跟著存單利率做債券靠譜嗎？

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◆熱點分析：跟著存單利率做債券只是表象，本質上取決於流動性環境的變化

9月上旬，3個月同業存單發行利率與10年期國債收益率同時出現回落，市場上出現了跟著存單利率做債券的說法。9月6日，3個月同業存單發行利率開始階段性見頂回落，與此同時，10年期國債收益率也開啟了連續三日的下行；類似的情況也曾在6月出現。對此，部分市場人士認為，同業存單市場的拐點機會決定了中長端債券收益率的拐點，因而出現了跟著存單利率做債券的說法。

跟著存單利率做債券只是表象，本質上取決於流動性環境的變化；中短期流動性環境難現明顯改善，跟著存單利率做債券的空間非常有限。6月和9月，存單發行利率回落時點明顯早於季節性規律，與貨幣投放節奏有關，導致流動性環境出現邊際變化，帶動債券收益率下行。因而，跟著存單利率做債券的本質是流動性環境變化帶來的收益率變化。中短期來看，短端資金成本中樞或繼續保持高位，流動性環境難現明顯改善，跟著存單利率做債券的空間非常有限。

◆利率債策略：流動性環境難現明顯改善，經濟向下空間有限，債市震蕩延續

短期來看，8月主要經濟數據對債市的干擾或有限，交易機會的空間也有限。8月主要經濟數據的不及預期，使得數據公布當日債市出現明顯反彈；全周來看，資金面相對偏緊和監管預期升溫的背景下，利率債長端收益率並未出現明顯下行。8月總量數據的小幅回落，或與基數因素以及部分區域環保政策趨嚴對經濟造成的持續擾動有關；行業層面表現分化，反映經濟韌性較強。結合貨幣金融等數據來看，經濟弱復甦總體趨勢不變。短期即便有交易機會，空間也有限。

年內來看，流動性環境難現明顯改善、經濟向下空間非常有限，均不支持年內債市出現趨勢機會；加之，金融防風險仍在穩步推進，對債市繼續形成壓制。繼續強調我們前期觀點，慎言債牛、為時尚早；利率債仍將延續窄幅波動格局。‍‍‍‍‍‍‍報告正文

每周思考

熱點分析：跟著存單利率做債券靠譜嗎？

事件：

3個月同業存單發行利率由9月5日的4.74%回落至9月8日的4.69%；與此同時，10年期國債收益率連續三個交易日下行6BP至3.6%。類似的情況也曾在6月出現，引發市場對同業存單利率和債券收益率走勢關係的思考。

（信息來源：Wind，長江證券研究所）

點評：

9月上旬，3個月同業存單發行利率與10年期國債收益率同時出現回落，市場上出現了跟著存單利率做債券的說法。9月6日，3個月同業存單發行利率開始階段性見頂回落，由9月5日的4.74%回落至9月8日的4.69%；與此同時，10年期國債收益率連續三個交易日下行6BP至3.6%。類似的情況也曾在6月出現，引發市場對同業存單利率和債券收益率走勢關係的思考。部分市場人士認為，同業存單市場的拐點機會決定了中長端債券收益率的拐點，因而出現了跟著存單利率做債券的說法。

存單發行利率和利率債長端收益率的同時回落，或與貨幣投放節奏有關。存單發行利率變化呈一定季節性規律，以3個月同業存單發行利率為例，往往在當季的第二個月開始上漲，在季末當月中下旬至下個季度初回落。今年6月和9月，3個月同業存單發行利率分別在6月9日和9月6日開始回落，時點明顯早於之前的規律。回溯貨幣投放情況發現，存單利率回落早於前期或主要受貨幣投放的影響。6月份，央行從5日開始連續多日投放28天逆回購、6日續作MLF全月到期規模，流動性環境邊際出現改善；9月份，央行於6日重啟28天逆回購、7日續作MLF全月到期規模，引發市場對類似6月情形重現的預期。存單凈融資規模在存單利率回落的當周出現放量，也可以作為佐證。

跟著存單利率做債券的投資思路過於簡單，判斷債券市場走勢還需要回歸到對流動性環境的分析。前面的分析表明，跟著存單利率做債券的本質是流動性環境變化帶來的利率變化。在前期發布的報告《名義增長率拐點預示債市趨勢機會？》中，我們指出，債券市場走出明顯趨勢也往往需要流動性環境的配合。從6月的經驗來看，儘管存單利率顯著回落，債券收益率並沒有出現大幅下行，其中很重要的原因是流動性環境並沒有大家預期的寬鬆。3個月SHIBOR利率依然處於高位，決定了存單利率下降的底部。此外，滾動續發模式下，同業存單到期規模居高不下，也使得流動性環境承壓。

中短期來看，短端資金成本中樞或繼續保持高位，流動性環境難現明顯改善。今年以來，銀行超額準備金率持續處於歷史低位、短端資金成本中樞持續處於高位，中短期來看，這一局面或難出現明顯改觀。一方面，儘管外匯占款仍在持續修復、未來甚至可能階段性由降轉升，中短期外匯占款修復幅度有限，或較難對銀行體系流動性形成明顯支撐；另一方面，年內經濟向下空間有限，貨幣投放主要維護銀行體系流動性基本穩定，也不宜期望過高。此外，4季度MLF到期規模較3季度明顯增加，也加大了流動性壓力。綜合來看，中短期流動性環境難現明顯改善。

綜合來看，跟著存單利率做債券只是表象，本質上取決於流動性環境的變化；中短期流動性環境難現明顯改善，跟著存單利率做債券的空間非常有限。6月的經驗表明，在流動性環境沒有明顯改善的前提下，儘管存單利率顯著回落，利率債長端收益率下行幅度並不大。中短期來看，短端資金成本中樞或繼續保持高位，流動性環境難現明顯改善，跟著存單利率做債券的空間非常有限。

利率債策略：短期交易機會的空間有限，建議謹慎操作

上周，資金面相對偏緊，債市先跌后漲。上周，受資金面和8月經濟數據不及預期等因素影響，債市先跌后漲。上周前三個交易日，資金面相對偏緊，長端收益率震蕩上行；周四，統計局公布的8月經濟數據不及預期，債市出現明顯反彈，長端收益率大幅下行；周五，央行逆回購投放加碼，資金面壓力緩解，疊加監管預期等影響，利率債整體震蕩。

年內來看，流動性環境難現明顯改善、經濟向下空間非常有限，均不支持年內債市出現趨勢機會；加之，金融防風險仍在穩步推進，對債市繼續形成壓制。繼續強調我們前期觀點，慎言債牛、為時尚早；利率債仍將延續窄幅波動格局。

2. 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。

對外發布時間：2017年9月17日

報告發布機構：長江證券研究所

趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：[email protected]

楊飛 郵箱：yangfei3@cjsc.com.cn
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評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

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