華南虎接了東北虎的爛攤子，回歸A股十年征途恐成白日夢

富凱摘要：這家玩轉高槓桿策略的地產企業，還想著回大陸圈錢，別美了！

作者|天鵝

本周，富力地產再次被推上風口浪尖。

8月22日，富力地產和中渝置地聯合接手了萬達集團此前欲在英國倫敦購入的九榆樹廣場地塊。而就在這筆交易達成前數日，政策層轉發了相關指導意見，限制房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資。

就在同一天，富力地產在香港舉行中期業績會，拿出了一份成績單：富力地產上半年營收204億元，純利同比增加2%至24.8億元。其中，物業銷售毛利率大幅上升至38.7%；融資成本由6.57%顯著下降至5.04%；現金儲備充裕，達人民幣324.2億元，並將2017年全年協議銷售目標提升至人民幣800億元。

市場如此關心富力地產，正由於其前不久用6折的價錢收購了77家酒店。業內人士也都在問：富力回歸A股有多大希望？

據了解，富力地產1994年在廣州成立，於2005年7月14日在港交所主板上市，業務範圍包括房地產設計、開發、工程監理、銷售、物業管理、房地產中介等。

富力地產周線走勢圖

第一，從大背景看，富力地產面臨政策趨緊的現實：房地產調控政策日漸趨嚴，地產業高速增長期早已過去，這給富力地產的估值帶來很多陰影。業內更有評論指出，富力已從華南五虎中的佼佼者跌出了千億俱樂部。

今年以來，國內賣方機構已看空富力，比如3月份，中銀國際把富力地產評級降級為賣出；5月份和7月份，申萬宏源多次維持富力地產減持評級。

第二，收購萬達酒店並不划算。申萬宏源研究指出，富力收購的萬達酒店資產包定價調整為 200 億元，這意味著相比其賬麵價值折價達 40%，收購價格並不如想象中有吸引力。

在這家賣方機構看來，即使是6折的收購價格也依然太貴。申萬算了一筆賬：考慮到截至2016 年末僅有兩家酒店尚未開業，該酒店資產包 2016 年共計實現利潤 8.74 億元。根據估算，全部運營中的酒店全年利潤將不超過 10 億元，給予目標估值約為 10 倍 PE，則該酒店資產包的合理價格應約為 100 億元。

第三，高槓桿操作頻現，資產負債表進一步承壓。富凱君發現，富力數年前曾在「刀尖上舔血」與萬科叫板。

富力用的正是高槓桿周轉戰略，但最終侵蝕了盈利。比如， 2013年上半年，富力做的事情就是大規模拿地，為了緩解融資條件受限背景下維持運轉所需資金，富力地產曾發行了高達150億元的永續債，這筆無期限債券最終侵蝕了該公司2014年利潤中的13.31億元。不要忘了，富力瘋狂拿地的2013年正是樓市的轉折點——大規模調控政策出台。

綜合看，富力於 2015-2016 年分別完成發行公司債券 64 億元和 430 億元，由此推動總負債規模在過去兩年間大幅增長約 50%。

多年高桿杠操作的背景下，由於富力此次收購萬達旗下酒店資產的款項需於 2018 年 1 月末前完成支付，這將使得公司資產負債表進一步承壓。

數據顯示，公司總負債規模截至 2016 年末已高達 1230 億元，凈權益負債率為 175%，相比同期板塊平均水平為 78%。

第四，回歸A股更像是「白日夢」。

富力的A股回歸之路已走過整整10年。據悉，2007年4月，富力首次提出了配售發行A股的建議。之後富力一共四次回A的努力都因種種複雜的原因而以失敗而告終，基本都與政策調控、資本市場轉向有關。

比如，2012年，富力地產可謂做足了上市準備，不幸的是國土部門的相關政策如影隨形，無耐又一次進入了證監會的終止審查名單。

由於富力已發行了H股，那麼「A+H股模式」，最終必須得到證監會發審委的批准。特別是萬達回歸A股的計劃更是給了富力一劑強心針。

雖然，去年11月以來IPO審核明顯提速，從以往每月兩批升級為每周一批。但多位房企人士對富凱君透露，監管層對富力回歸持著冷淡態度。

這背後或許也跟市場轉向有關。這兩年很多H股的內地企業「迴流」是看重A股能帶來更高估值，但今年港股漲勢如虹，已經走出了所謂的價值窪地。因此，回歸A股融資的動力並不強。

因此，富力這時再殺回A股，可能又是一波戰略踏空。誠如一位賣方分析師所言：，「萬達計劃回歸A股給了富力一個很大的錯覺，現在已經沒有必要性了！」

中銀國際更是做出了如下悲觀判斷：近期房地產緊縮政策的密集出台彰顯了政府抑制市場泡沫的決心，富力地產2017年在A股上市的可能性不大。如果不能在A股上市，公司的凈負債率將保持在170%以上的高位。考慮到公司的銷售進程向來緩慢，在目前面臨在政策緊縮和市場回調的環境下，公司將面臨更高的風險。

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