地方債，肩負經濟「去槓桿」重任

最近，地方債交易所發行掀起熱潮。根據上交所發布的消息，內蒙古和浙江省於2017年7月6日分別通過「財政部上交所政府債券發行系統」成功公開招標發行地方政府債券；次日，上交所又以上述兩債券為首批試點債券，成功試點個人投資者通過網上、網下分銷的方式參與認購地方政府債券，個人投資者參與地方債認購渠道正式打通。

緊接著，上海證券交易所在7月17日又發布稱，福建省財政廳將於7月21日通過財政部上海證券交易所政府證券發行系統公開招標發行485.8億元地方政府債券，而這是2017年第11單在上交所發行的地方債。

據了解，2017年上半年已有1950.81億元地方政府債券在上交所完成公開招標發行，預計下半年地方財政部門到上交所市場發行地方債的勢頭不減。

何為地方債？指的是地方政府、地方公共機構發行的債券。一般用於交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等的建設，以當地政府的稅收能力和其他收入作為還本付息的擔保。也就是說，地方債是地方政府在財力不足的情況下，為了履行好公共服務融資而來的錢。

按照此前的政策規定，個人投資者不具備全國銀行間債券市場投資者資格，個人投資者無法進入全國銀行間債券市場買賣地方債，但如果一級市場投資者選擇將其持有的債券託管在證券登記公司，個人投資者可在證券交易所市場購買到相關政府債券，有關程序與購買股票類似。2017年2月，央行就公布《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》，已經首次允許符合條件的企業和個人通過銀行櫃檯直接買賣債券，這為居民進入債券市場做了重要的政策鋪墊。很快，2017年7月7日，個人投資者參與地方債認購成為現實，從認購的數據來看，個人投資者參與較為踴躍，華融證券、中信證券、海通證券共完成了近2000萬元的地方債認購。

這2000萬的認購金額是什麼概念？我們來看一個數據。2017年上半年，全國一共發行了大約2萬億元的地方債，其中90%在銀行間市場，10%在交易所系統，上交所成功完成公開招標發行地方政府債1950.81億元。預計2017年下半年隨著越來越多地方財政部門到上交所市場發行地方債，也將會有更多的個人投資者參與到地方債的認購當中。

經濟的高槓桿特徵以成共識。2016年末，負債類社會融資年末餘額與當年國內生產總值(GDP)比值超過200%，2017年前幾個月繼續上升，負債類社會融資年末餘額與當年GDP剪刀差越拉越大。這樣的境況，說明經濟槓桿率高。數據顯示，截至2015年底，實體經濟部門（不含金融業）的整體槓桿率已經達到263.62%，其中家庭部門槓桿率為39.95%、政府部門槓桿率為57.37%；而2016年政府部門的槓桿率為62.26%，非金融企業部門槓桿率為144%。根據社科院國家金融重點實驗室的測算，儘管近年來通過地方政府債務置換、企業債轉股和降槓桿等措施使整體的利息支出有所降低，但2016年實體部門的利息支出仍高達8.24萬億元，佔GDP的比例為11.1%，這一比例在全球主要經濟體中僅低於巴西。

經濟「去槓桿」成了當務之急。自2015年底中央經濟工作會議提出「去槓桿」的思路以來，民眾對房地產「去庫存」聯繫最緊密。2016年國家實行了諸多房地產的去槓桿舉措，通過各種手段刺激居民買房，特別是三四線高庫存城市。實質上，房地產的去庫存是將房地產的槓桿轉移到家庭，這樣一來確實消化了房地產庫存。同時，也將居民的儲蓄轉移到了房地產領域，數據顯示，2016年全年，個人住房貸款餘額為18萬億元，同比增長38.1%，也就是說大約有18萬億居民儲蓄變成了對銀行的債務，轉而進入開發商等的腰包。如此一來，債務成本有所下降，但槓桿率沒有停止繼續上升的趨勢，債務壓力並沒有充分釋放。

除了房地產的去庫存手段之外，實體經濟部門通過地方政府債務置換、債轉股試點、資產證券化探索、PPP項目實踐等舉措降低經濟的槓桿率。近期推出的個人投資者認購地方債便是將地方債推入市場，把政府部門的高槓桿率轉移到居民身上。據悉，除了內蒙古、浙江、福建成功推行個人投資者參與認購，後續也將有更多的省市推行個人投資者認購地方債。

關於地方債，市場存有不同的聲音。

有的人認為，地方債「去槓桿」是一項效果預期較好的舉措。目前地方債的投資者絕大多數還是商業銀行，地方債的風險也集中在商業銀行，風險不易分散。把地方債推向市場，引入大量的個人投資者及非金融機構，不僅可以分散風險還可以降低利率，同時豐富百姓理財產品的多樣性，一舉多得。有的學者認為，引入個體投資者可以將居民的儲蓄進入實體經濟，同時引導民眾減少將資金配置到外匯市場，避免加劇人民幣貶值。

但也有人認為，過去的經濟增長的主導模式 「城鎮化+房地產+地方債+大基建」，政府通過各種融資平台拿到錢，建設基礎設施、征地，推進城市化，提高土地價值，再通過出讓土地獲得超額收益，以償還地方債務，這樣的循環被人詬病。如今，將地方債開放到個人投資市場，是否意味著各地建設資金的緊張？如果存在這樣的風險，地方債該如何配置？有學者提出，經濟發達、財務狀況良好的省份的債券並沒有問題，比如此次，浙江這種經濟發達地區的地方債中標一般偏低，內蒙這種中西部的省區中標利率便會高一些。

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