保險股的成長性：監管新政利好大保險公司

近期，上市保險公司陸續公布2017年一季報，人壽、平安、太保、新華保險凈利潤分別實現同比增長17.1%、11.4%、-9.0%和-7.9%,凈資產較年初增長1.8%、7.3%、0.7%、4.2%。由於國債750日移動平均收益率仍處在下行階段，且新業務增長迅猛，國壽、平安、太保提取保險責任準備金同比上升180億元、297億元、189億元，新華由於業務結構變化及賠付支出的增加，提取保險責任準備金的情況不可比較。

在上市保險公司壽險業務板塊中，平安、國壽、太保、新華分別實現保費規模同比增長37.9%、22.1%、43.1%、-20.02%。新華保險的保費規模同比下降主要是因為產品結構的調整。各上市保險公司均實現了新業務價值（NBV）的大幅同比上漲，太保NBV上漲75%，平安和新華均上漲60%，國壽上漲30%，首年期交保費佔新單保費的比例不斷上升，新華同比上漲幅度最大，由31.6%上升至94.1%，國壽由44.4%上升5.45個百分點至49.85%，太保微降0.2%，但佔比仍然高達97.5%。平安公布的代理人規模和產能同比分別上漲27.6%和31.8%，高於預期。

在產險板塊中，平安和太保分別實現保費規模同比增長23.2%和1.7%。平安的非機動車輛險佔比顯著增加，太保產品結構基本保持不變。由於激烈的市場競爭，平安的綜合成本率上升1.6個百分點至95.9%。投資資產規模上漲，投資收益良好。

上市保險公司投資資產規模在2017年一季度實現同比上漲，其中，國壽、太保、新華投資資產規模同比分別上漲7.2%、6.3%、1.5%。利率上行提升增量債券投資收益，國壽，平安，太保，新華總投資收益分別同比增長33.2%、22.4%、23.1%和-19.3%。

上市保險公司資產負債端均向好，利率上升利好投資收益同比上漲，保費收入增長良好，「三差」結構逐步改善，保險股目前處於價值窪地。2016年以來，受資本市場波動以及低利率的影響，目前保險板塊2017年PEV已降至0.9倍左右，較2012年年初下降幅度達到45%，已經處於五年來的低位，隨著2017年保費規模整體趨勢上行、投資端趨於穩定以及四季度準備金拐點出現等預期的疊加，保險股板塊估值將企穩回升。

投資收益率回升促價值增長

一季度，國壽、平安業績超預期，主要得益於投資收益率回升、新業務價值積累和長期業務價值增長。國壽一季度實現總投資收益率4.5%，較2016年同期提高0.84個百分點；平安一季度新業務價值增速則高達60%。在綜合收益方面，平安綜合收益繼續保持增長，其餘三家公司扭轉2016年綜合收益為負的局面，反映當期投資業績明顯好轉，優於2016年同期。

縱向比較，上市保險公司內含價值與新業務價值總體保持增長態勢；橫向比較，2007-2015年，國壽內含價值（EV）、NBV一直高於其他三家；直到2016年，平安NBV首次超越國壽，位居行業第一。2012年，行業NBV增速處於歷史低位；2008年，行業EV增速處於低點。考慮到當期的市場格局，資本市場波動對保險行業EV、NBV增長的影響較大。比較新業務價值率，整體來看，四家上市保險公司近五年保持上行態勢，國壽由於調整躉交業務導致新業務價值率出現一定的下滑趨勢。

一季度，保險行業保費整體呈現持續增長態勢，保費收入穩健增長，行業財產險、壽險保費增速分別為12.69%、37.2%。在行業監管趨嚴的環境下，代錶行業萬能險規模的保戶新增投資款增速明顯放緩，一季度實現保費收入2313.42億元，同比下降61%。四家上市保險公司中，國壽、太保一季度下降30%和3%，平安、新華則同比增長18%和30%，增速總體下降明顯。

與2015年年末對比，2016年年末，各家上市保險公司資產配置的最大共同點是對非標的資產配置比例上升，尤其是對投資性貸款的配置比例上升較大，對定期存款的配置比例下降。新華、太保、平安、國壽對非標的資產配置比例分別為39.3%、24%、27.9%、17.32%，相比2015年分別上升了11.20%、4.60%、2.70%、2.01%。截至2016年年末，新華、太保、平安、國壽對股票資產配置比例變化分別為-1.00%、-0.60%、-0.30%、0.84%，其凈利潤增長率分別為-7.87%、9.05%、11.37%、17.10%，這說明當前利差對保險公司的財務影響依然顯著。隨著行業回歸長期保障的屬性，利差、費差、死差的三差平衡尚需時間觀察。

2017年一季度，750日國債收益率曲線繼續下行，比2016年同期的下行幅度更大，接近10BP。按照目前的利率走勢來看，保險公司準備金計提壓力緩解仍需一段時間。一季度，國壽明確披露，由於準備金貼現率計算方法的調整，公司一季度減少稅前利潤132.89億元。在長期業務回歸和新貼現率計演算法則下，保險公司準備金計提壓力是否釋放仍待觀察。從幾家公司標誌性萬能險產品的收益率來看，目前保險負債端成本整體趨於平穩。

得益於投資回暖，國壽和平安的業績表現超預期，而新華和太保則因產品結構調整蓄勢待發。隨著行業回歸保障，保險朝陽屬性不改，上市保險公司的價值有望得到進一步提高。

無論從凈利潤還是從營收看，上市保險公司一季度的數據較2016年同期改善明顯，業績改善的主要原因是投資收益的改善和賠付支出壓力的減輕。一季度，分公司來看，四家上市保險公司投資凈收益增速分別為12.4%、21.2%、12.6%、-17.6%。

綜合來看，保險行業具有較高的安全邊際，一方面來自於PEV低於1倍的較低水平，保費保持20%以上的增速，新業務價值保持高速增長；另一方面來自於業績改善，低基數效應疊加投資收益明顯改善和賠付支出壓力的減輕。此外，雖然保險責任準備金壓力依然存在，但當前已經看到曙光，無風險利率上行時點數超過750日均線值就是前兆。

個險和期交保費異軍突起

在上市保險公司業績方面，尤其值得一提的是，2017年一季度，壽險個險新單保持高速增長，壽險總保費方面除新華保險受到躉交業務壓縮影響外，其餘三家保費收入均保持穩健增長，平安同比增長27%，太保增長29%，國壽增長22%。

與此同時，上市保險公司2017年一季度投資端浮盈均大幅改善，但改善幅度有所分化，受投資端改善幅度不同及準備金補提壓力持續的影響，上市險企凈利潤也出現分化，平安同比增加11%，太保同比下降9%，國壽同比增加17%，新華同比減少7%。

個險業務成為保費增長的重要驅動力，而個險的高增長又不斷改善業務質量。一季度，壽險個險新單保持高速增長，太保同比增長67%，平安同比增長62%，新華同比增長34%；個險業務繼續保持高增長，太保同比增長54%，新華同比增長27%；個險保費佔比均維持在高位，太保為90%，新華為78%。

個險保費的異軍突起主要原因在於壽險行業仍處於景氣度提升周期，2017年，險企營銷員人數還持續增長，一季度，平安營銷員人數達到119萬，同比增長27%，而2016年，太保和新華的營銷員規模均穩健增長，太保同比增長35%，新華同比增長9%，預計2017年平安、太保、新華營銷員規模增速均能超過20%。

此外，伴隨著保險需求提升帶來的人均產能的增長，預計2017年個險新單能夠維持高速增長，平安同比增長49%，太保增長45%，新華增長40%。

而國壽2016年營銷員人數達到149萬人，同比增速為52%，達到近年來的峰值。憑藉2016年規模較大的營銷員隊伍，預計國壽一季度個險續期保費增速超過35%，從全年來看，公司營銷員隊伍將保持溫和增長，個險增速將達到15%左右。

在保費整體增速方面，預計2017年全年，平安和太保將在個險新單的帶動下實現壽險保費17%以上的增長；國壽期繳佔比提升以及良好的續期基礎將帶動全年保費增速達到12%左右；而新華2017年業務結構轉型將取得顯著成效，預計全年保費增速將在4.5%左右。

上市保險公司在大力發展個險業務的同時，聚焦期交業務和保障型產品的發展。一季度，上市保險公司期繳業務規模穩定增長，新華同比增長47%，國壽同比增長17%，佔比持續提升，新華為32%，國壽為24%，並且保障型產品死差、費差佔比相對較高，能夠提供更加穩定的剩餘邊際。隨著2017年業務結構的持續優化，將推動NBV的穩定增長，預計平安同比增長35%，新華同比增長28%，太保同比增長24%，國壽同比增長20%。

一季度，上市保險公司產險保費較為穩定，平安同比增長23%，太保同比增長1.7%，其中，平安和太保的車險保費同比分別增長10%和1.6%。根據平安披露的數據，公司一季度綜合成本率為95.9%，同比增加1.6個百分點，盈利能力保持優良。

2016年，平安產險受益於賠付率的改善，綜合成本率維持在95.9%，太保產險在車險業務質量提升的帶動下，車險綜合成本率下降至97.2%，使得整體綜合成本率降至99.2%，同比下降0.6個百分點，好於預期，預計2017年全年上市保險公司綜合成本率將穩中有降。

值得關注的是，一季度，上市保險公司投資端已兌現收益出現分化，平安同比增長21%，太保同比增長12%，國壽同比增長12%，新華同比減少17%，國壽和新華總投資收益率均維持在4.5%左右，四家上市保險公司投資端浮盈大幅改善，公允價值變動損益和其他綜合收益情況整體向好，不過改善幅度有所分化。

在公允價值變動損益方面，太保、國壽和新華公允價值變動損益均為正收益，而平安2017年一季度公允價值變動虧損0.8億元，但比2016年同期虧損已大幅減少；在其他綜合收益方面，平安和新華一季度實現其他綜合收益超過6億元，太保和國壽雖然仍有浮虧，但與2016年同期相比浮虧已大幅減少。

2017年，平安將繼續加強優先股的投資，總投資收益率有望達到5.4%；太保固收類資產佔比為81%，權益類資產佔比為13%，其中，股票和權益型基金佔比為6%，資產配置結構基本維持穩定，投資風格較為謹慎，預計全年總投資收益率將在5.1%左右；新華注重非標投資（佔比為33%），公司所投非標資產評級較高，信用風險可控，預計2017年總投資收益率約為4.9%；國壽預計將繼續布局更為穩定的固收資產，總投資收益率有望維持在4.8%左右。

雖然準備金補提對2017年當期利潤帶來的壓力依舊存在，但不影響今後利潤的分配。根據2016年的敏感性測試，折現率下滑將使得上市保險公司凈利潤相應下滑（折現率下降5BP，國壽凈利潤減少654億元，新華減少187億元；折現率下降10BP，平安凈利潤減少89億元；折現率下降25BP，太保凈利潤減少124億元），不過，準備金的計提不影響公司利潤的總額，隻影響利潤的分配時間，預計750日國債收益率曲線將在2017年四季度達到3%的底部，屆時險企凈利潤迎來根本性好轉。

監管新政利好大保險公司

從整個保險行業2017年一季度的情況來看，承保業務獲得優化發展，投資收益率同比小幅提升。

保險行業一季度數據顯示，壽險規模保費同比下降1.79%，規模達1.56萬億元；其中保戶投資款新增交費規模約為2313.43億元，同比下降61.24%，環比增長44.61%，佔比為14.80%，投連險獨立賬戶新增交費規模約為82.62億元，同比下降72.69%，環比增長54.51%，佔比為0.53%。財產險業務同比增長11.50%，年初季節性因素影響消除導致增速得以恢復。

從行業整體來看，壽險、健康險平穩增長，財險增速持續恢復。行業整體實現原保險保費收入1.59萬億元，同比增長32.45%，其中，產險公司原保險保費收入2635.20億元，同比增長12.69%；壽險公司原保險保費收入1.32萬億元，同比增長37.24%。賠款和給付支出3305.01億元，同比增長14.31%。

伴隨近兩年業務的高速增長，健康險市場佔比已經保持在較為穩定的水平，增速較前期有所放緩；而人身險業務進一步優化，普通壽險業務佔比顯著上升，達到57.57%，較年初上漲21.5個百分點。

在業務同比增長方面，受監管政策的影響，壽險業務增速較同期下降，但仍保持在較高的水平；健康險業務依然保持較快增長；產險業務增速較年初有較大的回升。

從投資的角度來看，權益投資佔比仍略有下降，投資收益同比小幅提升。截至一季度末，保險資金運用餘額為14.07萬億元，較年初增長5.1%；股票和證券投資基金佔比較2016年年末下降0.55個百分點，環比小幅下降；其他投資佔比較2016年年末提升1.49個百分點；銀行存款佔比較上月回落1.86個百分點。

一季度，保險公司資金運用收益為1856.28億元，同比增長33.98%；資金運用平均收益率為1.33%，同比上升0.13個百分點。行業總資產達16.18萬億元，較年初增長7.04%；行業凈資產達1.72萬億元，較年初下降0.18%。

從公司的角度來看，財產保險市場集中度有所下降，增速有所回升。截至一季度末，財險市場共有82家公司，較同期增加6家。市場份額前三位分別為的人保財、平安財、太保財，共佔有63.87%的市場份額，較2016年同期下降了0.62個百分點；市場份額前十的公司佔有85%的市場，較同期下降了1.31個百分點。

人身險市場集中度明顯提升，規模保費增速大幅下降。人身險市場在監管部門關於中短存續期產品限制和投資政策調整的影響下，市場格局持續發生變化，部分公司調整力度較為明顯。

國壽、安邦壽、平安壽、太保壽、人保壽共佔有54.75%的市場份額，比2016同期提升7.73個百分點，市場集中度在從緊的監管政策下有明顯回升；市場份額前十的公司佔有72.28%的市場份額，較同期提升4.77個百分點。新華則持續推行回歸保障的轉型策略，結構調整的意圖非常明確，保費增速因此受到較明顯影響，市場排名出現較大的下滑。

在監管新規下，資產驅動負債型公司的保費增速放緩較為明顯，未來高速發展難以為繼。這對大型保險公司尤其是上市保險公司的發展形成極大的利好，最近幾年被中小保險公司侵蝕的市場份額將逐漸回歸大型保險公司。

中銀國際繼續看好保險行業的未來發展前景，一是政策支持保險服務實體經濟，保險產品和服務包括資金在內的供給將更加豐富和完善，保險市場和保費增長點也將更加豐富；二是公司壽險業務價值轉型的戰略延續，未來因保險業務本身帶來的價值成長將更加穩定；三是更加多元化的投資手段及政策導向，有利於類固定收益等品種的投資，減緩傳統固定收益投資的中長期壓力。

保障型需求推動高景氣周期

低利率依然是目前保險行業的制約因素，大型公司負債成本均保持在較低水平，且堅持價值發展道路，負債壓力可控；中小型公司也在主動調整產品結構、控制負債成本。保險板塊估值仍處於較低水平，中長期仍具備配置價值和相對收益價值，基本面改善及政策支持增長則從內外兩方面給保險股提供更多的上行空間。

我們可以從長期、中期兩個視角審視目前保險股的投資邏輯：長期視角的核心是壽險利源中死差和費差佔比逐漸提升，利差佔比逐步下降，保險公司將更接近於永續成長型類消費公司（銷售保單），而不再簡單把保險公司看成是銷售保單的資產管理公司，從而受周期性因素（利率、投資環境）的影響減少，市場可以據此給出高估值；另一方面，中期邏輯的核心是保險公司利差的改善。

上市保險公司2017年一季報已經表明，保險公司向好邏輯繼續演繹並逐漸體現在定期報告的數據中，繼續堅定看好保險股中長期趨勢性行情。壽險保費收入保持高增長，結構轉型效果繼續顯現，未來NBV增速仍將保持兩位數以上的高增長。平安、國壽、太保、新華一季報壽險保費收入增速分別達37.1%、22.1%、43.1%、-20.0%，除新華主動壓縮銀保渠道首年躉交保費（同比下降99.8%）使保費增速負增長之外，其餘均保持高增長；保費結構改善主要體現在個險新單保費、長期期交保費佔比的進一步提升，國壽首年期交、十年期及以上首年期交佔新單保費的比例提升至45.2%和16.8%。

中產消費升級驅動保障性需求爆發。2014年以前，居民的保障性需求非常有限，當時主流保險產品是理財和儲蓄型產品（分紅兩全、年金），因此，過去保費高增長均是由股市行情、銀行理財收益率等外部變數所驅動。本次壽險高景氣周期是由中產家庭數幾何式爆髮帶來的保障性需求所驅動，長期來看這一趨勢可持續。與此相對應，市場上主流保險產品已由理財和儲蓄型產品逐漸轉變為保障型（長期健康險）產品，同時，此類產品在新單保費中的佔比快速提升。

2016年，正式切換至償付能力二代體系，這對大型保險公司構成利好，利潤提前釋放和槓桿空間加大將促使壽險EV增長換擋提速。預計未來壽險EV每年增速中樞將由「償一代」下的19%換擋提速至22%，「償二代」改革釋放的巨大政策紅利逐漸開始兌現。

雖然會計處理方法短期會扭曲資產負債表，但利率上行利好保險公司的實際現金流。市場利率上行，以市價計量的（可供出售和交易性）債券賬麵價值下降，直接導致保險公司凈資產縮水。事實上，利率上行對保險公司的實際現金流帶來確定性改善，會計凈資產承壓僅是準則缺陷造成的扭曲（會計準則對保險公司資產和負債端的處理完全不同），並不代表保險公司價值的下降。

目前，四大上市保險公司對應於2017年的PEV僅為0.8-0.9倍的水平，處於歷史低位，當前時點保險行業底部配置價值凸顯，保險行業趨勢性行情機會值得看好。長期來看，保費高增速可持續，且保費結構逐漸改善，利好保險利潤（剩餘邊際）的長期釋放，中期來看，利差改善有利於保險公司資產負債表和現金流的改善。