中國接盤俠背後:中小開發商套現 開發商手中現金充沛

接盤俠背後

經濟觀察報 記者 田國寶 7月19日下午4點，是融創與萬達關於13個文旅項目和76家酒店正式簽約的時間，但戲劇性一幕出現了，不僅第三方富力地產加入交易，而且簽約被推遲了一個多小時，直到6點才正式結束。

與7月10日框架協議相比，新的方案為：酒店項目由富力以199.06億元價格接手，融創獨力以438.44億元價格收購萬達13個文旅項目91%的股權，原來萬達通過指定銀行向融創發放貸款也被同步取消。

按照新的協議，融創除了在90天內支付438.44億元的收購金外，還承擔了13個文旅項目454億元負債。

「（今年）會繼續併購，因為併購便宜。」對於未來融創是否會繼續收購項目，7月18日，孫宏斌給出了上述答案。今年以來，融創累計進行8起收購，耗資千億以上，加上2016年發起的12起收購，融創成為當之無愧的接盤俠。

按照融創公布的銷售業績，2017年上半年融創銷售額為1090億元，同時孫宏斌在不同場合也強調，截至6月底，融創賬上有900多億元的現金。

這筆收購也讓融創的現金流和償債能力風險加大，同時債務進一步提升，根據德意志銀行預測，收購完成後，融創槓桿率將達到272%。

7月11日，因過度擴張和2017年槓桿可能進一步惡化，標普將融創下調至「b+」列入負面信用觀察名單；7月12日，惠譽也將融創評級下調至「bb-」，雖然穆迪暫時保留了融創的原有評級，但也表示了其對融創的擔憂。

標普企業評級部資深董事兼分析經理葉翱行告訴經濟觀察報記者，融創風險隱憂包括收購支出及接收相關債務，「包括萬達13個文旅項目，收購過來后，還需要進一步投入才能實現收入，這都進一步影響了融創的現金流。」

438億元拿下萬達13個文旅項目

7月19日，融創、萬達和富力正式簽署了三方協議，融創以438.44億元收購金並承接454億元債務為代價將萬達13個文旅項目91%的股權收入囊中，無論從交易金額，還是標的規模，都是融創併購史上最大的一筆收購。

根據雙方約定，簽約后的90日內，融創需要付清全部交易金額。這筆交易讓融創土地儲備和存貨均增加50%左右，根據野村證券的研報，萬達13個項目可售貨值為7700億元，其中未出售貨值約為6600億元。德意志銀行預測貨值為6500億元。

根據萬達13個文旅項目售價及周邊項目銷售均價，經濟觀察報記者統計，交易完成後，融創貨值增加6573.88億元，其中青島項目可售貨值達1038億元，重慶項目可售貨值為820.93億元，貨值最少的桂林項目也達到135億元。

截至2016年底，融創可售貨值為4100億元，這意味著和萬達交易完成後，融創貨值增加到萬億級別。這對於一向爭強好勝敢於冒險的孫宏斌來說，意義不言而喻。

再來看融創為這次交易付出的成本，13個文旅項目交易金額為438.44億元，融創還承接13個文旅項目454億元的債務。另外，18日孫宏斌曾透露，13個文旅項目賬上還有200億元現金。根據野村證券的計算，平均成本為1180元/平方米，預期未來凈利潤可達20%左右。德意志銀行預測凈利潤率為10%-15%。

在正式簽約之前，一位國有銀行的人士接受採訪時認為，融創收購萬達資產包核心資產是13個文旅項目，「未來融創不排除會對酒店項目進行再次出售。」果不其然，富力成為萬達酒店資產最終接盤人。

19日，王健林在簽約時表示，目前萬達有2000億元債務，賬上還有1000億元現金，通過出售資產包可以獲得680億元的現金，賬面現金上升到1700億元，同時萬達還有1300億元的物業貨值。

一位與萬達有業務往來的商業銀行人士認為，萬達出售資產包，一個因為降低負債的需要，通過這一交易萬達不僅能獲得大量現金，同時也剝離了項目負債，財務狀況會因此大為改善。

另外，萬達商業在私有化過程中，與投資者達成對賭協議，要求在2018年8月份前必須完成在A股上市，「萬達屬於地產行業，上市存在困難，拿掉地產資產後，以輕資產上市更容易獲得證監會的通過。」這位商業銀行人士分析。

外界的擔憂

對於融創和萬達來說，這似乎是一筆雙贏的交易，萬達通過剝離部分重資產降低負債，同時也專註於商業輕資產運營；融創以相對較低的價格獲得大量的土地資源和存貨，距離其登頂房地產一哥的目標更近了一步。

但評級機構顯然給出了相反的判斷，融創和萬達長期主體信用雙雙被列入負面信用觀察名單。融創是因為交易導致2017年槓桿進一步惡化；萬達是因為出售資產導致銷售收入大幅度減少，降低了盈利的穩定性。

收購萬達13個文旅項目后，未來融創銷售、營收、利潤和凈資產均獲得較大的提升，德意志銀行預測，收購萬達13個文旅項目，2017年融創銷售額可增加500億元，同時可以增加16.8億元的營收和3億元的凈利潤。

與此同時，融創的負債及槓桿也進一步提高，其中除了直接支出的438.44億元現金外，還承接萬達13個文旅項目454億元債務，也就說，融創實際成本是892.44億元，從可售面積來看，每平方米成本為1800元左右。

根據德意志銀行預測，與萬達交易完成後，融創凈資產負債率上升至272%，比2016年上升了64個百分點。

葉翱行進一步指出，融創風險不止直接提高槓桿，無論是融創自己的項目，還是收購過來13個文旅項目，未來開發建設過程中融創均需要投入大量資金，這一收購支出導致現金流緊張也會影響項目後續投入，「我們現在正在對融創財務做進一步核算，不排除進一步下調評級。」

接盤背後的邏輯

在7月18日的媒體見面會上，孫宏斌表示，融創賬上還有900億元現金，可動用的有500億元，7月份的現金流是200億元，8月份后每月都有300億元左右現金流。按照孫宏斌的說法，從7月份到年底，融創累積增加1700億元左右的現金流。

同時孫宏斌表示，從2016年10月份以後融創就停止公開拿地，資金全部用來併購項目，一個是因為通過併購方式獲取項目較為便宜，另一個是融創賬上現金多，而且在併購領域有獨特的優勢和較好的信用。

上述國有銀行人士表示，雖然酒店資產對融創是個負擔，但文旅項目是優質資產，「整體來看，對融創還是比較划算的，一個是可以增加融創的土地儲備和銷售貨值，可以獲得更大的收益。另一個讓融創規模快速壯大。」

其進一步指出，融創收購萬達資產包獲利前提是房地產行情持續，「雖然交易對融創很划算，但也要把房子賣出去以後才能獲利，如果房地產行情不好，房子賣不了，那再好的資產也會砸在手裡，從現在來看，這種情況應該還不會出現。」

其實充當接盤俠的不僅僅是融創，今年以來，結束了動蕩的萬科也開始不安分起來，先後以511億元收購廣信資產包和出資168.89億元參股普洛斯私有化財團。雖然不似融創彪悍兇猛，但這兩次大手筆交易也格外引人矚目。

在上述國有銀行人士看來，融創和萬科充當接盤俠背後是房地產行業格局的轉變，隨著金融監管逐步趨嚴、土地價格不斷上漲，中小開發商已經難以為繼，「這些中小開發商玩不轉了，只能通過出售項目來套現干別的，這種趨勢會越來越明顯。」

另一個主要原因為，近年房地產行業持續上行，開發商手中現金比較充沛，「老百姓手中有錢都想著買一套房子保值升值，開發商就是買地、併購項目，道理是一樣的，而且像融創這樣的開發商，也有做大的野心。」

第三，與其他行業相比，開發商更容易獲得融資，「表面上看起來開發商融資有很多限制，但實際上開發商是最容易獲得融資的，因為土地和房產是最好的抵押品，這就是為什麼融創槓桿都這麼高了，銀行還會借錢給它，就因為它的抵押物好。」

19日三方簽約儀式上，王健林認為這是一個三贏的結局。對於萬達來說，極大降低資產負債、現金狀況進一步改善；對於融創而言，拿到巨量的土地和存貨；對於富力來說，以較低的代價快速擴張酒店業務。

如果說萬達是在降槓桿，那麼融創就是在加槓桿，一降一升之間，在預示房地產行業格局的變化。上述商業銀行人士表示：「這筆交易看起來萬達吃虧了，一旦它能夠上市了，這點損失根本不算什麼。」