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【海通策略】A股估值安全邊際在哪？（荀玉根、姚佩）

2021/12/25

（轉載請註明出處：微信公眾號「荀玉根-策略研究」）

核心結論：①05年來歷史統計顯示主板、中小板、創業板PE中位數30、35、40倍以下是高安全邊際，目前估值對應上證綜指未來一年正收益概率超六成，中小創兩成上下。②估值結構性分化明顯，上證綜指、上證50處歷史分位40%、39%，中小創板塊為50%、32%，中小創中位數為63%、53%，創業板為2010年來數據。③估值與業績匹配度較好的行業如銀行、地產、家電、食品、白酒、電子、傳媒等。

A股估值安全邊際在哪？

市場自4月10日以來持續下跌，表面看監管政策密集出台是引發這輪調整的主要因素，但實際上這輪調整以來高估值的公司股價跌幅更大，監管引致下跌的背後是市場藉機消化結構性高估值壓力，A股的估值安全邊際在哪裡，目前各板塊估值處於何種位置，哪些行業估值盈利匹配度更佳，本專題就以上問題展開討論。

1. A股估值安全邊際在哪裡

全部A股PE中位數30倍以下是高安全邊際。我們以周頻統計2005-16年全部A股估值水平，並以萬得全A計算未來一年市場漲跌幅，考慮到金融板塊低估值對市場整體估值影響較大，我們以全部A股PE（TTM）中位數作為估值衡量標準，統計發現全A PE（TTM）中位數及相應區間未來一年萬得全A上漲概率分別是10-20倍（100%）、20-30倍（91.3%）、30-40倍（74.1%）、40-50倍（65.3%）、50-60倍（39.2%）、60倍以上（20.7%），未來一年萬得全A平均收益率分別為94.8%、57.7%、57.8%、29.5%、-4.0%和-20.3%。從估值分佈頻率看，PE中位數落入以上估值區間的佔比分別為0.7%、17.8%、28.7%、20.9%、16.8%和15.1%，分佈較為均勻合理。由此看全部A股PE中位數30倍以下時，萬得全A未來一年正收益的概率超過91%，預期平均收益率57.7%，是高安全邊際。5月12日全部A股估值中位數49倍，按所處40-50估值區間看，未來一年萬得全A實現正收益的概率為65.3%，預期平均收益率29.5%。

主板、中小板、創業板PE中位數30倍、35倍、40倍以下是高安全邊際。以同樣的方法我們研究發現主板PE（TTM）中位數及相應區間未來一年上證綜指上漲概率分別是10-20倍（100%）、20-25倍（100.0%）、25-30倍（70.8%），30-35倍（60.6%）、35-40倍（74.2%）、40-50倍（31.1%），50倍以上（9.3%），相應區間未來一年上證綜指平均收益率分別為62.6%、60.4%、29.4%、57.9%、43.1%、-3.9%和-25.7%。中小板PE（TTM）中位數及相應區間未來一年中小板綜上漲概率分別是10-20倍（100%）、20-30倍（72.7%）、30-35倍（83.2%），35-40倍（80.4%）、40-50倍（60.3%）、50倍以上（11.9%），相應區間未來一年中小板綜平均收益率分別為119.8%、28.7%、31.1%、30.1%、5.4%和-22.2%。創業板PE（TTM）中位數及相應區間未來一年創業板綜上漲概率分別是20-30倍（100%）、30-40倍（93.3%），40-50倍（58.1%）、50-60倍（76.2%）、60-70倍（31.4%）、70倍以上（25%），相應區間未來一年創業板綜平均收益率分別為98.2%、40.4%、25.7%、48.3%、-7.7%和-9.5%。主板、中小板、創業板PE中位數落入以上區間的佔比也較為均勻合理。由此看主板PE中位數30倍以下是高安全邊際，上證綜指未來一年正收益的概率超過71%，預期平均收益率29.4%；中小板PE中位數35倍以下是高安全邊際，中小板綜未來一年正收益的概率超過83%，預期平均收益率31.1%；創業板PE中位數40倍以下是高安全邊際，創業板綜未來一年正收益的概率超過93%，預期平均收益率40.4%。5月12日主板PE中位數35倍，按所處30-35倍估值區間看，未來一年上證綜指實現正收益的概率為60.6%，預期平均收益率57.9%；中小板PE中位數51倍，按所處50倍以上估值區間看，未來一年中小板綜實現正收益的概率為11.9%，預期平均收益率-22.2%；創業板PE中位數63倍，按所處60-70估值區間看，未來一年創業板綜實現正收益的概率為31.4%，預期平均收益率-7.7%。

2. 用望遠鏡看A股當下估值水平

上證綜指、上證50 估值處歷史較低水平。用望遠鏡看目前全部A股整體PE（TTM）19倍，處於05年以來后43%估值分位，上證綜指、上證50指數PE（TTM）分別為14倍、10倍，處於05年以來后40%和39%估值分位，上證綜指與上證50歷史估值分位稍低，說明A股估值結構分化。再以近5年一季度凈利潤全年佔比及17年一季報預測17年全年凈利潤增速，上證指數、上證50 17年凈利潤同比分別為18%、14%，17年動態PE降至12倍、8倍，歷史估值分位降至05年以來后25%和12%。而相應歷次牛市起點（96/1、05/6、08/10、14/7）兩大指數PE（TTM）區間為（8.5-18）、（7-16）倍。

中小創估值處於歷史偏低水平。首先從靜態估值看，中小板指、中小板、創業板指、創業板目前PE（TTM）分別為30倍、38倍、39倍、50倍，分別處於05年（創業板為10年以來）以來后38%、50%、15%和32%估值分位，整體看中小創估值處歷史偏低水平，但內部估值分化較大，中小板、創業板PE中位數分別為51倍、63倍，處於05年以來后63%、53%估值分位。再以近5年一季度凈利潤全年佔比及17年一季報預測17年全年凈利潤增速，中小板指、中小板、創業板指、創業板17年凈利潤同比分別為27%、35%、36%、44%，17年動態PE分別降至27倍、35倍、36倍、44倍，歷史估值分位分別降至05年以來后22%、46%、8%和25%。相對歷次牛市（2005/6、2008/10、2012/12）起點各板塊估值區間（17-21）、（18-24）、（28-30）、（28-30）倍。

3. 多維度看行業盈利估值匹配度

回顧歷史，銀行、中藥等行業處於估值較低。從行業絕對估值看，目前PE（TTM）較低的行業有銀行（6.7倍）、房地產（16.8倍）、建築（17.4倍）、保險（19.1倍），PB較低的行業有銀行（0.9倍）、石化（1.2倍）、煤炭（1.3倍）、鋼鐵（1.5倍）。採用估值百分位水平衡量各行業估值所處歷史位置，目前PE處於歷史后20%的估值水平的行業有農林牧漁（0.2%）、食品（10.2%）、中藥（15.6%）、造紙（16.8%）等，PB處於歷史后20%的估值水平的行業有證券（5.1%）、中藥（6.4%）、石化（10.0%）、零售（12.8%）等行業。

看全年業績增速，銀行、地產等行業估值匹配度較好。用望遠鏡看行業估值所處歷史分位后，另一個問題是哪些行業估值和業績匹配度更好，安全性更高。（1）剔除PE、PB均處於歷史估值前50%分位的交運、傢具、通信行業；（2）ROE＞10%，以近5年一季度凈利潤全年佔比及17年一季報預測17年各行業ROE；（3）PEG＜1，結合17年預測凈利潤增速測算PEG。最終篩選出估值與業績匹配度較好的行業（PE、ROE%、PEG）有銀行（6.7倍、13.6、0.8）、房地產（16.8倍、15.3、0.4）、食品（31.3倍、16.1、0.9）、白酒（26.7倍、21.0、1.0）、家電（20.3倍、19.1、0.8）、電子（48.5倍、10.1、1.0）、傳媒（37倍、10.6、0.8）行業。