美聯儲加息和縮表：路徑、影響和應對 | 國際

文/銀行總行投資銀行與資產管理部蔡喜洋

本文分析了美聯儲「加息」和「縮表」當前進展，並對未來路徑進行研判，認為美元所具備的全球基礎貨幣屬性決定了美聯儲的重要行動必將產生外溢效應，未來應注意其他主要央行的決策反應，與全球金融條件是否惡化，並闡述了美聯儲縮表以及其外溢效應對的啟示。

美國全面開啟貨幣政策正常化進程，6月美聯儲議息會議決定將聯邦隔夜基金利率升息25基點至1%～1.25%，預計2018年底目標政策利率將上升至2%左右。美聯儲表示今年四季度將開始以漸進、可預期的方式縮減資產負債表規模。預計從正式縮表開始的未來四年，美聯儲將累計削減2.0萬億美元左右的長期債券持有量。隨著美聯儲縮表的持續推進，美債利率曲線緩慢抬升的方向是確定的，但幅度、速度以及影響究竟如何演化，仍取決於全球經濟復甦進程、市場風險偏好變化以及其他央行行動等多重力量的博弈，仍需密切觀察。

美聯儲「加息」和「縮表」

當前進展與未來路徑

美聯儲6月的加息是自2014年末退出QE、2015年12月首次升息以來的第四次加息。從「加息」決策背景看，當前更多是對貨幣政策調整滯后的補償性加息，同時由於絕對利率水平仍處於歷史低位，對實體經濟的衝擊十分有限。美國勞動力市場持續緊固，5月失業率已降至4.3%，屬於充分就業水平；雖然PCE（個人消費支出物價指數）核心通脹連續兩個月下滑，不及市場預期，但美聯儲主席耶倫認為通脹走低是由於臨時性因素的擾動，中期來看仍將走升。不可忽視的是，基於傳統的泰勒規則，當產出缺口為正和通脹缺口超過目標值時應提高名義利率，即當前政策利率水平應當接近4%的水平，遠高於當前1%的水平。

從貨幣政策作用機制看，長期實際利率（名義利率-通脹）對實體經濟最關鍵。名義利率方面，短端已升息四次並預期繼續走升，但期限利差持續低迷，當前更是處於負值區域。這也是為什麼在當前加息背景下，長期債券名義利率水平難以相應上行的直接原因。通脹方面，市場TIPS通脹補償債券所隱含的預期通脹水平十分溫和。綜合來看，長期實際利率整體仍處低位，對實體經濟復甦構成較強支撐。

關鍵問題是，為什麼美債期限利差如此低迷？第一，通脹風險補償呈左偏分佈。由於人口結構老化、革命性創新遲滯、勞動生產率持續放緩、貧富分化加劇等結構性矛盾，深刻改變了傳統菲利普斯曲線的映射關係，呈現低通脹型復甦特徵，進而使得期限利差所對應的通脹補償極低。第二，長期國債的持有者結構變化。當前美國國債總規模16萬億，其中海外投資者持有量佔比39%，美聯儲持有量佔比16%，這兩大買入並持有型的投資者深刻改變了長期債券的供需格局。

所以，未來推高期限利差的主導力量主要有三個：第一，通脹預期重新走高，當前至2018年的核心通脹走勢仍難以達到政策目標水平。第二，海外投資者減持，當前歐日央行仍維持寬鬆，日本收益率曲線控制將10年日本國債壓在零值左右，套利機制的存在，一定程度也壓制了美債期限利差的走闊空間。第三，美聯儲減持，該預期較為明確，但是減持的量能否被其他買家完全消化存在一定不確定性，只能邊際施壓美國長債的供需結構。

美聯儲「縮表」路徑

6月14—15日的美國議息會議結束后，美聯儲還發布「縮表」聲明，稱初始縮減規模為每月100億美元，其債60億美元、抵押支持證券（MBS）40億美元，之後每三個月增加100億美元，直至最終每月不超過500億美元。假設今年10月份開始美聯儲開始按此節奏執行，預計將在未來四年累計減少2.1萬億美元，最終將當前4.5萬億美元的美聯儲總資產降至2.5萬億美元左右的中性合意水平。

美聯儲「縮表」每年最大為6000億，其債3600億、MBS2400億，2013年以來，美國國債平均每年凈新增供給量為8000億，那麼3600億的到期量相當於該凈供應量的45%。若美聯儲開始不再到期滾動再投資，則意味著其他市場買家要額外消化這45%的增量，直接導致美國國債供需結構的邊際變化，從而推動國債收益率的上行。

根據2008年以來美聯儲「擴表」與長期國債收益率的走勢關係進行分析，預計到2021年末「縮表」大體完成的時間框架內，美國10年國債收益率中樞將逐步上移，但高點也難以突破4%的上限。

通常，貨幣政策作用於實體經濟的一般機制是，通過貨幣政策調整，改變金融條件，進而影響到實際經濟產出和通脹變化。

評價貨幣政策的調整效果，第一是看美國金融條件是否惡化。美聯儲表述當前貨幣政策立場仍然維持寬鬆，彭博金融條件指數保持穩步擴張亦與之相印證，金融條件對實體經濟形成較強支撐。比如，美國短期融資利率雖然有所上行，但是長期利率變化極為緩慢，30年期美國住房按揭貸款利率仍處於歷史低位。第二是看經濟產出和通脹走勢。貨幣政策調整是對產出缺口彌合以及核心通脹向政策目標邁進的反映函數，泰勒規則顯示當前美國加息進展已經滯后。隨著美國步入充分就業，核心通脹在臨時性因素的消退之後有望穩步提升。此外，川普「再通脹」交易已經由預期充分到逐步消退，寄望財政擴張推動基礎設施建設並加快長期通脹上升仍存在較大難度。綜合來看，美國貨幣政策調整節奏仍將取決於美國經濟復甦進程並考慮外部環境變化，預計2018年底之前基準政策利率將向2%邁進，「縮表」對美國經濟和影響亦將漸進可控。

美國貨幣政策調整的外溢效應分析

美元所具備的全球基礎貨幣屬性，決定了美聯儲的重要行動必將產生外溢效應（Spillover Effect）。我們從兩方面考察這種外溢效應：一是其他主要央行的決策反應；二是全球金融條件是否惡化。

（一）全球央行會否集體轉向？

從歷史上看，美國經濟周期對其他經濟體具備領先滯后關係，美國貨幣政策一般領先其他經濟體1～2年時間。

政策利率層面，本輪美國已經四次加息，至今已經領先其他經濟體大約三年時間。歐洲、日本、英國央行仍然「按兵不動」，由於經濟復甦進程持續且廣泛，通縮風險逐步消散，三家央行沒有進一步加大寬鬆的必要，歐日央行的核心通脹與政策目標相去甚遠，立即跟進美聯儲收緊貨幣仍然缺乏基礎。

從貨幣數量層面來看，美國2014年10月之後維持在4.5萬億美元水平，但是歐洲和日本央行仍維持大規模的資產購買計劃，從而推高了G5央行資產負債表總規模。即使美聯儲按照預期路徑縮表，歐洲和日本央行若仍然維持寬鬆取向不變，收縮效應被抵消之後，全球流動性仍難言拐點。

（二）全球金融條件是否惡化？

通常融資條件領先於經濟活動，目前，美國、歐洲、日本和英國的金融條件係數仍處擴張階段，市場波動率指數持續走低反映金融市場風險偏好較高，金融市場貨幣利差持續回落反映市場流動性水平整體寬裕，信用利差持續回落反映了市場的樂觀情緒。總體而言，由於預期較為穩定，全球金融市場並未因美國加息和「縮表」產生太多擾動，金融條件對實體經濟仍提供了較強支撐。

對的主要影響與對策建議

由於匯率形成機制仍未完全市場化，貨幣政策與美國貨幣政策互動性較強並具備一定跟隨性。從中長期歷史經驗看，利差決定跨境資本流向和市場主體資產負債變化，進而決定匯差方向和升貶預期。

2014年夏天以來，由於中美經濟基本面不同步、中美貨幣政策不同步，中美利差急劇收窄，市場預期產生分化引發市場主體的資產負債調整，「美元負債償還」以及匯率市場投機的羊群效應，一度使得人民幣兌美元匯率累計最大貶幅達15.24%。2016年8月份以來，伴隨經濟逐步企穩、貨幣政策開始收斂，加上今年以來的地產政策和金融監管政策趨嚴，名義經濟增速和廣譜利率上升幅度遠大於歐美市場表現。中美利差（短期：DR001-FDTR，中期：1年或2年期國債收益率，長期：10年期國債收益率）大幅走闊。中美經濟、貨幣的同步性有所增強，疊加中美利差走闊，從而逆轉了此前人民幣的單邊貶值預期。

對的啟示是，美國貨幣政策正常化的根基是持續八年的實體部門出清和金融部門再平衡，充分說明實體經濟是根本，貨幣政策是經濟基本面的逆周期函數。短期來看，「貨幣收斂+監管趨嚴」推動金融去槓桿和房地產抑泡沫取得初步成效，中美利差走闊，人民幣匯率預期轉好。中長期來看，仍應繼續強化金融風險治理，有效降低債務依賴，加快供給側結構性改革，切實提高經濟效率和增強金融穩定性。

本文刊發於《清華金融評論》2017年7月刊，本文編輯：王蕾

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