對沖基金是一門好生意嗎？

對沖基金經理們正前所未有地關注他們的商業模式，以保證在各種情境下都能成功。

昨天我們討論了《中資資管出海到底難在哪兒？》，今天來研究一下對沖基金是不是一門好生意，管理資金和商業經營究竟是不是一回事？

來源 | 美林證券研究報告

大多數對沖基金經理都認為，行業在面臨更複雜的環境和挑戰，事實上，在過去的幾年裡，整個行業所面臨的挑戰也是前所未有的。總的來說，整個行業的表現是過得去的，而且有相當多的對沖基金表現優異，前景光明。

現在，對沖基金前所未有地關注他們的商業模式，以保證在各種情境下都能成功。儘管業績表現和資產規模增長依舊是商業模式中強有力的槓桿，但它們並不能被基金經理完全控制，費用支出才是經理們可以控制的。雖然沒有一個商業模式是通用的，但優秀的基金的一些元素和做法還是值得借鑒的。

首先，下圖刻畫了收入和費用的三種情況：紅色區、黃色區和綠色區。

• 紅色區的基金的費用支出，依賴好的市場業績的支持；

• 黃色區的基金，則需要最起碼的業績來支持；

• 綠色區的基金即使在表現差於預期仍可以繼續經營。綠色區的對沖基金在業績下滑的時候仍能運營，因而長期的存活率也更高。

圖1 對沖基金運營模式的三種類別

對沖基金收入結構

大家都知道對沖基金有兩個收入來源：

• 管理費用，按管理資產規模收取固定比例；

• 業績報酬，在賺取利潤的時候能夠提成。

後者恰恰是吸引眾多人才投身對沖基金行業，因為業績報酬具有無限的上升空間。儘管業績報酬很誘人，將自己的商業模式建立在巨額業績報酬而不是固定的管理費用上是非常冒險的。

為了更好地理解這兩種收入的關係，我們舉一個簡單的例子。

• 如果基金收取1.5%的管理費，利潤提取20%（1.5-20），在投資剛好盈虧持平的時候，支出100%依賴管理費用。

• 如果基金總收益有5%，60%的收入來自管理費用。

• 如果業績提成要超過50%，基金至少要賺取7.5%的收益。

圖2 基金資產規模和業績關係圖

以具體的數字舉例。

資產規模在2億美元的對沖基金，在沒有利潤甚至虧損的情況下，收入是300萬美元。

• 如果收益達到5%，收入會有500萬美元。

• 收益有7.5%，收入就有600萬美元（300萬美元來自管理費，300萬美元來自業績提成）。

• 如果收益超過7.5%，業績提成就會成為收入的主要來源。

業績提成正是對沖基金的獨特而誘人之處。傳統的資產管理模式依靠資產盈利，對沖基金則依賴其業績，使得投資者和管理人的目標和利益更一致。一個資產規模在2億美元的對沖基金如果能實現25%的收益，收入會是1300萬美元。這會是收益為7.5%，一個非常合理的水平，所實現的收入的兩倍以上。相比起來，一個規模相若的共同基金的收入，只有大約300萬美元。這種收入差距，正是對沖基金行業蓬勃發展的原因所在。

由此我們發現，對沖基金有兩個特點對其商業模式至關重要。

• 第一，對沖基金的投資具有濃烈的機會主義色彩，經理人和投資者都希望在業績好的時候獲取巨大收益。

• 第二，只有管理費用是持續而穩定的收入。因此，表現最具有可持續性的經理人，僅僅將管理費用當作他們的收入來考慮問題。

所以我們建議，對沖基金的商業模式應該僅僅將管理費用作為收入。這就為投資者和基金提供了安全邊際。即使在低回報乃至零回報的階段，基金仍能維持、適應與發展。

決定盈虧平衡點

當公司在計算其盈虧平衡點的時候，他們常常會問：「我需要多少收入才能覆蓋我的費用支出？如果我的銷售收入不能達到200萬美元，我就會虧損，然後要裁員。」與之相似，對沖基金經理也會問：「我需要多大的資產規模和業績才能支持我的費用支出？」

但是，對沖基金需要不同的思考方式。固定收入（管理費用）和資產規模都是已知的，他們應該從另一個方向計算平衡點：「我的固定收入能允許多大的支出？」

如圖1所示，基金可以將費用緊盯管理費和資產規模的交點。因此，資產規模在2億美元的對沖基金預計它的收入（管理費用1.5%）為300萬美元，因而這也是它的費用上限。在業績好的時候，像其他企業一樣基金會有盈餘，此時可以用於資本支出、激勵獎金、留存現金等。

一個起始基金可以根據資產規模的合理估計來管理（對於大部分的基金來說，「合理的」的初始資金來源包括合伙人、親人、朋友的投資）。如果起始的資本規模是2000萬美元，收入結構是1.5-20，可以按照每年固定收入30萬美元來管理費用支出。這個數字遠低於之前的例子。

此外，剛起步的基金管理人需要意識到經營對沖基金有各種各樣的費用。例如，很多基金，如上例的資產規模在2000萬美元的基金，無力負擔非捆綁的第三方供貨商的訂單管理系統(non-bundled third-party vendor』s order management system)、風險管理產品、整合服務(aggregation service)、交易分配模塊(trade allocation module)和歸因工具(attribution tools)。只要基金理解它的費用，就可以知道多大的資金規模和業績可以覆蓋支出並且賺取利潤。

對於正在籌辦的基金，這些分析將決定他們的商業計劃是否現實，還是在啟動之前需要修改（例如，基金可以提高籌資額或者降低固定費用）。對於已經在運營的基金，這些分析有助於判斷它們究竟在紅色區、黃色區和綠色區。

向綠色區發展

有些基金將綠色區視為目標，而有些則有意在黃色區和紅色區經營。理解這一點很重要。前者很容易理解：當固定費用少於固定收入，這就會有安全邊際。綠色區的基金和它的投資者有一個合理的緩衝區來過渡困難時期，基金的商業風險也更小。

而在其他情況下，黃色區和紅色區的基金則需要好的業績來支撐超出固定收入的支出。對於起始的基金尤其是這樣。這和其他的剛起步的企業一樣，需要初始投資和很高的資金消耗率。此外，當基金正在構建基本架構之時，有大量的固定費用，儘管不會持續很長時間。我們建議，無論是剛起步的基金還是已經建立的，都應該以綠色區為目標，這是基金可持續發展的保障。

與募集資本、實現更好業績、改變費用結構相比，經理唯一可以控制的就是固定費用支出。運用這一槓桿減少費用，可以使基金運營往綠色區更進一步。而從平衡點的角度考慮，減少固定費用對資產規模均衡點有乘數效應。

例如，在之前僅考慮管理費的例子中，如果基金按1.5%的比例收取管理費，固定費用是60萬美元，資產規模在4000萬美元時，損益均衡。如果固定費用減少10%，即6萬美元，要求的資產規模將會降低400萬美元到3600萬美元。換句話說，15000美元的固定費用相當於100萬美元的資產規模。

在某些情況下，減少固定費用意味著全線減少超額非核心的費用，包括減少員工人數，佔用更小的辦公面積，減少每個部門的預算。有時候，這些嚴厲的措施是必要的，比如說一個起始的基金，每百萬的資產規模預算的固定費用為25000美元，或者一個資產規模大幅減少的基金。基金也可以將固定費用轉化成可變費用，將負擔轉移給第三方服務供貨商。

和其他行業一樣，對沖基金經常要在外包和自己完成之間做選擇。第三方服務供應商幾乎能完成對沖基金投資決策時所需要做的。距我們的觀察，基金傾向於盡可能由自己承擔，雖然這也意味著大量的固定成本。

一些基金認為對第三方的依賴會增加操作風險和合規風險。一些在大基金工作過的新一代經理幾乎從不和第三方服務商發展關係或者談判合同。他們堅信只有由基金自己完成才能做好。這在過去的某些功能是正確的，如基金管理，但已經今非昔比。

一直以來，對沖基金都依賴第三方的規模經濟性。它們不直接借入股票，而是通過機構經紀。它們不直接發行商業票據來為購買股票籌資，而是向銀行求助。從交易到技術、人力資源支持、風險控制，這些機會廣泛存在在基金各種活動之中。

將自身的負擔轉移到服務提供商，基金可以降低固定成本。最終，基金變得更精簡和高效，可以根據業績表現、資產和商業需求，輕鬆自如地調整經營規模。比如，當基金增長的時候，它要求更多後台支持，當它的增長趨於平穩之時，需求就不再強烈了。

通過第三方服務商，對沖基金可以保持靈活，並且不需要增加大量的經常性支出，如薪酬，租金，技術費用等。外包不僅能影響費用，還會增強基金的靈活性。這些相對靈活基金的標誌是，它們在困難期之時，它們能夠迅速適應新的環境。

圖3 對沖基金業績報酬（藍色） vs 管理費（黃色）增長

結論

對沖基金根本改變了優秀的基金經理和合資格投資者的投資環境——不僅是對沖基金在投資決策上的靈活性，還有它的商業模式，既使投資者和基金經理的利益更一致，還為優異業績提供額外激勵。

在後危機時代，經理們開始不僅關注業績表現，還有他們的商業模式。頂尖的對沖基金在危機前一直致力追求業績阿爾法，如今它們還在追求企業阿爾法。

END

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