銀行委外專題報告

同業投資鏈條監管趨嚴，市場利率快速抬升至高位，期限錯配加槓桿的委外模式受到挑戰

委外規模可控並將在博弈中溫和去槓桿，槓桿去化過程也將伴隨可能的縮表和資產負債結構調整

6月監管考核關鍵節點，市場總體流動性難言寬鬆，同業負債利率仍將維持高位，但積極因素增多，無需擔心大的流動性風險

● 同業投資鏈條監管趨嚴，市場利率快速抬升至高位，期限錯配加槓桿的委外模式受到挑戰

1、銀行主動負債快速擴張，銀行面臨「資產荒」，疊加貨幣市場資金價格相對較低，受委託機構可以通過期限錯配和加槓桿等方式，使得銀行委外獲得相對不錯的收益。2、2017年3月以來銀監會連續出台了七個監管文件，監管力度空前，對同業鏈條的監管從負債端和資產端均提出了針對性的具體監管要求，過去兩年銀行在負債端快速做大同業理財、同業存單，在資產端通過委外或同業投資債券市場，加槓桿做高收益的模式或將難以持續。

● 委外規模可控並將在博弈中溫和去槓桿，槓桿去化過程也將伴隨可能的縮表和資產負債結構調整

1、根據測算，委外規模約在5.6-7萬億左右；隨著MPA嚴格執行，同時伴隨334監管的推進，金融去槓桿導致委外贖回，但不會集中大規模贖回，比較大的可能性是在銀行和監管的博弈中溫和的去槓桿。委外贖回主要是由於委外收益不達預期、監管的要求和自身流動性管理的需求。2、委外監管的政策目標是打擊同業套利，促進資金脫虛向實。如果同業負債對接的是同業資產，銀行贖回委外或者減少同業存單/理財產品發行實現縮表，是同業資產和同業負債端的同步收縮。如果同業負債對接的是信用債等債券類資產，商業銀行贖回委外，將縮短企業的融資鏈條，但資產和負債不會同步消失，但是委外資金贖回后的在配置就可能會限制久期以保障流動性、收縮信用利差以降低風險偏好，利率債可能更受青睞。

● 6月監管考核關鍵節點，市場總體流動性難言寬鬆，同業負債利率仍將維持高位，但積極因素增多，無需擔心大的流動性風險

1、5-6月以來同業存單發行表現出量縮價升的特點，主要是由於：發行同業存單改善LCR指標，購買同業存單惡化LCR指標導致同業存單供給大於需求，發行利率大幅上行；同業負債佔比考核和同業投資的空轉套利導致同業存單發行與配置均受限制；同業存單大量到期滾動發行的壓力也推升了發行利率；季末考核因素導致銀行提前儲備資金以應對流動性緊張。同業存單利率快速抬升不僅僅反映資金鬆緊程度，更重要的是涉及到對節點資金面的憂慮、指標考核、到期滾動壓力等因素有關的結構性問題。此外存單利率的走高也間接推升銀行的ftp成本，進而提升其他資產（貸款和債券投資）的定價水平。2、當前積極因素增多，委外贖回、同業去槓桿緩解資金面壓力；央行積極呵護市場流動性，擇機投放資金穩定市場預期，無需擔心大的流動性風險風險事件的發生。不過同業存單發行量及價格可判斷同業鏈條去槓桿進程的重要觀察指標。

目 錄

一

委外大發展的原因及套利模式

本文所提及的委外業務是指銀行通過信託計劃、資管計劃等通道，將銀行表內自營資金和理財資金委託給券商、基金公司、保險公司等機構投資，約定收益率；此外也有部分銀行的委外業務以投資顧問方式操作，由券商、基金、保險等受委託方作為投資顧問下達指令，銀行自己操作。

2015年以來宏觀經濟下行壓力加大，企業經營相對比較困難，信貸不良高企，銀行降低信貸投放的風險偏好；同時隨著供給側改革的推進使得產能過剩行業的投融資需求受到明顯抑制，這都導致來自實體經濟的融資需求不足以支撐商業銀行負債擴張的需要。由此導致商業銀行主動負債急劇擴張形成了所謂的「資產荒」，從結果來看，2016年商業銀行表內資產配置力度較大的資產分別是風險相對較小收益率相對較低的按揭貸款和債券投資類資產，可見可配置的選擇空間並不多。

即便在資產荒的大背景下，銀行負債擴張的動力仍然很強，而負債擴張進一步加劇了「資產荒」，由於部分銀行的資產管理能力有限，選擇通過委外的方式將資金委託給具備資產管理能力的券商、基金等機構；而2016年Q3之前，貨幣政策環境寬鬆、市場流動性寬裕，貨幣市場資金價格相對較低，使得受委託機構可以通過期限錯配和加槓桿等方式，獲得相對不錯的收益。

2017年3月以來監管層密集發布一系列文件，對委外監管給予了非常高的關注。之所以引起監管關注在於其套利模式可能涉及資金空轉：商業銀行發行同業存單/理財產品募集資金，通過信託計劃、資管計劃等通道，將募集到的資金委託給券商、基金、保險投資進行委外，如果委外配置同業存單，這將形成閉環鏈條，那麼鏈條的收益來自於運用央行提供的低成本資金進行資產端的加槓桿操作獲得的期限套利，簡言之即以同業存單自我對接的金融資源空轉是基於商業銀行負債擴張衝動同時面臨資產荒，而貨幣市場的低利率使得機構在債券市場的期限錯配可以獲得穩定的槓桿收益，保證了這種閉環鏈條的延續。此外，出於收益和流動性管理的需求，委外資金同樣會配置利率債、信用債和政策性金融債等品種，如果委外配置非存單的其他債券資產，那麼存單相當於同業投資募集資金的中介，在這條同業鏈條中，相對而言拉長了資金鏈條，受委託方增加信用債的配置可以獲取信用風險溢價、期限錯配和加槓桿的收益。在實際操作中大部分委外對接的資產中包含利率債、信用債和同業存單。

自推出以來，同業存單由於其各方面的優勢，既能為商業銀行提供主動負債管理，也為中小銀行擴表提供絕佳的工具。中小銀行基於非銀機構槓桿監管較弱的比較優勢和其投資同業存單許可權逐步放開，將表內資產轉到表外，通過發行同業存單從負債能力較強的大型機構籌集資金，購買其他金融機構的同業理財產品或者直接以委託投資的方式投資債券產品，從而形成了「同業存單/銀行理財-同業理財-委外投資」的資金鏈條委託非銀機構管理資產獲取槓桿收益。

在整個資金鏈條中，隨著交易環節增多，較薄的息差在多個交易環節和主體中分配，使得參與各方的息差空間都變得比較有限，處於鏈條的上游銀行議價能力較強，但銀行受制於槓桿控制嚴格等制度因素的約束；而處於下游的機構議價能力較弱，但下游非銀機構的內外槓桿限制較少，其可通過通道優勢加槓桿的方式實現較高收益。這個平衡在資金面相對寬裕的環節下可保持穩定，而一旦去槓桿監管趨嚴，負債端成本大幅上升，各環節息差將進一步壓縮，平衡將被打破。

二

同業投資監管趨嚴，委外規模增長受限

2017年3月以來銀監會連續出台了七個監管文件，監管力度空前。尤其是過去兩年快速膨脹的同業業務和理財業務，將面臨去鏈條、去槓桿的強監管。4號、5號、6號及7號文為銀監會名義發布，更全面系統，更具有趨勢性。45號、46號及53號文為銀監會辦公廳名義發布，層級比銀監發稍低一點，針對銀行業「三違反」、「三套利」、「四不當」的行為，全面梳理的專項治理工作檢查要點，要求銀行先自查、銀監會再檢查、最後整改問責。這些監管文件大部分是舊規定重新表述，重新以嚴格自查自糾的形式提出來，銀監系統再進行抽查。

6號文對同業鏈條的監管從負債端和資產端均提出了針對性的具體監管要求，過去兩年銀行在負債端快速做大同業理財、同業存單，在資產端通過委外或自營投資債券市場，並加槓桿做高收益的模式可能將難以持續。

● 負債端：對同業負債的監管將更加嚴格，同業存單有望納入同業負債，或將實行總口徑1/3的控制，同業存單量和佔比高的銀行將面臨較大壓力；對於表外理財強化穿透管理，嚴禁資金池；

● 資產端：對於銀行投資債券的槓桿比例限制和對委外投資的穿透監管，將直接債券投資以及通過特殊目的載體（SPV）、表外理財等方式開展的債券投資納入統一監測範圍。

● 監管趨緊，後續同業投資業務或將進入收縮和去槓桿的過程，市場流動性或將延續偏緊格局。監管的趨緊將加速銀行銀行被動去槓桿的進程，負債端資金實力較弱、同業負債佔比較高的銀行面臨較大的壓力，同業存單的發行規模將受到約束；資產端，直接債券投資以及通過特殊目的載體（SPV）、表外理財等方式開展的債券投資包括委外投資將實現穿透管理納入統一監測口徑；同時嚴格控制通道多層嵌套來實現監管套利和槓桿套利，負債和資產的同時收縮可能會對債券市場流動性構成一定壓力。

46號文對當前銀行業存在的監管套利、空轉套利和關聯套利行為進行了全面梳理，旨在縮短融資鏈條、降低槓桿率，有效防控金融風險，引導銀行業回歸本源，使資金真正投向實體經濟。本次檢查的重點是同業、理財（資管）等通道類業務，要求通道類業務發展速度和規模過高且風險管理能力明顯跟不上要求的機構，制定切實有效的整改計劃。

● 同業存單規模擴張將顯著放緩，但對市場的衝擊有限

監管套利方面，要求機構檢查是否存在同業業務、票據業務、理財業務未按照「穿透性」原則和「實質重於形式」原則，準確進行會計核算、風險計量並足額計提資本的情況，要求銀行業金融機構檢查是否存在同業融入資金餘額佔比負債總額超過三分之一的情況。

空轉套利方面，禁止同業資金對接投資理財產品、資管計劃等放大槓桿、賺取利差的行為，同時還要求檢查是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患；延長資金鏈條，使得資金空轉套利，脫實向虛。

監管的要求或將導致同業存單發行規模增長放緩，但是6號文提及將同業存單納入同業負債，機構對此已經有了預期和準備，過渡期內會對負債的結構做出調整，預計對市場的衝擊不會很大。

● 銀行理財資金委外規模將受到約束，嚴控槓桿率

理財業務是46號文檢查的另一大重點領域。要求機構對理財業務實行穿透管理，嚴禁資金池業務；理財資金投資非標債權資產總額不得超過規定上限；表外理財業務不得通過人為調整將非標準化轉為標準化；禁止以理財資金購買理財產品、利用同業理財購買本行同業存單的行為。

46號文還限制了非銀機構利用委外資金進一步加槓桿、加久期、加風險的行為，同時要求銀行簡述理財資金委外規模以及主動管理和非主動管理的規模情況。

三

委外資產的規模測算及贖回

若想準確估算委外投資規模存在困難，原因在於委外投資之間存在嵌套，所以本文中關於委外規模的測算可能由於嵌套而存在重複計算的可能性。銀行委外資金來源包括兩部分，一部分來源於表內自營資金，一部分來自於銀行理財產品，此外只考慮銀行主動管理的部分，以投向標準化金融產品為主而不包括通過資管機構投向非標等產品的部分。

從銀行資產配置的角度來看，銀行表內投資類資產規模約50萬億左右，表外理財規模約為20萬億左右，銀行體系可以用於委外投資的資金總規模預計在70萬億左右，根據草根調研數據我們按照委外佔比8-10%進行測算，據此測算銀行體系委外總規模應該在5.6-7萬億左右。

從委託方的規模測算，銀行的委外一般委託給信託、券商資管、基金及其子公司、保險資管：2016年末信託類資產中投資類信託的規模為5.99萬億元，銀信合作的比例為23.5%，我們假設全部為委外，據此測算信託接受銀行委外1.4萬億元。券商資管中的銀行委外主要集中於定向資管計劃和集合資管計劃，定向資管計劃14.7萬億中主動管理類佔比約為15.56%，即2.3萬億，考慮到其中銀行和信託佔比為89.9%，預計來自銀行的資金規模約為1.9萬億，集合資管計劃主動管理類資產約為1.45萬億，考慮到其中機構投資者為51.8%，若50%為銀行，則來自銀行資金規模為0.7萬億左右，合計券商資管銀行委外規模約為2.6萬億。基金專戶規模5.1萬億，其中主動管理類佔比76%左右，來自銀行的資金佔比60%左右，預計委外規模為2.4萬億左右。保險資管投資項約為10.9萬億，其中非保險資金約佔23%，假設均為銀行委外資金，則保險資管銀行委外規模為2.5萬億。綜上合計，信託、券商資管、基金公司、保險資管合計銀行委外規模約為8.9萬億，但考慮到重複計算以及計算口徑方面的誤差，此測算並不准確，可作為一個參考數據。

隨著MPA嚴格執行，同時伴隨334監管的推進，金融去槓桿拉開序幕。全口徑資產負債監管、多部門聯合監管，基本堵住逃避監管的途徑，銀行開始進入實質性縮表調整時代。而金融去槓桿在一定時期內作為政策調整的目標，必然要求貨幣政策轉向穩健中性的「緊平衡」狀態。

同業投資鏈條監管嚴格以後，同業進入實質性去槓桿。監管層一方面限制同業融資佔比，限制和壓降同業槓桿，控制期限錯配風險，控制流動性風險，打擊資金進行空轉套利，引導資金脫虛向實；另一方面，不斷抬升無風險收益和公開市場操作利率，進而引導同業市場資金利率上行，使得部分銀行同業資金續作面臨壓力，如果疊加類似於2016Q4債市大幅調整，則會導致委外產品的業績表現不佳，這將導致部分銀行到期不續做或者主動贖回，當然也有部分銀行選擇通過續作同業融資予以維繫。

考慮到集中贖回可能會造成資產價格大幅波動而引發損失，大規模贖回的可能性並不大。實際上，商業銀行對委外資金的贖回從2016年第四季度債市調整后就已陸續開始。在央行貨幣政策邊際收緊、前期委外投資業績欠佳的情況下，可以預期銀行會逐漸贖回委外或到期不續作，但這一過程不會集中大規模贖回，比較大的可能性是在銀行和監管的博弈中溫和的去槓桿。

委外贖回主要是由於監管的要求和自身流動性管理的需求。基於監管要求的贖回大多是違反銀監會相關規定的部分委外資金需要贖回：通過非標通道投向房地產、過剩產能等監管限制性行業的資金，或者多層嵌套、槓桿倍數超過監管要求的資金，或者是存在明顯的監管套利的資金等是必須要贖回的。基於自身流動性管理需求的贖回多集中於貨幣基金，主要原因在於中小銀行主要通過同業存單形式擴張負債端，在同業監管趨嚴的環境下，中小銀行的流動性需求更大，可能存在贖回委外補充流動性的可能，一般會選擇贖迴流動性較好且有浮盈或浮虧較少的資產。

四

同業監管委外收縮帶來銀行資產負債結構調整

從金融支持實體經濟的角度來看，由同業負債/銀行理財撬動的委外業務興起於實體經濟融資需求不足所導致的資產荒，但是同業投資的繁榮反而進一步加劇了金融資源的脫虛向實，金融機構擴表的同時實體經濟仍然呈現融資難的狀態。同業業務的繁榮使得金融資源在金融體系內部通過期限錯配和加槓桿獲取高收益，缺乏進入實體經濟的動力。

監管關注委外，核心原因在於部分委外資金存在嵌套過多，底層資產風險難以把控，以及部分委外資金存在套利行為或者大大延長融資鏈條降低融資效率。其中，如果委外對接同業資產屬於金融資源空轉，而如果委外對接信用債等實體經濟需求，又在一定程度上表現為融資鏈條過長，降低了融資效率，增加了實體部門的融資成本。因此我們認為委外監管的政策目標是打擊同業套利，促進資金脫虛向實。

此前我們講到委外的贖回主要是由於監管的要求和自身流動性管理的需求，其實跟底層資產的關係最大：

如果同業負債對接的是同業資產，是一個封閉式循環，那麼商業銀行贖回委外同時減少同業存單/理財產品發行實現縮表，是同業資產和同業負債端的同步收縮。由於銀行吸收同業存單和理財產品資金是起點，主動負債的放緩是去槓桿的起點，從4月同業存單凈融資為負和一季度表外理財的增速放緩來看，顯示商業銀行擴表已經放緩。

如果同業負債對接的是信用債等債券類資產，商業銀行贖回委外，那麼底層資產確實面臨拋售壓力，但是我們強調在這個鏈條當中，同業存單和委外起到的是中介的作用，拉長的是企業的融資鏈條，如果中間環節消失，那麼對接同存資產的資金將會直接選擇對接債券資產，也就是說贖回資金存在再配置的可能性，資產和負債不會同步消失，但是委外資金贖回后的在配置就可能會限制久期以保障流動性、收縮信用利差以降低風險偏好，利率債可能更受青睞。

五

短期流動性處於緊平衡，監管呵護流動性預期風險無虞

● 發行同業存單改善LCR指標，購買同業存單惡化LCR指標導致同業存單供給大於需求，發行利率大幅上行

LCR（流動性覆蓋率）=合格優質流動性資產/未來30天現金凈流出量*100%。

其中合格優質流動性資產是指滿足相關條件的現金類資產，及能夠在無損失或極小損失的情況下在金融市場快速變現的各類資產；未來30天現金凈流出量是指在相關壓力情景下，未來30天的預期現金流出總量與預期現金流入總量的差額。

由於發行和購買同業存單，對LCR 的指標會造成資金流向方向性變化，其中發行存單增加現金（增加分子），分母根據存單期限不同不變或同步增加；而購買同業存單減少現金（分子減少），分母根據存單期限不同不變或同步減小。整體來看，發行同業存單對於大部分銀行可以有效改善LCR 指標，但是購買同業存單則大概率會惡化LCR 指標。在6 月季末MPA 考核時點，銀行有動力發行同業存單，但是配置力量不足，導致存單供需失衡，從而導致發行利率大幅上行。

按照巴塞爾三的規定，2017年國內銀行的LCR 指標考核從2016年的80%提升到90%，2018年提升到100%。從上市銀行2016年報和2017Q1季報數據來看，不少股份行和城商行LCR 指標離今年90%的目標尚且有距離，存在一定的考核壓力。

● 同業負債佔比考核和同業投資的空轉套利導致同業存單發行與配置均受限制

2017Q1底銀監會密集出台7個監管文件對同業投資和委外業務進行監管，而後銀行開始自查和監管同時摸底檢查，後續還可能進行現場檢查，此輪同業鏈條中同業存單發行和投資都受到限制：發行端，各家銀行大概率會按照同業存單納入同業負債后，不超過總負債的三分之一標準進行約束同業存單的發行；投資端，目前並沒有明確的標準對銀行進行限制，為了規避發行存單購買存單的「空轉套利」的嫌疑，同業存單投資佔比過高的銀行會主動約束同業存單的配置，伴隨著同業鏈條的逐步清理以及部分委外產品的贖回，資產端配置也會有所減弱。

● 同業存單大量到期滾動發行的壓力也推升了發行利率

從同業存單單月淨髮行量來看，2017年2、3 月同業存單凈融資額分別為9518億元和4255億元，均處於歷史較高水平，從期限結構來看，主要以3個月期居多，將5、6月集中到期，5、6單月到期量都高達1.5 萬億以上，創單月到期量新高。雖然同業資產規模的下降使得銀行的同業負債規模也有一定的下降，但同業存單到期量的絕大部分仍需要進行滾動發行，這無疑增加了存單的市場供給壓力，進而推高存單的利率。此外，值得注意的是，5 月同業存單凈融資額自去年11 月以來首次轉負，且下降幅度較大（3300億元）。

● 季末考核因素導致銀行提前儲備資金以應對流動性緊張

市場對6月份的資金面仍有擔憂，因此跨過6月末的資金價格依然偏貴。季度末時點由於央行MPA 以及銀監會各種監管指標考核，資金面往往有所收緊，銀行一般會提前儲備資金以便應對流動性緊張。同時由於6月銀行要上交自查報告，且擔心後續仍有政策出台，因此銀行提前準備季度末資金。

綜上所述，同業存單利率快速抬升不僅僅反映資金鬆緊程度，更重要的是涉及到對節點資金面的憂慮、指標考核、到期滾動壓力等因素有關的結構性問題。此外存單利率的走高也間接推升銀行的ftp成本，使得銀行對資產的收益率要求更高，從而提升貸款和債券投資的收益率水平。

● 委外贖回、同業去槓桿緩解資金面壓力

委外贖回、同業去槓桿的過程就是收縮資產或者等待資產到期后不續，在資產萎縮后，對應的同業負債也開始萎縮，改善短期資金的供需關係，從而壓制短期貨幣市場利率回落。數據來看，4月同業存單餘額小幅回落，顯示同業槓桿已經開始去化。

● 央行積極呵護市場流動性，擇機投放資金穩定市場預期

儘管去年以來貨幣政策偏緊，希望通過偏緊的資金環境來倒逼金融機構去槓桿；但為了避免政策疊加，引發處置風險帶來的風險，因此也希望資金面保持穩定。對於市場較為擔憂6月資金面偏緊的問題，央行6月6日開展MLF操作4980億元並擇機啟動28 天逆回購操作，以對沖4313億元MLF到期資金回籠和4700億元逆回購到期，以顯示對流動性的呵護，穩定市場預期。

在當前階段同業強監管約束下，儘管存單發行存量出現被動下降（2017M4：8萬億，2017M5：7.6萬億），但發行利率不斷上行，反映出同業鏈條資產端尚未清理完全或大幅收縮之前，主動性負債需求滾動發行的壓力仍存，存單市場供大於求，銀行還需承擔較高的負債成本。

伴隨著同業鏈條資產端的清理收縮和槓桿顯著下降，銀行同業負債的需求下降，同業存單凈融資額將進入主動下降階段，存單市場供需平衡逐步恢復，在市場整體流動性相對寬鬆的非考核階段，存單收益率將趨於穩定甚至出現回落。因此，跟蹤同業存單的量價水平可作為判斷同業鏈條去槓桿進程的重要觀察指標。