金融去槓桿操作中的風險 |香帥的金融江湖

文 / 北京大學香帥研究團隊

金融市場上的行政化命令，需要嚴肅審慎地考慮評估具體操作手段可能帶來的影響。去槓桿、去通道、去嵌套的理念是美好的,但是要考慮道路的曲折性,急於一步登天，反而容易按下葫蘆起來瓢。2015年強制快速去槓桿操作是前車之鑒，在目前的官員體制和行政命令主導的市場條件下, 將金融監管問題簡單化,政治化,可能會造成大量投資者同時做出資產重新配置決定，即使理念正確, 操作不當同樣會引發系統性風險。

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2017年4月開始，金融嚴監管颶風來臨，新華社七天連發7文解讀習近平的425金融安全講話，銀監會、證監會紛紛祭出重磅文件排雷，清查完同業理財嚴查委外，嚴查完委外業務查資金池，矛頭直指銀行表外資金的高槓桿風險。

這幾年,金融市場真實的槓桿率一直是個謎，誰也算不清楚終端資本市場的投資產品對應了多少倍的融資槓桿。背後的邏輯很簡單，2012年以來，資管市場一直有「放鬆管制」的趨向，行業各主體間開始短兵相接的競爭，分業監管下的混業經營時代正式開始——商業銀行、信託、券商、私募、基金公司及其子公司，在分業監管框架下為了業務合規、博取更高收益，開展了複雜的通道業務。代客理財的資金，被輸送到通道產品上，每一環節都可能被槓桿撬動。以下圖為例，體量龐大的銀行理財產品，經過1）同業拆入、結構化產品等方式加槓桿；2）通道產品嵌套、再次加槓桿方式，抵達最終投資標的時，槓桿會被數倍地放大，背後的投資鏈條變得模糊。

圖1 資金加槓桿入市途徑

構成銀行表外高槓桿亂象的原因比較複雜，但有兩個主要邏輯值得重視：

首先，投資者風險偏好行為在最近數年發生了深刻改變。隨著居民財富的迅速積累，投資者對資產管理的需求越來越多樣化。與此同時，在市場利率大幅下行，而技術創新又導致互聯網理財產品能快速便捷高觸達客戶的大背景下，高收益產品成為了投資者爭相追逐的稀缺品，也成為了銀行表外資產奮鬥的目標。借道機構，通過包裝，層層加槓桿方式，博取更高收益來提升自己產品的競爭力，其實反映的是一種壓力下的市場博弈。而這種尋找高收益的行為(hunt for yield)也不是我們國家獨有的，根據2017年5月10日金融穩定理事會(FSB)最新公布2016全球監測報告，過去4年，低風險資產以年均10%的增速參與收益更高的影子銀行中去，在匈牙利、荷蘭等地，養老金、保險資金重度參與了收益更高的影子銀行投資。

其次，近年來資管行業准入門檻的降低及管制的放鬆，讓資管行業享受了爆髮式增長，但現有分業監管體系存在的明顯漏洞讓監管套利行為盛行。2012年以來，基金子公司可以通過非公開募集特定客戶資金，符合條件的券商、保險、私募公司及PE、VC等機構也被允許開展公募業務，保險和期貨公司也被允許參與資管業務，一時間資管行業群雄逐鹿。但是各機構資管業務的投資範圍、產品特點各有不同，在分業監管的背景下，銀行理財、信託資管歸央行和銀監會監管，券商資管、私募、基金子公司歸證監會監管，保險資管歸保監會監管。為了合規，銀行理財資金對接通道產品，通道產品之間的層層嵌套，在嵌套中間可能再次加槓桿，導致銀行理財資金的風險暴露數倍地放大。

通道越來越複雜，市場越來越「看不清楚」，銀行表外資金的高槓桿風險成了金融市場頭上懸著的達克摩斯之劍。原因之一是算不清、不透明的槓桿使得風險難以被識別。原因之二是銀行買入風險較高的資產，在擴張自己的資產負債表的同時，也引入了其他機構的風險，把自己暴露到了其他市場的風險中去，容易形成系統性風險。曾經在2015年股災前，銀行理財資金通過傘形信託優先順序、資管計劃優先順序、兩融收益權等方式進入股市，股災中資產價格的斷崖式下跌極大地威脅到了銀行資金的安全兌付。2007年美國次貸危機留下了同樣地的教訓——當年美國的住房抵押貸款被包裝成RMBS、CDO、CDO平方，當高槓桿資產被各類金融機構大量持有時，信息極度不透明時，一旦鏈條之一出了問題，風險就容易擴散，形成多米諾骨牌似的坍塌。

從這個意義上看，這次去通道、去嵌套的金融去槓桿行動，具有兩個重要影響。其一，通過降低監管套利、資金套利，讓資管業務回歸初心，從盈利、通道工具，轉移到專業化服務老百姓資產管理需求上來。其二，提高銀行體系表外資金運用的透明度，維護金融市場安全。

理想是豐滿的，但是就怕現實會骨感。良好的監管理念也需要成熟謹慎的操作來實現。4月以來，政策層面密集出台了多項措施，一時讓銀行業、資管機構喘不過氣來，市場反應劇烈，股、債雙殺。大量市場實證經驗表明，金融市場本身具有很大外部性，高槓桿的存在又加劇了其脆弱性，去槓桿的操作需要科學謹慎的實施，要有事先的壓力測試，事中的回測總結。在的金融監管體制下，如果將金融去槓桿過度政治化，可能會導致過度激進的去槓桿操作，從而人為地加劇波動，甚至引發其他的系統性風險。

過快過激地去槓桿操作，會導致機構紛紛火速出貨，後果是使得整個金融體系脆弱不堪。火速出貨(fire sale)源自於19世紀，在火災過後，遭受損失的商人們迅速降價，為的就是快一步賣出自己手頭被煙子熏過的商品。在交易標準化產品的金融市場上，這個詞用來形容金融機構為了求生的緊急縮錶行為，再恰當不過。而火速出貨的後果是嚴重的，當年美國房地產市場的外生衝擊造成了槓桿投資者的最初損失，投資者為了減小風險暴露，紛紛降槓桿，集中在同一時間火速出貨，銳減頭寸，導致資產價格被嚴重低估，大幅低於長期基本麵價值，後果就是全球金融市場的一場浩劫。

圖. 火速賣出導致資產價格斷崖式下跌

現代金融學奠基石——資產定價CAMP模型的開山鼻祖Kenneth French在對金融危機的總結中，詳細指出了為什麼一家問題機構的損失會因為股權/債券市場的損失，牽連到其他健康的機構——當一家受到外來衝擊、遭受損失的銀行為了主動地降低風險暴露，低價位火速賣出頭寸降槓桿時，如果此時其他銀行也根據暫時較低的市價，重估自己持有的頭寸，那麼一家銀行的火速售賣將變成大量機構在同一時間的集體瘋狂出貨降槓桿行動。次貸危機中，美聯儲在貨幣市場基金遭受大量賣出頭寸時給予了強力的流動性保證，數位經濟學家在證詞中提到，美聯儲的行為提供了流動性，讓資金有序退出，讓資產價格免遭重挫(The effect of the announcement was to permit an orderly management of withdrawals from the money funds, preventing a liquidation of assets at distressed prices)。

而更令人害怕的是，當市場已經形成激進地強制地去槓桿的預期時，等不到槓桿投資者的實際出貨行為發生，光是這個預期就能導致整個市場陷入混亂——問題機構遲早需要降槓桿，股價遲早要被砸下來，當投資者預期未來市場面臨較大下跌可能與較大流動性問題時，最好的選擇就是在當下賣出，持有現金。

流動性危機——疾速去槓桿的後果

過快去槓桿的直接後果，就是帶來流動性的驟然緊縮。去槓桿對流動性的影響，廣泛存在於債券、外匯等多個市場上，2007年美國次貸危機中，美國回購市場流動性突然乾涸，主要的原因是回購市場保證金上漲，套利者大幅去槓桿。從機構角度來看，去槓桿直接影響機構投資者行為。對沖基金是槓桿率最高的機構投資者，2008年金融危機中的對沖基金，一改往日流動性提供者的姿態，反而在市場中消耗流動性。主要的原因是客戶贖回壓力太大，導致對沖基金被迫斬倉，加劇了當時股市流動性的緊張，在金融危機中造成了流動性緊張的蔓延。

流動性緊縮疊加去槓桿壓力，能形成「流動性螺旋」，讓價格更加偏離基本面，一場流動性危機則在所難免。這個機制中，重要的放大器是槓桿——槓桿交易者借貸條件受到限制，持有頭寸價值又不斷下滑時，投資者的理性選擇不是去借用昂貴的資本，而是通過賣出自己的已有頭寸來降槓桿。但此時市場流動性已經非常緊張，具有強烈降槓桿需求的投資者，不得不只能用更低的價格來賣出自己的頭寸。這讓擔保物價值下滑更多、借貸條件更加收緊，投資者損失進一步加大，流動性進一步緊張。

圖3 流動性螺旋形成示意

其實歷史就在眼前——2015年A股市場就是一個典型的例子。在我們所做的一個研究中，我們發現劇烈的、政府引導的強制快速去槓桿行為是2015股災發展蔓延的主因之一。在場外配資、場內融資槓桿的吹動下，A股市場在短短7個月內翻倍，監管層發現股市泡沫化背後隱藏的巨大風險，於是以2015年6月12日證監會清理場外配資的強制去槓桿政策出台為起點，開始激進地去槓桿操作，多家場外配資平台在監管高壓下要求用戶在6月30日下午14:30前清空持倉。場外融資槓桿在兩周內迅速下降至5000億水平，場內融資餘額從2.27萬億瘋狂下降到8286億。證監會前副主席李劍閣在一則回憶中曾提到，「到清理（槓桿）的時候，就說誰讓你們接，趕快撤。證監會有些派出去的幹部坐在那兒說你今天必須掐掉，不掐我不走」。我們的研究表明，這樣激進的去槓桿行為，沒有充分考慮到市場價格反映，人為地加劇了波動，最終形成了流動性螺旋，讓資產價格斷崖式下跌。

研究發現，股災期間，投資者快速去槓桿導致流動性迅速萎縮，收縮幅度遠超出平常一般時期——股災期間，同樣的槓桿交易量對流動性的影響是平日影響的4-5倍，被明顯地放大。很多股民估計還記憶猶新——股災期間，無數個股被巨大的拋售壓力砸至跌停。在研究中我們發現，槓桿越高的股票，在股災中受到的打擊越大，高槓桿股票在股災中處於跌停狀態的時間，比低槓桿股票平均多出25分鐘。

更重要的是，當流動性收縮與去槓桿相互加強時，會形成價量雙殺的流動性螺旋效應：股價顯著地增倍下跌，流動性越緊張。去槓桿幅度越大，價格下跌情況越嚴重，流動性問題也更嚴重。槓桿對股價的影響，類似於「自動加速器」，在市場流動性已經很緊張的同時，如果投資者繼續賣出平倉，股價與基本麵價格偏離會越來越遠。而這種非基本面的重創，反而會成全反向買入的交易者，讓他們在買入的流動性緊張股票上隨後獲得豐厚收益。

我們研究的一個重要啟示是，在形成負循環時，斬斷槓桿這個自動加速器，對防止價格繼續下滑、防止進一步形成金融危機，具有重要意義。而斬斷槓桿這個自動加速器的具體措施，包括準備充足的流動性、進行展期、降低保證金比率等措施。美國1987年股災后，有至少3項措施旨在斬斷槓桿這個自動加速器：

1）美聯儲聲明為支撐經濟和金融體系，準備好了充足流動性。

2）美聯儲密切監測銀行對證券公司的信用風險，為促進交易、貸款的達成及清算，美聯儲的結算系統多次延長了關閉時間(Bernanke, 1990)。

3）美國芝加哥商品交易所(CME)與美國期權清算所(OCC)相互合作，交換投資者的持倉數據，讓期權和期貨參與者極大地減少了保證金支出。在1987年10月13日、10月16日的試行項目中，投資者至少減少了一共1.5億美元的保證金支出，減少了投資者為去槓桿付出的代價。

金融市場上的行政化命令，需要嚴肅審慎地考慮評估具體操作手段可能帶來的影響。比如在2015年股災后的救市過程中，國家隊高舉高打，以證金、匯金為首的國家隊是直接在二級市場上進行大量資產購買，市場流動性得到了顯著改善。雖然當機構都在大量賣出資產、清算擔保物來緩解流動性時，政府出手救市讓資產價格上漲可能是一種最優安排(Shleifer and Vishny, 2010)。

但是，在實踐過程中，對具體救市形式、國家隊巨量資金入主給市場可能帶來的影響，以及操盤手與救市最終目的激勵不一致等問題欠考慮，導致救市后問題頻出——國家隊資金的進出都給市場帶來巨大擾動，並被市場所利用，產生了無數道德風險問題。

為了老百姓的財富有個可以安放的未來,為了金融市場的長治久安,去槓桿、去通道、去嵌套的理念是美好的,但是要考慮帶道路的曲折性,急於一步登天，反而容易按下葫蘆起來瓢。2015年強制去槓桿操作是前車之鑒，在目前的官員體制和行政命令主導的市場條件下, 將金融監管問題簡單化,政治化,可能會造成大量投資者同時做出資產重新配置決定，即使理念正確, 操作不當同樣會引發系統性風險。

註：本文根據兩篇學術論文改寫1. 陳靖，唐涯， 徐建國 "Hasty Deleverage and Liquidity Spiral: Evidence from Margin Trading of Individual Stocks ; 2. 唐涯，徐建國，「通道亂象」下的資管市場與監管套利「」

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