招銀國際:中國銀行 2017年上半年取得雙增

銀行 （3988 HK） 2017 年上半年取得「雙增」

凈利息收入與凈傭金手續費收入 「雙增」。隨著市場流動性的收緊和人民幣貸款需求的復甦，我們認為大型銀行的凈利息收入正在回升。銀行也不例外，2017 年上半年錄得凈利息收入 1，650 億元人民幣，按年增長 6.6%。此外，凈手續費和傭金收入同樣按年增長 2.8%，至 492 億元人民幣。不過，營業收入卻按年倒退 5.4%，至 2，484 億元人民幣，主要由於 2016 年上半年出售南洋商業銀行導致當期基數較高。

純利錄得兩位數增幅，但撥備覆蓋率下降，核銷大幅增加。就在市場對大型銀行單位數的純利增幅習以為常時，2017 年上半年中行卻交出了兩位數增幅的答卷，純利按年增長 11.5%，至 1，037 億元人民幣。除了與營業收入有關外，純利的增長與該行的資產質量也密切相關。與 2016 年年末相比，中行今年上半年的不良貸款率下降了 8 個基點，至 1.38%，而撥備覆蓋率同樣下降 10.3個百分點，至 152.5%。再加上 404 億元人民幣的核銷，中行的資產減值損失按年大幅下降 46.0%，進一步促成了雙位數的純利增幅。海外業務一直以來是中行特色，今年上半年占該行總資產和總貸款的比重分別達到 26.8%及 22.3%，同時保持著 0.18%的極低的不良貸款率。我們預計，2017 年至 2019 年，銀行的不良貸款率將分別達到 1.43%、1.46%和 1.49%，撥備覆蓋率分別為159.5%、157.2%和 156.5%。此外，我們預計同期的純利將分別達到 1，784 億元人民幣、1，877 億元人民幣和 1，988 億元人民幣，年複合增長率為 5.6%。

凈息差按季持續改善，但 2017 年全年或未能持續向好。2017 年上半年，中行的凈息差按年輕微下跌 6 個基點，至 1.84%。儘管凈息差從 2016 年第三季度的 1.74%持續改善至 2017 年第二季度的 1.88%，但這一趨勢未必能夠延續。截至上半年末，中行存款達到 13.7 萬億元人民幣，但佔總負債的比例卻較2016 年末下降 1 個百分點，至 76.7%。我們認為 2017 年下半年中行可能面臨資金成本方面的一定壓力，特別是由於季節性因素，銀行間對存款的競爭將更為激烈。我們預計 2017 年中行的凈息差為 1.80%，按年微降 3 個基點，2018 年和 2019 年分別達到 1.78%和 1.81%。同時，我們預計凈利息收入將分別達到 3，297 億元人民幣、3，517 億元人民幣和 3，848 億元人民幣，年複合增長率 8.0%。

目標價 4.65 港元，維持買入評級。目前中行的股價相當於 2017 年預測市帳率的 0.73 倍和 2018 年預測市帳率的 0.67 倍。現時的估值明顯落後於同業平均水平。我們給予該行的新目標價 4.65 港元，相當於其 2018 年預測市帳率的0.75 倍，同時也是可比同業的 2018 年平均預測市帳率。計入我們預測的 2018年每股股息 0.192 元人民幣，中行的潛在回報達到 18.0%。維持買入評級。