超發的貨幣，真的能買下整個美國？

所謂的貨幣超發嚴重，如果人民幣匯率不貶值就可以買下整個美國，這是一個罔顧事實的、煽動性的誤導。

2008年國際金融危機以來，貨幣供應較快上漲，廣義貨幣供應（M2）於2013年初起超百萬億規模，與國內生產總值（GDP）之比到2016年底達到了209.1%，較2008年大幅上升了60.4個百分點，這被認為是貨幣超發，推升了社會財務槓桿，加劇了國內資產泡沫化。特別是2014年以來，隨著資本流出壓力加大，國家外匯儲備下跌，外匯儲備與M2之比到2016年底降至13.4%，較2008年底下降了14.6個百分點，這又引發了市場對於外匯儲備充足性的擔憂。然而，從國家資產負債表角度分析，對這些問題可能需要辯證地看待。

一

觀國家資產負債表

看問題視角將更加全面

「國家資產負債表」是指將一個國家所有經濟部門的資產和負債進行分類，然後分別加總得到的報表。一張完整的國家資產負債表一般由政府、居民、企業和金融機構四個經濟部門的子表構成，顯示了一個國家在某一時點上的「家底」。

與傳統的國民經濟核算體系相比，國家資產負債表分析經濟活動有其特有的優勢。GDP是一個流量的概念，它反映一國在一定時期內經濟活動，而不含有以往經濟活動特別是物化的成果，即財富。國家資產負債表是一個存量的概念，需要考慮以往經濟成果對當期經濟活動的影響，並預計當期經濟活動對未來經濟成果的影響。

目前，全球只有美國（1960-2015）、日本（1991-2015）、英國（2002-2015）、德國（1991-2015）、加拿大（1990-2015）、澳大利亞（1988-2015）等少數幾個發達國家官方編製了國家資產負債表。政府於2013年底十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要編製國家資產負債表，但迄今尚未有官方正式編製的報表。

李揚（2013）、馬駿等（2012）以及余斌（2015）曾經研究了的國家資產負債表問題。當前市場使用較多的是社會科學院前副院長李揚帶隊試編的2007-2013年的國家資產負債表（以下簡稱「社科院版」的國家資產負債表）（李揚等，2015）。下面，我們以此表為基礎，與發達國家的國家資產負債表進行比較分析。

二

從財富存量角度看

的M2/GDP不算高

首先，從資產/GDP看，截止2013年底，美國、日本、英國和加拿大[1]的國家總資產分別是GDP的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍，為11.6倍（見圖1），較四國平均為17.9倍的水平低了35%。

其次，從金融資產/GDP看，同期，美國、日本、英國和加拿大的國家總資產分別是GDP的11.6、13.1、17.5、7.2和10.7，為6.0倍（見圖2），較四國平均為13.2倍的水平低了55%。

換而言之，即便以資產或金融資產與GDP之比衡量的經濟泡沫化程度，與大多數發達國家相比，總體上肯定不是最嚴重的，要說有泡沫，可能也只是局部的泡沫。

當然，僅以資產或金融資產與GDP之比衡量資產泡沫，很可能是失之毫釐謬以千里。發達國家之所以總資產與GDP普遍較高，恰恰反映了在過去經濟成長過程中，金融和非金融財富的不斷積累。的經濟增長迫切需要解決的問題，也是不要只有GDP流量，而缺少財富存量的積聚。

註：由於德國和澳大利亞的統計口徑與其他國家不可比，故本文這部分比較分析中沒有引用。

三

當前社會對貨幣存量的看法

存在較大偏見

M2是貨幣流通的存量，主要是由流通中的現金、活期存款、定期存款與儲蓄存款構成。而現金和存款是經濟成長過程中的一種社會財富積累形式，反映在國家資產負債表中「總資產」的「金融資產」項下。當前社會普遍關注的貨幣存量問題，要麼是僅僅關注了M2的債務屬性而忽略了其資產屬性，要麼是簡單將M2/GDP之比等同於資產泡沫化程度，這都有失偏頗。

從負債角度看，M2/GDP反映了公司部門和住戶部門的財務槓桿狀況，但從資產角度看，它又是金融資產/GDP中的一部分。從資產角度看，季調后的居民儲蓄存款餘額與GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，這反映了經濟發展成果為人民群眾所享受的「以人為本」的科學發展。相反，應該成為問題的是，同期居民儲蓄存款占金融機構各項存款的比重由51.1%降至41.9%（見圖3），這部分是因為長期以來國民收入分配格局更多向企業和政府傾斜（見圖4）。

進一步分析，儘管的絕對年均增長速度是最快的，但結合名義經濟增長速度來看，財富積累的速度恐怕沒有那麼誇張（見表1）。2007-2013年，總資產的年均增速相當於同期名義GDP增速的1.13倍，遠低於前述四個發達國家平均2.01倍的水平。其中，非金融資產年均增速相當於名義GDP增速的0.95倍，低於美、英、加三國平均1.22倍的水平[1]；金融資產年均增速相當於名義GDP增速的1.33倍，遠低於前述四個發達國家平均2.97倍的水平。

導致與發達國家相比存在上述差距的一個重要原因是，存在低效或者無效的重複建設，如橋樑、道路、機場、建築經常是拆了建、建了拆，這增加了當期的GDP，卻不能形成財富的積累。另一個重要原因是，金融發展滯后，金融供給不足。

註：日本因為1990年代房地產泡沫破滅，造成1994-2015年間其非金融資產縮水，所以，與其他國家不可比。但是，同期，日本的金融資產還是保持了較快的正增長。

四

近年來金融資產的快速增長

難掩金融發展的「短腿」

2007-2013年間，金融資產擴張速度與名義GDP增速之比相當於非金融資產擴張速度與名義GDP增速之比的1.40倍，高於美國、加拿大的相關比值（見表1）。但是，這不能改變金融發展依然相對滯后的現實。

首先，從金融資產與非金融資產之比看，截止2013年底，美國、日本、英國、加拿大分別為2.70、2.27、2.27和2.35倍，是1.06倍（見圖5），遠低於四國平均為2.40倍的水平，低了56%。

其次，從2014年住戶部門的資產構成看，也暴露出金融供給不足的問題（見表2）。

一是住戶部門的金融資產佔比偏低，為40.7%，在七個國家中，排名倒數第三位，比其他六國平均值低了11.0個百分點；

二是房地產在住戶部門資產構成中佔比奇高，達到53.8%，比其他六國平均值24.5%高出一倍以上；

三是現金和存款在住戶資產構成中佔比較高，達22.3%，在七國中僅次於日本的32.0%，但在「金融資產」子項中，現金和存款的佔比達54.8%，仍高於日本佔比50.8%的水平（見圖6）；

四是住戶債券和股票基金資產僅佔總資產的3.7%，在七國中倒數第一，遠低於其他六國平均15.1%的水平；

五是住戶的保險和養老金資產佔比4.2%，也是排名最後，遠低於七國平均21.4%的水平；

六是住戶部門的金融機構理財產品佔比達5.4%，這反映了住戶部門旺盛的資產配置需求，由於渠道缺乏，只能通過影子銀行體系予以解決。

註：（1）德國的金融資產中「股票基金」包含了「債券」；（2）的金融資產中「貸款」包括了「金融機構理財產品」）

再次，從中美經濟發展階段的對比看，很難說現在的金融「脫實向虛」問題就更為嚴重。

從人均GDP看，現在大概相當於1970年代中期美國的水平，現在的資產/GDP和金融資產/GDP分別為11.6倍和6.0倍，均高於1974-1976年美國平均分別為9.5倍和5.1倍的水平，但的金融資產與非金融資產之比為1.1倍，略低於美國的1.2倍，顯示的金融資產價格並不比美國高的多麼離譜。從經濟總量看，現在大概相當於本世紀初期美國的水平，2000-2003年美國資產/GDP和金融資產/GDP平均分別為13.1和8.9倍，遠高於現在的水平，尤其是的金融資產與非金融資產之比，遠低於美國的2.2倍（見表3）。

如果說存在資產價格過高問題的話，也是因為國內金融供給不足，過多的流動性追求有限的投資機會，導致了局部資產價格過高如股票高估值，所以股市經常呈現「牛短熊長」的震蕩市的「猴性」特徵（管濤、鄧海清和韓會師，2016）。

五

窺視債務增長

「不一樣」的秘密

近年來，銀行信貸超常增長，非金融部門的債務快速膨脹，被認為是不可持續的（BIS， 2015； IMF， 2017）。政府也清醒地認識到，槓桿總不能漲到天上去，因此，供給側結構性改革的五大任務之一就是要「降槓桿」（人民日報，2016），同時要大力發展直接融資。但是，評判的債務風險不能忽視以下事實：

首先，根據MM定理（即莫迪利亞尼—米勒（Modigliani and Miller）定理），在具備完美資本市場的經濟中，不考慮公司稅的情況下，企業不論是債務融資還是股本融資，都不會影響企業的市場價值（Modigliani and Miller， 1958）。

儘管這一理論的假設條件非常嚴格，但現實中看，除了美國的直接融資（債券和股票融資合計）佔比近80%，明顯較為發達外，其他成熟經濟體以及新興市場的直接和間接融資佔比均無顯著差異，這說明直接融資並不必然比銀行信貸為主的間接融資方式更為優越。當然，相比較而言，的直接融資佔比過低，僅為30%稍強，遠低於世界平均過五成的水平（見表4）。

而且，從金融市場構成看，美國直接融資是以債券融資為主，而非大家想當然的是股權融資為主。反倒是亞洲「四小龍」的股權融資更為發達，而債券融資發展滯后。亞洲新興市場及新興工業化國家合計，債券融資的佔比僅佔17.3%，遠低於世界平均佔比35.3%的水平。這成為亞洲金融危機之後，當地加強區域金融合作，大力發展亞洲債券市場的一個重要誘因（曹紅輝和李揚，2004；孫傑，2006）。

其次，正是因為金融市場是銀行部門主導，所以負債也是以銀行信貸為主，這是一個硬幣的兩面，此時應該看資產負債比。從國家資產負債表角度看，不考慮部門分佈的結構性差異，2007-2013年，在美國、日本、英國、加拿大、五大經濟體中，的資產負債比是最低的（見圖7），平均為44.7%，遠低於其他四國七年均值平均為70.2%的水平。另外，與美國類似的經濟發展階段相比，雖然現在的資產負債比49.0%略高於美國1970年代中期平均46.6%的水平，但遠低於2000-2003年美國平均62.1%的水平（見表3）。因此，總體上財務依然是比較穩健的。

然而，需要引起警惕的是，2007-2013年，的資產負債比上升了7.3個百分點，是五大經濟體中上升最快的（見圖7）。而且，分部門看，資產負債表上升較快的主要是公司部門或者說非金融企業部門（李揚等，2015）。

六

對外金融資產

在整個金融資產中的佔比並不低

首先， 2007-2013年間，與美國、日本和加拿大相比，對外金融資產在金融資產中的佔比，曾經在2007和2008年是最高的（英國作為金融高度開放的經濟體，該項佔比長期在30%以上，不可比）（見圖8）。2007-2013年，的平均佔比達到12.3%，美、日、加三國平均為13.0%、10.2%和13.4%，以此衡量的對外金融開放度，是略低於美國和加拿大但高於日本。

其次，與美國類似的經濟發展階段相比，現在的對外金融資產與金融資產之比10%以上並不低。當美國人均GDP七八千美元的1976年，其對外金融資產與金融資產之比為3.8%；當美國經濟總量與現在經濟總量相當時的2000-2003年間，它的對外金融資產與金融之比平均為7.9%（見圖9）。

最大的問題可能是儲備資產的佔比過高。2003-2013年間，對外金融資產中，儲備資產佔比平均為67.3%，而作為世界第二外匯儲備持有國的日本，它儲備資產的佔比平均也只有17.9%（見圖10）。剔除儲備資產後，2013年底，的對外凈頭寸由凈資產2萬億美元變成了凈負債1.88萬億美元，而日本對外凈資產只是由325.7萬億日元降至192.2萬億日元。

正是在這種對外凈頭寸特徵下，作為世界前兩位最大對外凈資產國或者說對外凈債權國，民間部門對於人民幣匯率貶值較為敏感，而日本則是對於日元匯率升值較為敏感（麥金農和大野健一，1999）。對外金融資產中儲備資產佔比過高，或者說官方境外資金運用比重過高，同樣反映的是金融發展滯后的問題（王信，2007）。

的民間部門增加對外金融資產配置，無外乎要麼是來自經常項目順差的貢獻，要麼是來自官方儲備資產向民間部門的轉移。實際上，剔除儲備資產以後，的對外凈負債由2014年底的峰值2.30萬億美元降至2016年底的1.30萬億美元，減少了9992億美元（見圖11），期間外匯儲備減少了8325億美元。從國家資產負債表的角度看，這種外匯儲備資產與民間部門對外凈負債之間的置換，未必就是一件吃虧的買賣。

而且，降低對外金融資產中儲備資產的佔比，很可能是遲早要做的事情。早在2014年初外匯市場形勢劇變之前，政府就一直在研究拓寬外匯儲備運用渠道，通過設立主權財富基金、運用委託貸款和貨幣掉期等方式，支持企業海外併購、充實國家戰略物資儲備（政府網，2014），以及實施「一帶一路」戰略。甚至市場上有過討論，建議借鑒香港盈富基金的模式，將外匯儲備資產打包證券化以後，賣給境內機構和個人，以消化外匯儲備的存量。

七

以外匯儲備/M2衡量外匯儲備

其充足性可能不足為據

亞洲金融危機期間，政府承諾人民幣不貶值，但並未動用外匯儲備支持人民幣匯率穩定，所以，期間從來沒有人討論過1400億外匯儲備夠不夠用的問題。這一次，應對資本持續凈流出，消耗儲備、穩定匯率是一個重要的手段和工具。2014年6月底，外匯儲備見頂回落以來，到2017年3月底，外匯儲備累計減少了9841億美元，其中65%是2015年「8.11」匯改以後發生的（見圖11）。因此，儘管依然坐擁近三萬億外匯儲備，海內外依然熱議的外匯儲備夠不夠用。

雖然從進口支付能力和短債償付能力等傳統預警指標看，的外匯儲備依然較為充足（管濤，2016a）。但現在市場運用國際貨幣基金組織的新標準，以外匯儲備/M2來衡量外匯儲備夠不夠用（IMF， 2015）。而現在的外匯儲備與M2之比越來越低，到2017年3月底為13.0%，較2008年8月底的歷史高點回落了15.8個百分點（見圖11），這成為市場做空人民幣的一個新借口。

然而，對於外匯儲備/M2指標變動的看法，本身可能只是反映了多重均衡狀態下的市場情緒波動，即：在市場看多時，選擇性地相信好的消息；市場看空時，選擇性地相信壞的消息（管濤，2016）。這一指標對於衡量外匯儲備的充足性，並沒有什麼實證價值和指導意義。

首先，目前俄羅斯、印度、巴西的該比例均在50%-120%，卻沒有改變這些國家貨幣長期弱勢的地位，人民幣最強的時候該比例也不到30%。

其次，外匯儲備/M2下降其實早已發生。從2008年8月底見頂回落，到2015年7月底（即「8.11」匯改前夕），該比例已經減少了12.3個百分點，持續了近七年時間。儘管「8.11」匯改之後，該比例繼續下降，但到2017年3月底也不過進一步回落了3.5個百分點，低於2013年12月底至2015年7月底20個月時間下降5.0個百分點的幅度（見圖13）。而過去很長時間裡，這個問題並未引起市場關注，直到「8.11」匯改以後，才引起了大家的注意（管濤，2016）。

而早在2006年底，中央經濟工作會議就指出，國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為了貿易順差過大、外匯儲備增長過快，提出必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。也就是說，早在十多年前，政府就已經明確不追求外匯儲備越多越好。從這個意義上講，外匯儲備/M2一定程度的回落也是宏觀調控的預期結果。

所謂的貨幣超發嚴重，如果人民幣匯率不貶值就可以買下整個美國，這是一個罔顧事實的、煽動性的誤導。因為儘管近年來的M2已經超過了美國的規模，但是：

第一，就是有錢也不都是去配置海外資產的，由於本土投資偏好，居民的資產配置也必然是以本地資產為主。如前所述，除英國的海外資產佔比較高外，其他發達國家的海外資產在金融資產中的佔比也就在10%-20%之間（見圖8）。

二是即便居民要配置海外資產，也不一定都要買美國資產，正如當年美國的M2數倍於的時候，沒有發生美國買下的故事一樣。三是就是想收購美國的資產，美國也不一定會賣給，即使賣給也可能是價格不菲，不論人民幣匯率調不調整。何況，2013年底，美國包括金融和非金融資產的資產總規模相當於的2.4倍，金融資產規模相當於的3.3倍，憑現在的家底也不可能輕易買得下美國。

至於說貨幣供應增長快是否一定會導致本幣匯率貶值，至少從過去二十多年的經驗看也不一定成立。一方面，從絕對規模看，1995年底，的M2僅相當於美國的20%，到2014年底升至172%，這一時期人民幣兌美元匯率總體單邊升值；2015年「8.11」匯改后，人民幣兌美元貶值，這個比例到2016年底卻降到了170%（見圖13）。另一方面，從相對增速看，2008至2016年，的M2年均增速為18.3%，高出同期美國年均7.4%的增速，但結合經濟成長情況看，M2的年均增速僅相當於同期名義GDP增速的1.36倍，而美國卻相當於2.36倍。

相對而言，是美國的貨幣供應擴張速度快於。進一步分析，2008年國際金融危機以來至2016年的八年時間裡，僅有2009、2010和2015年三個年份的M2相對名義GDP的增速快於美國，其他年份均低於美國（見表6）。所以，儘管2016年底，的M2/GDP為209%，遠高於美國的71%，但如果套用相對購買力平價的概念，也應該是美元兌人民幣匯率貶值而非升值。

（數據來源：Wind；金融四十人論壇）

寫在最後

第一，運用國家資產負債表可以較為全面地評估一個國家的家底，搞清楚很多似是而非的問題。當然，現在國際上正式編製國家資產負債表的經濟體還很少，即使編製了也大都時限較短，或者統計口徑不一（德國和澳大利亞的很多數據因此沒有納入國別數據的比較分析）、統計質量不高，因此，還有很大改善空間。本文研究不是要否定注意債務風險控制，提高資產配置質量等問題，而只是一次嘗試，提供一個更為廣闊的視角。

第二，資產和負債是一個硬幣的兩面。如果只看到M2/GDP飆升帶來的高槓桿風險，而忽視了它本身也反映了社會財富的積累，是以偏概全，有可能導致誇大金融風險隱患，導致市場和政策過度反應。從國家資產負債比看，的債務風險總體是可控的，不必妄自菲薄。

第三，如果用金融資產/GDP衡量一國金融深化程度的話，還有較大空間，不能因噎廢食，還是要通過發展的方式解決前進中的問題。實際上，不論是資產端的儲蓄存款和房地產佔比過高，還是負債端的企業融資難、融資貴，都要通過加快金融改革，增加金融供給來解決（管濤，2016）。尤其是對於潛在的資產泡沫風險，只要是負責任的政府，一定會力圖避免以泡沫破滅、危機爆發的激進方式予以解決。即使2008年債務泡沫破滅后，發達國家也沒有放任自由，完全聽任市場的自發調整，而是以非常規的貨幣政策積極應對，盡量減輕危機的損失，加速經濟的復甦（Yellen， 2016； Bernanke， 2014）。

第四，高度重視近年來金融深化速度過快積聚的風險。放鬆金融管制之後，經常伴隨著金融危機的一個重要原因是，金融資產過快膨脹，加劇了資源錯配的風險。經濟上行時，風險往往會被掩蓋下來；一旦經濟下行，風險往往就會突然爆發（Miskhin， 1996）。無論時對內金融開放還是對外金融開放，也不論是新興市場還是發達國家，招致金融危機的案例屢見不鮮，如1980年代初的美國儲貸危機就與美國放鬆對儲蓄存貸機構的管制有關（默頓•米勒，1996；丁懿，1991）。

第五，作為一個整體，並不存在對外金融資產的低配。以外匯儲備下降的方式，將一部分官方資產置換為民間資產運用或者債務償還並非是純粹的賠本買賣。但是，民間應該培育正確的金融風險意識，理性對外投資，避免形成擠兌式、運動式的對外投資。近日，麥肯錫公司發布的《中企跨境併購袖珍指南》，以自2005年以來的中企跨境併購為研究範圍，在剔除了部分公開信息很少的交易后，對餘下的500多宗交易進行了分析。研究顯示，中企過去十年的跨境併購成績並不如意，約60%的交易，約合3000億美元，並沒有為買家創造實際價值。收益最差的當屬能源類收購項目，過去十年間43%的跨境併購交易與此有關，但大多數交易達成后，大宗商品價格都維持在低於收購價的水平，其中84%的交易（佔總交易額的89%）的平均虧損為期初投資的10%（麥肯錫戰略與公司金融諮詢業務部，2017）。

第六，無論從理論還是實踐看，外匯儲備/M2都可能缺乏指導意義。該比例奇高的新興市場國家，其貨幣長期處於弱勢地位，人民幣最強的時候該比例也不曾達到30%。即使過去近九年來，該比例持續下降，但引起市場關注也只是過去兩三年的事情，這是當前特殊時期，多重均衡狀態下預期自我強化、自我實現的結果。

第七，雖然近年來貨幣擴張的絕對速度快於美國，但考慮了經濟成長的差異后，是美國貨幣擴張的相對速度快於，而不是相反。至於的M2遠超美國就一定要買下美國資產，有可能是一種誤導。過去美國M2遠超的時候，就沒有發生過美國大舉買下資產的情況。何況，現在就是想買，美國也不一定會賣，美國要賣也一定不是現在的價格。至於自己，無論從市場的本土投資偏好，還是從政府的維護金融安全形度考慮，解決M2/GDP比例過高的主要出路或者政策選項，也一定不是通過海外資產配置，而是通過發展國內金融市場。

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作者：管濤