華創證券策略周報：從糾纏到分化

經濟的主張激發了「動物精神」，股市作為經濟的晴雨表率先得到了超前反映。在這個過程中，股市也得到了受益：低估值、政策紅利、「南下」資金的湧入，港股相對A股表現更明顯些，但躁動是普遍的。

經歷了2017年前兩個月的市場演繹，信號和噪音交織在一起，對宏觀變數的分歧又達到了一個新的高度。股、債、商品、匯、房地產等大類資產缺乏明顯佔優的品種配置，投資者在「黑暗森林」中屏住呼吸尋求突圍。基於微觀企業層面的積極調研反饋和換屆年政府雄心勃勃的規劃使得對宏觀變數演繹的樂觀派期待中周期的復甦，但他們很可能對這輪經濟短周期修復的機理的持續性過於樂觀，而且也可能忽視了供給曲線的彈性與產能出清力度的區別；而悲觀者大多對房地產周期持一種偏執的看空態度，但房地產企業相對穩健經營現金流、三、四線城市成交好於預期以及政府「曖昧」的調控態度，比如貨幣化安置政策變向鼓勵居民加槓桿的手段使得房地產周期下行的斜率大大放緩。理性的看待，上述兩種過於激進的主張很難得不到市場的響應，各類資產收益率在相對狹窄的區域內糾纏。監管層等閑視之，但交易者如坐針氈。

這種基於對宏觀變數預期，大類資產表現的糾纏狀態什麼時候可以打破，這可能是當下市場普遍關心的問題。考慮到流動性穩健中性，以靜制動的取向(周末易綱副行長的表述，很好的詮釋這一點)，因此對接下來真實需求與通脹的判斷就成了問題的關鍵。觀察CPI和PPI剪刀差變化將是這個問題一個很好的視角。從未來3-6個月的窗口觀察，CPI同比增速應該是上升的，而背後的作用機制是複雜的，單一因素比如非食品居住價格很難起到決定因素，比如近期一些大中城市的租金價格就出現明顯上漲乏力的特徵。消費升級與結構性減稅因素交織可能是上升的動力，CPI上漲屬於良性的範疇，將較難出現失控的壓力。PPI在對等的時間很可能是見頂回落的。從PPI的映射大宗商品期貨市場的表現看，高位震蕩構成頂部區域是市場現階段的特徵。一方面大部分品種期貨貼水現貨，遠期合約貼水近期反映了市場近期供求利好的支撐因素，也表現了投資者對未來的謹慎判斷；另一方面品種上分化也愈加明顯，黑色系相對強勢，化工能源乏力，農產品低迷。從增長的角度看，當前正處在中美帶動全球經濟共振的後半程，後面將出現暫時的全球經濟分化的圖景，隨後增長的脫鉤會向下收斂。CPI與PPI剪刀差走闊，通脹變化會由於供給相對剛性滯後於增長的變化，這就會構成一個短暫的、局部的滯脹窗口。

決策層對於逆轉資金「脫實向虛」的態度是堅定的。他們已經意識到房地產和金融部門的持續虹吸效應，部門的理性帶來經濟系統性風險的概率在加大。中央財經領導小組會議已經在金融去槓桿和抑制房地產炒作列為今年的重點工作。相對於房地產「慢撒氣」的政策訴求，「一行三會」對於金融風險的容忍度是比較低的，正在醞釀中的金融機構資產管理指導意見或是對金融體系資金規範，通道空轉的一記重拳。對於市場而言，上述管理辦法可能會對金融市場的資金的供求產生衝擊，不得不防。

接下來這樣一個滯脹窗口的出現和監管趨嚴的階段，對於大類資產而言，從糾纏到分化是必然的。股、債相對於商品承受了更多流動性收緊的壓力；而匯率在全球增長分化的背景下波動率放大的概率在顯著上升；房地產又將面臨市場與政策的博弈。對於A股而言，風險收益比最好的時候正在過去，市場向上爬坡難度在加大。除了配置消費，社會服務，醫療保健，金融等滯脹期受益品種，也要注重對細分領域結構機會的挖掘。那些擁有良好的成本控制和差異化競爭能力的龍頭公司的溢價正在得到市場的關注，規模優勢和範圍經濟增加了龍頭公司的利潤鎖定能力，同時龍頭公司融資和現金流的優勢也在接下來行業整合中佔得先機。