華創債券：6月經濟數據向好 下半年經濟或比預期強

經濟或比市場預期更強——華創債券日報2017-07-04

投資策略：周一央行繼續暫停操作，但資金面較為寬鬆，債券通正式開啟，一級市場招標火熱，並沒有帶動二級市場收益率下行，反而出現一定幅度的上行，反映市場情緒較為謹慎，我們認為一方面是後期資金到期壓力較大，資金面或逐步收緊，另一方面是近期鋼鐵、煤炭價格明顯上漲，大宗持續反彈，預示下游需求不差，經濟或比市場預期的更強，一旦市場對於經濟的預期發生改變，債市將面臨更大的調整壓力。因此建議機構短期保持謹慎操作，配置盤可以放緩配置。

第一，7月不松或逐步驗證。周一央行繼續暫停公開市場操作，凈回籠700億資金，由於剛完跨季，資金面整體還是較為寬鬆，但需要注意的是在央行連續暫停操作的態度下，疊加後期到期壓力較大，本周後面到期量在1800億，下周到期量4595億，其中有1795億MLF到期，資金面可能會逐步收緊，那麼此前因資金寬鬆重新加槓桿的機構或將再次面臨去槓桿的壓力。另外，本周利率債供給也較多，國債、金融債加地方政府債的發行量在3050億，處於較高水平，其實上半年利率債發行節奏較慢，使得下半年供給多，所以在利率仍有上行壓力下，疊加供給多，配置盤可以放緩配置。

第二，經濟呈現較強韌性，財新與官方製造業PMI走勢一致。今日財新公布6月製造PMI50.4，強於市場預期，走勢與統計局PMI一致，經濟呈現出較強韌性。產出指數、新訂單指數較上月小幅上漲，財新PMI與製造業PMI均顯示內外需逐步向好；原材料價格上漲推高財新PMI與製造業PMI，財新PMI顯示投入和產出價格指數回到擴張區間，且投入價格上漲更快。高景氣度主要集中在上遊行業，小型企業景氣度也不差。綜合來看， 財新PMI與官方PMI均顯示內外需同步向好，經濟出現了明顯反彈的趨勢，強於市場預期，顯示出較強的韌性。

第三，6月經濟數據向好，下半年經濟或比預期強。通過對6月經濟數據進行預測，我們估計6月經濟數據較5月可能小幅回升，或超市場預期，二季度GDP在6.8%左右，整個上半年經濟表現較強。目前市場預期下半年債市收益率下行的一個主要依據就是基本面走弱，疊加基數走高，其實在一季度GDP達到6.9%后，市場就認為後期基本面會出現較明顯的下行，但經濟卻維持高位運行，如果下半年經濟繼續保持平穩運行，僅僅依靠基數效應，估計難明顯下滑，更不會跌破政府的容忍區間，貨幣政策也難放鬆，反而可能會改變此前市場的悲觀預期，屆時債市的調整壓力或更大。

第四，周一央行就信用評級機構在銀行間債券市場開展信用評級業務發表公告，規定了境外信用評級機構在國內開展評級業務的准入門檻，除了滿足國內評級公司准入門檻外，還需滿足其他針對境外評級公司的要求，整體准入門檻較高。

此次放開境外評級公司准入市場，引起投資者對國內債券評級大幅降低、進而影響定價和估值的擔憂，我們認為短期影響有限。首先，此次央行公布的准入門檻只是大框架，具體細則並沒有公布。一個簡單的例子，國內評級公司很賺錢，但現在國內又有多少家評級公司？這幾年成立了幾家評級公司？其次，此次只是公布了准入門檻，未來三大進入國內市場后如何與現行債券承銷等政策銜接，依然面臨很大的不確定性。最後，根據我們的了解，境外評級公司主動評級行動較少，在投資者和發行人還未大規模接受境外評級公司時，境外評級公司業務規模很難快速上升，因此影響力很難快速放大。

一、債券市場展望：經濟或比市場預期更強

周一債券市場交投活躍，利率債收益率先下後上，全天小幅上行，10年期利率債上行幅度2-3bp，國債期貨午後跳水，全天跌幅較大。對於後期我們需要關注以下幾點：

第一，7月不松或逐步驗證。7月第一個交易日，央行繼續暫停公開市場操作，凈回籠700億資金，由於剛完跨季，資金面整體還是較為寬鬆，但需要注意的是在央行連續暫停操作的態度下，疊加後期到期壓力較大，本周後面到期量在1800億，下周到期量4595億，其中有1795億MLF到期，資金面可能會逐步收緊，那麼此前因資金寬鬆重新加槓桿的機構或將再次面臨去槓桿的壓力。另外，本周利率債供給也較多，國債、金融債加地方政府債的發行量在3050億，處於較高水平，其實上半年利率債發行節奏較慢，使得下半年供給多，所以在利率仍有上行壓力下，疊加供給多，配置盤可以放緩配置。

第二，經濟呈現較強韌性，財新PMI與官方PMI走勢一致。今日財新公布6月製造PMI50.4，強於市場預期，預期49.8，前值49.6，走勢與統計局PMI一致，經濟呈現出較強韌性。

產出指數、新訂單指數較上月小幅上漲，財新PMI與官方PMI均顯示內外需逐步向好；6月財新製造業PMI回升主要源於新訂單加速增長，增速是三個月來最顯著，產出指數也略有上升。與財新PMI顯示一致，官方PMI顯示生產、新訂單、新出口訂單分別較上月回升1、0.8和1.3個百分點，顯示出內外需同步向好。

原材料價格上漲推高財新PMI與官方PMI；財新PMI顯示投入和產出價格指數回到擴張區間，且投入價格上漲更快。6月份數據顯示平均投入成本上升，結束5月的下降趨勢，而推高成本的因素是原材料加價。同時，官方製造業PMI呈現一樣趨勢，原材料購進價格和出廠價格分別回升0.9和1.5個百分點。整體來看，價格因素應是6月製造業PMI和財新PMI超預期的主要因素。這是由於6月大宗商品價格上漲，具體數據顯示，6月大宗商品整體價格加快上漲，CRB指數環比上漲2.2%，漲幅擴大0.8個百分點，同比上漲5.6%；細項來看，鋼鐵、有色、水泥等原材料均較5月有所反彈。

高景氣度主要集中在上遊行業，小型企業景氣度也不差。從官方製造業PMI可以看到，大型企業PMI的跳升，中小企業有所回落回落，這體現大型企業回升帶動整個經濟體景氣度回升，同時也從側面體現景氣度超預期主要來自上游企業，而原材料價格的上漲也影響PMI超預期的因素。小型企業景氣度也不差，雖然6月製造業PMI顯示小型企業景氣度回落，但財新和官方PMI顯示小型企業景氣度均在50以上，高於榮枯線水平，景氣度仍處在擴張區間。

綜合來看， 財新PMI與官方PMI均顯示內外需同步向好，經濟出現了明顯反彈的趨勢，強於市場預期，顯示出較強的韌性。

第三，6月經濟數據向好，下半年經濟或比預期強。通過對6月經濟數據進行預測，我們估計6月經濟數據較5月可能小幅回升，或超市場預期，二季度GDP在6.8%左右，整個上半年經濟表現較強。目前市場預期下半年債市收益率下行的一個主要依據就是基本面走弱，疊加基數走高，其實在一季度GDP達到6.9%后，市場就認為後期基本面會出現較明顯的下行，但經濟卻維持高位運行，如果下半年經濟繼續保持平穩運行，僅僅依靠基數效應，估計難明顯下滑，更不會跌破政府的容忍區間，貨幣政策也難放鬆，反而可能會改變此前市場的悲觀預期，屆時債市的調整壓力或更大。

工業方面，6月6大發電集團日均耗煤量平均值為62.8萬噸，同比下降5.4個百分點至5.6%，一方面是去年同期基數較高，去年6月耗煤同比由負轉正；另一方面近期雨水較多，水力發電可能較多，電廠耗煤需求下降。6月高爐開工率為77.07，較上月環比上升2.1%，同比跌幅較上月有所縮窄；6月上中旬重點企業日均粗鋼產量分別為185.9萬噸和186.1萬噸，較去年同期增長6.8%和10.8%，明顯好於上月。水泥方面，6月份全國水泥整體市場行情處於下行通道，環比下跌1.0%，主要是受雨水天氣影響，市場需求疲軟。綜合來看，我們估計6月工業增加值同比小幅上升至6.6%。

投資方面， 房地產投資，6月30大中城市房地產銷售同比跌幅較上月收窄5個百分點至33.7%，100大中城市土地成交面積較上月環比增加9.1%，同比跌幅較上月收窄5個百分點至9%，考慮到去年同期基數較低，估計6月房地產投資基本持平。基建方面，近期隨著50號文和87號文等文件出台，地方政府融資進一步收緊，短期可能對基建資金來源構成一定負面影響，但長期看後期可能出台的配套政策有望繼續托底基建，6月挖掘機銷量同比保持在90%以上的高增速，但基建投資去年同期基數較高，估計6月同比會小幅下行。製造業方面，目前工業企業利潤依舊保持較高增速，疊加去年6月同比為負的低基數，估計6月製造業投資繼續回升。綜合來看，我們估計6月固定資產投資累計同比持平與8.6%。

消費方面，6月油價出現明顯的下行，布倫特油環比下跌7.5%，同比由正轉負，油價下跌將帶動石油及製品類消費同比下滑；汽車銷量方面，根據乘聯會數據，6月前三周零售同比僅為1%，批發同比為10%，估計6月汽車銷量會小幅回落；房地產相關消費方面，6月房地產銷售好於之前，同比跌幅收窄，估計相關消費小幅回升，總的來看，估計6月消費同比為10.6%。

進出口數據，出口方面，6月海外主要國家經濟依舊較好，6月國內PMI中的新出口訂單指數為52%，較上月上升1.3個百分點，估計6月出口數據繼續想好，人民幣計價出口同比上升至18%；進口方面，6月PMI數據中進口為51.2%，較上個月上升1.2個百分點，國內需求較好，估計6月人民幣計價進口同比為24%。

第四，周一央行就信用評級機構在銀行間債券市場開展信用評級業務發表公告，規定了境外信用評級機構在國內開展評級業務的准入門檻，具體來看：

（1）除了滿足國內評級公司准入門檻外，還需滿足其他針對境外評級公司的要求，整體准入門檻較高。公告規定，境外評級公司取得准入資格不僅需要滿足備案、擁有一定數量經驗分析師、治理機制健全、評級制度完善、評級結果獲得合格機構投資者認可等國內評級公司的准入門檻外，還需要滿足其他針對境外評級公司的要求，如承諾受所在地國家地區註冊認證且有效監管、所在國家地區信用評級監管體系符合國家公認的信用評級監管原則、受央行監管等。除此之外，境外評級公司應當向人民銀行提交監管承諾函，並指定其在境內的分支機構配合監管。整體而言，此次境外評級公司准入門檻較高。

（2）准入境外評級機構短期對國內債市影響有限。此次放開境外評級公司准入市場，引起投資者對國內債券評級大幅降低、進而影響定價和估值的擔憂，我們認為短期影響有限。首先，此次央行公布的准入門檻只是大框架，具體細則並沒有公布。一個簡單的例子，國內評級公司很賺錢，但現在國內又有多少家評級公司？這幾年成立了幾家評級公司？其次，此次只是公布了准入門檻，未來三大進入國內市場后如何與現行債券承銷等政策銜接，依然面臨很大的不確定性。最後，根據我們的了解，境外評級公司主動評級行動較少，在投資者和發行人還未大規模接受境外評級公司時，境外評級公司業務規模很難快速上升，因此影響力很難快速放大。

第五，明日利率債一級中標利率預測。周二，一級市場將增發1、3、10年期共3隻國開債，計劃發行規模分別為60、50、100億，本次發行面向全球投資者公開招標，發行費率均為0，所以預測結果不將返費因素考慮在內。目前銀行間二級市場1、3、10年期國開債到期收益率分別為3.87、4.07、4.22，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率區間在3.83-3.86、4.04-4.07、4.19-4.22。