迷。

供需的背離使人困惑，我們引入蛛網理論進行解釋。蛛網模型提出，本期價格不影響本期供給，本期供給由上期價格決定，但本期價格會影響本期需求。由於決定生產量和需求量的信息不產生於同一期，供給和需求總是無法一一對應，而是存在時滯。

我們參照歷史上供需時滯的經驗來探討供需時滯發生后的經濟走向。2016年4-8月，PMI在長達7個月徘徊在榮枯線下之後，終於重新回歸榮枯線之上，供給回暖。但同時期固定資產投資低迷，累計同比增速由10.50%跌至8.10%，需求薄弱。9月之後固定資產投資數據才逐漸穩定下來，同時PMI仍保持在50%之上，擺脫了2015年中期以來的低迷。

我們認為這不是經濟波動加大的信號，未來供需長期中逐步調和，應注意短期風險。未來需求不振將反映到工業企業利潤之中，生產方會相應調整產量，而產量調整又會反映到價格中，對需求方產生影響，從而縮小背離，只是這個過程可能需要持續數月，短期之內背離仍將持續。對於債券市場而言，需要注意的是，央行已連續9天暫停公開市場操作，資金回籠量較大，下周進入中旬以後流動性仍存壓力。但考慮到溫和去槓桿策略未變，疊加央行與銀監會去槓桿力度之間的配合博弈等因素，我們認為流動性不會枯竭，國債收益率出現大幅度上行的可能性較小，相反衝擊后可能出現的配置機會值得期待。區間方面，我們維持10年國債3.2%-3.6%的判斷。

正文：

5月經濟數據全部出爐，6月PMI也已公布，令人困惑的是，今年以來供給數據較為樂觀，但需求則極為薄弱。PMI持續高於榮枯線，6月更是再創新高。2017年1-5月規模以上工業增加值同比6.7%，好於預期的6.6%，5月規模以上工業增加值同比6.5%，也好於預期的6.4%。需求方面，進出口和消費均無亮點，汽車產銷量滑坡，1-5月固定資產投資同比增長8.6%，不及預期的8.8%，亦低於前值8.9%，房地產、基建兩大項表現不佳。供需的背離應如何解釋？我們認為蛛網理論或能解釋這一奇象。

蛛網理論：時滯因供需雙方依賴不同時期的價格產生

上世紀30年代初，美國經濟學家舒爾茨、義大利經濟學家裡西和荷蘭經濟學家丁伯根為研究農產品經濟分別獨立提出了蛛網理論，1934年由英國經濟學家卡爾多正式總結並命名。嚴格的蛛網模型假定市場是自由競爭的，並且生產者調整供給的速度較慢，存在時滯，但需求者調整需求的速度很快，不存在時滯。我們以某年的西瓜為例，舉一個具象的例子。由於去年西瓜豐產，去年西瓜價格大跌，瓜農們今年決定減少西瓜產量。今年上市的西瓜少了，西瓜價格上漲，消費者為此減少了西瓜需求量。用公式來表示，蛛網理論中的均衡如下：

Qst=f（Pt-1） , Qdt=f（Pt）, Qst=Qdt

（上式中，Qst是t時刻的供給數量，Pt-1是t-1時刻的價格，Qdt是t時刻需求的數量，Pt是t時刻的價格）

根據供需曲線的斜率及蛛網形態，蛛網模型可分為三種，發散型、收斂型、封閉型。發散型蛛網模型的供給彈性大於需求彈性，脫離均衡狀態后，會離均衡點越來越遠。收斂型蛛網模型的供給彈性小於需求彈性，脫離均衡狀態后，會逐漸往均衡點收斂。封閉型蛛網模型的供給彈性等於需求彈性，偏離均衡后，既不會向均衡點收斂，也不會向外發散，而是形成一個閉環。

簡而言之，蛛網模型提出，本期價格不影響本期供給，本期供給由上期價格決定，但本期價格會影響本期需求。由於決定生產量和需求量的信息不產生於同一期，供給和需求總是無法一一對應，而是存在時滯。

現在的問題：需求數據低迷，供給數據強勁

今年以來，需求數據萎靡不振，而供給數據走強。供給和需求反應出的不同趨向令人困惑，蛛網模型或能給我們一些啟示，那就是的經濟已進入了供需分化和時滯加大的階段，由於信息傳遞需要時間，供給和需求不能完全匹配，兩者需要經過一段時間才能協調。

供給方面看，2017年1-5月規模以上工業增加值同比6.7%，好於預期的6.6%，5月規模以上工業增加值同比6.5%，也好於預期的6.4%。5月份採礦業增速由負轉正，同比增加0.5%，製造業持續回暖，同比增長高達6.9%，電熱燃水生產和供應也同比增長也達到了6.4%。螺紋鋼期貨合約價格持續漲勢，自4月中旬以來，漲幅已達到18.31%。今年以來，PMI一直保持在榮枯線之上，6月PMI為51.7%，較5月上升0.5%，也是六個月以來的新高，大型企業尤為樂觀，較上月上漲1.5%。PMI分項指標中，生產指數為54.4%，高於上月1%，說明製造業處於擴張區間並且增速提高；原材料庫存指數仍位於臨界點以下，表明製造業主要原材料庫存量繼續減少，足見生產擴張勢頭不減。由此可見5月至今，供給數據較為樂觀，彷彿經濟即將進入一個擴張區間。

但需求方面則是另一番景象。1-5月固定資產投資同比增長8.6%，不及預期的8.8%，亦低於前值8.9%。今年1-5月地產開發增速同比較前值下滑0.5%，降幅最明顯的土地購置面積增速較前值下滑2.8%，商品房銷售面積較前值下滑1.4%。5月房地產景氣指數為101.18，低於4月的101.23。截止6月末，30大中城市商品房成交面積累計同比大降33.54%。基建增速回落也較為明顯，1-5月基建投資累計增速僅為20.9%，較前值下滑2.4%。此外，消費方和進出口方面並無亮點。值得一提的是，汽車產量自去年11月以來一路下行，今年5月的汽車產量僅有去年11月的2/3強，汽車銷售也較為低迷，4月同比下降2.24%，5月同比下降0.09%。

理論的解釋：前期企業利潤走高帶動供給擴張

根據蛛網理論，供需時滯的形成是由於供給方根據上期價格來調整產量，而需求方根據本期價格決定需求量。4、5月PPI數據雖然有所下滑，但同比增速仍達到5.5%，生產資料的價格回落是PPI回落的主要原因，價格和成本兩端下降，企業的生產決策要看企業利潤。5月工業企業利潤總額同比增長22.7%。本年1-5月，41個行業中，有38個行業利潤同比增長，僅有三個行業同比下降；規模以上工業企業中，國有控股企業利潤總額同比增長53.3%，集體企業利潤總額增長4.4%，股份制企業利潤總額增長24.7%，外商及港澳台商投資企業利潤總額增長18.9%，私營企業利潤總額增長14%。由此可見，今年以來工業企業實現較好的盈利，促使企業信心大增，擴張生產。雖然價格已逐漸回落，但由於生產資料價格仍較高，PPI仍處在高位，需求受制於此還較為低迷，正像蛛網理論所闡述的一樣，供給和需求出現時滯。

歷史的經驗：數月之後終將調和

這不是供給和需求第一次出現背離了。最近的一次是2016年4月至2016年8月，規模以上工業企業增加值表現不錯，但投資需求則表現不佳。此輪供給的復甦始於當年3月。1-2月規模以上工業企業利潤同比增長4.8%，改變了2015年全年利潤下降的局面，根據蛛網理論，當生產者獲利增加之後，它們將擴大生產。於是3月PMI達到50.2，是自2015年8月首次站上榮枯線。此後，除7月PMI為49.9之外，PMI數值一直位於榮枯線之上，可見當年的生產供給處於擴張態勢。1-3月固定資產投資同比增長10.7%。但4月以來，固定資產投資同比增長幅度一路由10.7%下滑到1-8月的同比增長8.1%，投資不斷放緩。9月之後固定資產投資增速放緩終於結束。此後固定資產投資同比增速雖然沒有再達到2016年1-3月的水平，但總體保持穩定，PMI維持在榮枯線之上，經濟擺脫了2015年以來的低迷。

債市策略：

蛛網理論告訴我們，由於決定供給和需求的價格信息產生於不同時期，供給和需求會出現時滯。歷史上的供需背離持續數月，並最終收斂。因此我們認為供需背離將只是一個過程，而不是經濟波動性擴大的前奏。待需求的低迷反映到生產企業的利潤中時，生產企業將調整他們的產量，最終供給和需求會向中間調和收斂。但要注意的是，供需的調和需要一定的時間，2016年供需背離持續了4個月，由此經驗推論，短期內供需背離的現狀仍將持續。展望未來，如果需求端仍然疲弱，那麼一旦價格下降的壓力從需求端傳導到企業利潤增速，那麼供給的收縮就將再次出現，那麼經濟可能面臨二次探底的可能性，當然除非在此過程中政府再次出手刺激需求，但此類政策又與供給側改革不符，所以我們此前就提出在供給側改革和去槓桿的背景下，經濟必然是緩下的。

從債市來看，6月23日以來，央行已連續10天暫停公開市場操作，資金回籠量較大，央行貨幣政策並未轉向，央行與市場上「債牛」的呼聲博弈的結果或導致短期債市存在的一定的風險。但是展望三季度，央行目前溫和去槓桿的策略仍未變，導致流動性並不會枯竭，再考慮到經濟供需時滯最終會傳導到供給端導致產出增速下降的情況，我們認為國債收益率出現大幅度上行的可能性較小，相反衝擊后可能出現的配置機會值得期待。區間方面，我們維持10年國債3.2%-3.6%的判斷。