長期來看CTA策略仍具有配置價值

具體的問題在於怎樣把握住波動率，從而使策略能夠盈利

提要

今年前兩個月因為期貨市場行情處於寬幅振蕩區間，導致偏好趨勢行情的CTA策略表現不佳，但市場人士認為，長期來看CTA策略仍具有配置價值，短期內的不佳表現並不能代表全年情況。

商品期貨行情「不給力」，CTA策略開年不利

得益於商品期貨市場波瀾壯闊的大行情，2016年CTA策略以異常出色的表現給投資者留下了深刻的印象。各私募排名統計數據顯示，去年CTA策略在所有大類資產配置策略中均排名第一。

進入2017年，商品期貨行情熱度不減，不過行情走勢且漲且跌，風格頻繁交換，各品種漲跌交互，趨勢不定。儘管在商品期貨各品種行情交錯出現的情況下，投資機會還是存在的，但在行情風格頻繁切換的背景下，期貨市場機會中也不乏風險，獲利難度大大增加。

受累於這樣的行情，去年「風光一時」的CTA策略的日子似乎也不那麼好過，CTA策略基金今年以來的表現不盡如人意。根據格上理財的統計，1月管理期貨策略基金平均收益-1.63%，在各策略中排名墊底，其中，程序化策略和主觀趨勢策略平均收益分別為-1.12%、-1.84%。

此外，據私募排排網不完全統計，1月納入統計排名的管理期貨策略即CTA策略產品共計701隻，近一月平均收益率為-1.41%。從1月業績表現來看，風格更穩健的基金產品表現要優於風格更激進的單賬戶產品。1月納入私募排排網統計排名的485隻基金組產品近1月平均收益率為-0.84%，整體收益為負，僅有195隻基金組產品最終錄得正收益，佔比剛滿四成。高收益方面也面臨較大縮水，具體來看，月度收益超10%的產品僅有13隻，月度收益超20%的產品僅有1隻。

對比來看，風格偏激進的單賬戶產品表現更為「慘烈」。據私募排排網不完全統計，1月納入統計排名的單賬戶產品共計216隻，近一月平均收益達到-2.67%。這樣的業績與去年動輒超數十個點的平均正收益不可同日而語。數據統計顯示，1月最終錄得正收益的單賬戶產品僅有98隻，佔比為45.37%，不足五成，單賬戶表現遭受重挫。高收益方面也不再擁有往日風光，整體回歸中規中矩。

深圳一位私募基金經理告訴期貨日報記者，開年這兩個月CTA策略產品的表現相比去年確實是差了一大截。「1月商品期貨品種價格波動不利於CTA策略運行，CTA策略的產品出現了小幅的回撤，但回撤的幅度還是屬於正常的波動範疇。畢竟有春節長假因素的影響，我們有一些心理準備，回撤也沒有超出可控範圍，應該說並沒有出現不可控的風險。」他說。

短期失利不灰心，長期看好商品期貨投資機會

雖然相比去年CTA策略在各策略中「獨領風騷」的風光無限，今年開年其就表現欠佳不免令人有些失落，不過期貨日報記者了解到，市場人士普遍認為，短期內受春節效應等暫時性因素的影響，商品市場寬幅振蕩，對短期市場行情應該抱著謹慎的態度。但這並不是長期趨勢，長期來看，市場人士普遍還是看好大宗商品的走勢，也看好2017年期貨市場的投資機會。但對於2017年會不會再現去年商品期貨行情火爆的傳奇，大概率上來看趨勢性應該不會像去年那樣強烈。

上海窪盈投資管理有限公司首席執行官曹潤生認為，近兩個月CTA策略表現一般的原因是目前整個期貨市場行情還處在膠著狀態。「從文華商品指數來看，這兩個月商品期貨行情都處在寬幅振蕩的周期。這樣對於一些做趨勢類或者突破類交易策略的CTA基金來說，可能會有一定的影響。因為CTA策略經常是需要急漲急跌的那種走勢，行情的趨勢性越強對CTA策略來說更有利。所以說目前這種行情，相對來說會對一些主流的CTA策略交易模式帶來衝擊。」他說。

「但是從通常情況來看，全年之中總是會有這樣行情不理想的月份。」曹潤生說：「從整個市場行情的角度來看，總是不斷從趨勢過渡到振蕩，再從振蕩到趨勢這樣來回切換的。大的趨勢從品種的角度來講是必然會出現的，每年都有一些品種會有大的波動，這個是肯定的。但是會不會像去年一樣有那麼大幅度的趨勢，這個現在還不好說。」

所以在曹潤生看來，CTA策略短期內表現不理想對全年的情況不具有任何代表性。雖然通常情況下趨勢行情和振蕩行情總是在交替進行的，但實際上經過一段時間的盤整以後，接下來出現趨勢性行情的概率其實更大；而如果是在行情趨勢一直比較明顯的情況下，接下來進入盤整期的概率就更大。

「所以從這樣的轉換過程來看，行情切換也可以說只是一個概率問題。」曹潤生認為，同樣的道理，並不能說因為一段時間趨勢行情持續，CTA策略表現良好，接下來CTA策略就仍舊能有好的表現。相反，也不能因為CTA策略在行情振蕩的一段時間內表現一般，就不看好這個策略之後的表現，兩個月的情況很難去代表全年的情況。

廣發期貨資產管理部研究總監陳軍認為：「把目前各個大宗商品的價格和期貨價格歷史最高點比較，可以看到大宗商品的價格雖然經歷了2016年的快速上漲，但是目前的價格和最高點相比，還只是在牛市的初級階段，商品期貨的表現空間非常大。」

對於2017年商品期貨的核心邏輯，陳軍認為主要受幾個因素的影響。首先是供求關係，2016年之後經過前面多年的連續下跌，企業由被動的補庫存到主動補庫存階段，主動補庫存帶來的價格上漲有多少，還要看需求面能夠有多大的改善。

其次，從宏觀面來看，貨幣政策上，今年相對於去年來說不算寬鬆，但是整體而言還是維持了中性水平。陳軍認為：「今年大家談的最多的是PPP項目，之前做都是政府的項目。今年PPP項目的數據統計，全國所有省份上報的PPP項目全部加起來達到40萬億元的水平，遠遠超越2008年4萬億元的水平。所以說固定資產投資周期如果重新啟動，對大宗商品的影響還是比較大的。」此外，國家首次提出了重在去庫存、調結構的農業供給側改革，對農產品來說可能會帶來不錯的機會。

最後，在陳軍看來還有重要的一個因素，就是對通貨膨脹的預期。他說：「通脹預期在影響2016年的商品市場之後，黑色系品種、化工產品都有比較大的漲幅。對於通脹的預期引導了市場對大宗商品的預期，通脹預期的抬頭會讓大宗商品在今年有比較好的機會。」

以上因素總結起來，2017年商品期貨邏輯的主線就是要在通脹預期抬頭與政府的PPP項目和再出口的增長以及貨幣政策邊際收緊背景下，關注主動補庫存的庫存周期和經濟向好帶來的需求增長。

大類資產配置，CTA策略依然不可或缺

2017年CTA策略在市場中還有沒有投資機會？上海千象資產管理有限公司創始合伙人陳斌認為，答案是肯定的。他解釋，做出這樣的判斷主要是基於三點依據，一是波動率。因為CTA是依靠波動率的策略，在市場波動率比較好的時候盈利性較強，市場處在低迷的時候盈利性比較弱。

雖然現在暫時處在回撤的階段，但他認為2017年的期貨市場的波動性仍然會延續2016年高波動率的情況，它的波動性肯定不會很低。所以從波動性的角度來說，2017年CTA策略仍然有很大的發展空間，具體的問題在於怎樣把握住波動率，從而使策略能夠盈利。

二是2017年應該會是「黑天鵝」事件高頻發生的階段。而CTA策略比較喜歡「黑天鵝」事件頻發，因為「黑天鵝」事件的發生往往會給市場帶來大的波動，而市場波動性大的時候正是CTA策略比較賺錢的時候。

此外，陳斌認為CTA策略本身也有自己的優勢。「在大類資產配置策略裡面，CTA策略已經越來越被大家所接受，很多需要做資產配置的投資者，現在或多或少都會配置CTA策略。」對於這其中的原因，陳斌解釋說：「因為CTA策略有三個特點，就是它高收益，回撤率低，還有一個特別重要的特點，就是低相關性。」

「收益高這一點大家都知道，2016年CTA策略在九大類策略中排名第一。其實不光2016年，在過去五年裡，CTA策略的排名一直非常高。」陳斌說，「而低回撤的特點就是CTA策略回撤率相比其他一些傳統策略要低很多。」

不過他認為CTA策略最特別也是最有價值的特點，就是和傳統資產的相關性非常低，而低相關性是不可或缺的稀缺性的資源。「為了獲取低相關性，如果有相關性低的資產投資者肯定會配置的。因為低相關性的策略在總的大類資產配置組合中，可以降低總的策略波動性。」陳斌介紹，「所以結合所有特點，我們認為，未來CTA策略是所有的大類資產配置中不可或缺的一部分。」

不過陳斌也表示，在投資市場上，風險是永遠存在的，對於CTA策略來說，最大的風險點還是價格波動風險。如果CTA策略持倉與價格波動方向不一致，就會造成虧損。因此，風控機制在CTA策略中顯得尤為重要。

無獨有偶，曹潤生同樣認為，CTA策略2017年肯定還是大類資產配置中的一個好選擇。他給期貨日報記者打了一個有趣的比方：「就像農民每年選擇要種的品種，總是覺得去年玉米價格高就種玉米，然後玉米供應過剩就會便宜得一塌糊塗。第二年因為玉米便宜了大家又都不種了，因為稀缺玉米又會貴得不可理喻。所以，就像農民不能因為某個品種價格高了就瘋狂去種，也不能因為價格低了就什麼都不種。做資產配置也是同樣的，就好比投資者絕對不應該因為2016年股票策略表現不好，2017年就絕對不去配置股票策略了。同樣CTA策略前兩個月表現不理想，也不能說今年CTA策略就沒有配置價值了。」

曹潤生認為，從資產角度來講，各種策略間是存在連動效應的，CTA策略的低相關性因此更不可缺少。另一方面從配置的角度來講，任何一個大類資產的配置都不可能把所有的資產只配置在自己覺得好的策略上。而CTA作為一種另類資產，正是因為其區別於主流資產配置策略的波動形式，所以在任何時候都是需要配置的。

上海一位以做量化CTA策略為主的私募人士也表示，量化CTA策略的目標是以長期的盈利能力來回報給投資者長期穩定的收益，所以投資者也應該更理性的，以配置的心態來長遠地看待CTA策略。

此外，股指期貨開始放鬆對CTA策略可以說是一個利好的因素，有利於CTA策略波動結構的改善。但是曹潤生認為目前放開的力度並不大，所以影響會有多大，波動性是否會增加，還需要時間來判斷。