中信建投：二季度信用風險不容小覷

投資要點

二季度經濟數據逐步回落且二季度也是非金融信用債償債高峰，因此二季度債市信用風險大概率上升。一季度違約規模達到82.9億元，低於2016年同期也低於2016年四季度；違約券分屬於7個違約主體，其中僅有華盛江泉集團屬於首次違約。一季度違約風平浪靜但是在季度末東北和山東相繼爆發民企債務危機，其中山東波及面更廣，影響更大。3月28日山東省濱州市鄒平縣支柱企業之一的齊星集團被爆出基本全面停產，債務達上百億元。為齊星集團貸款擔保的部分單位也因此遭遇賬戶查封、凍結等情況，甚至有擔保企業被捲入訴訟程序。29日，此前已經被外國做空機構沽空的魏橋系企業的債券受到齊星事件的拖累被大舉拋售，債券成交收益率和中債估值大幅上行。民企在正規金融機構融資難度較大，因此通過互保或者民間高利貸融資較為常見。一家重要民企陷入債務危機很可能引起連鎖反應。而在近幾年的供給側改革中，政策對龍頭國企支持力度大，一些民企的生存空間反而在縮小。而我們判斷一季度是投資、PPI等經濟數據的高點；同時我們統計非金融信用債(短融、中票、企業債、公司債和定向工具)償還量發現二季度是全年償債高峰。因此我們認為二季度債市信用風險大概率上升，但由於政策支持力度的不同，龍頭和非龍頭的資質會出現分化。投資風格上我們認為應降低風險偏好並所短久期。

一級市場凈融又轉為負；二級市場信用債成交量縮水，中短票收益率陡峭化下行。本期一級市場凈融又轉為負，綜合Ⅱ、城投、基礎建設、房地產開發和多元金融發行最多，城投、綜合Ⅱ、煤炭開採和汽車服務認購倍數較高。二級市場銀行間和交易所資金成本全線下行，中短票收益率陡峭化全線下行，信用利差全線收窄；評級利差多數收窄；期限利差多數走闊；當前中票收益率短端高評級已經使歷史中位數或之上；信用利差分位數顯示短端高評級的風險保護較為充分。

一、信用事件

1.1

重要信用事件點評

1.1.1煤鋼領銜，1-2月工業企業利潤大增31.5%

3月27日，國家統計局公布數據顯示今年1-2月， 1-2月全國規模以上工業企業利潤1.02萬億元人民幣，同比增加31.5%。 增速比上年12月份加快29.2個百分點，比上年全年加快23個百分點。在41個工業大類行業中，36個行業利潤總額同比增加，5個減少。主要行業利潤情況如下：農副食品加工業利潤總額同比增長9.7%，紡織業增長4.6%，石油加工、煉焦和核燃料加工業增長1.3倍，化學原料和化學製品製造業增長65.9%，非金屬礦物製品業增長20.5%，黑色金屬冶鍊和壓延加工業增長21.1倍，有色金屬冶鍊和壓延加工業增長1.2倍，通用設備製造業增長23.3%，專用設備製造業增長19.8%，汽車製造業增長19.2%，電氣機械和器材製造業增長0.9%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長20.5%，電力、熱力生產和供應業下降39.3%，煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業均由同期虧損轉為盈利。規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額2336.3億元，同比增長1倍；集體企業實現利潤總額68.5億元，增長9.6%；股份制企業實現利潤總額6976.7億元，增長33.6%；外商及港澳台商投資企業實現利潤總額2452.1億元，增長29.8%；私營企業實現利潤總額3522.3億元，增長14.9%。

1.1.2「12珠中富MTN1」 未及時償付本息

3月28日，珠海中富(000659.SZ)公告稱「12珠中富MTN1」應於2017年3月28日兌付本息，截至到期兌付日日終，公司未能按照約定足額償付本息。「12珠中富MTN1」固定票面利率為6.6%，到期須兌付本金5.9億元，利息3894萬元，由公司第一大股東深圳市捷安德實業有限公司承擔不可撤銷連帶責任擔保。違約原因：受飲料包裝市場需求不振、競爭激烈的影響，公司雖通過市場開發、成本管控及管理提升等多種手段逐年改善公司的經營狀況，但由於經營虧損，公司短期內難以利用自身現金流覆蓋即將到期的中期票據本息金額。在上述情況下，公司計劃通過向金融機構融資、資本市場融資、處置資產以及降低庫存和加快貨款回籠，改善經營現金流等手段償還中期票據本息，但相關工作尚需時日，導致公司未能按期兌付中期票據本息。此外，信用增進機構控股股東深圳市捷安德實業有限公司沒有履行代償義務。3月29日，深圳市捷安德實業有限公司公告稱申請20個工作日的寬限期，並稱如若發行人至寬限期截止日依舊未能償還債券本息，擔保人將對中期票據的本息償還事項履行信用增進責任。3月27日晚間，珠海中富曾公告，近日公司已與相關金融機構簽署《流動資金借款合同》，公司以自有土地、廠房等資產抵押獲得6.5億元的流動資金借款，借款期限為2年，目前正在辦理相關的資產抵押手續。

1.1.3西王集團捲入齊星債務危機

3月29日，多家媒體稱，山東省濱州市鄒平縣支柱企業之一的齊星集團基本全面停產，債務達上百億元。為齊星集團貸款擔保的部分單位也因此遭遇賬戶查封、凍結等情況，甚至有擔保企業被捲入訴訟程序，其中位屬鄒平且為齊星擔保24億貸款的西王集團旗下的西王食品(000639.SZ)當日跌停。根據3月27日齊星集團債權人會議發布的《債委會公約》僅金融債務齊星集團就超過70億元，其信證券股份有限公司敞口7.3億元，佔比10.20%。據知情人士稱除此之外齊星還有40億元左右的社會欠債。

1.1.4潞安集團、晉煤集團與建行簽200億債轉股協議

據《山西日報》3月30日報道，山西省國資委、建設銀行、潞安集團、晉煤集團3月29日在太原簽署總規模200億元的市場化債轉股合作框架協議。潞安、晉煤將分別與建行出資設立約100億元規模的降本增效基金和轉型發展基金，通過債轉股逐步降低槓桿率，加快轉型升級步伐。建行與潞安、晉煤以及此前的焦煤將採用相同的債轉股合作模式，即由建行與企業共同出資設立降本增效基金和轉型發展基金。前者用於置換企業短期或高息負債，降低整體負債率，減少財務費用支出，優化財務結構，實現輕裝上陣。後者則支持企業轉型發展，優化要素配置，創新商業模式，推進產業聯動，推動兼并重組和產業深度整合。

1.1.5河南能源與三銀行簽下350億債轉股大單

3月31日，河南日報稱30日下午，農業銀行、工商銀行、交通銀行與河南能源化工集團在鄭州舉行市場化債轉股合作協議簽約儀式。這是繼今年1月11日建設銀行和河南省政府國資委、河南能源化工集團、平煤神馬集團、安鋼集團正式簽訂市場化債轉股合作協議之後，河南省國有企業市場化債轉股工作取得的又一重大突破。此次農業銀行、工商銀行、交通銀行將與河南能源化工集團合計成立350億元基金，用於投資或置換河南能源化工集團的存量負債，可以大幅度降低企業資產負債率、優化債務結構，為進一步提升河南能源持續健康發展水平注入了強大動力。據悉，河南能源兩次市場化債轉股總金額高達475億，有望成為國內煤炭行業中債轉股協議金額最大的企業。若順利實施，兩次債轉股有望降低企業10%左右的負債率。

1.1.6齊星如期償還銀行貸款和利息，西王託管齊星資產

3月31日，每經稱從齊星集團內部獲悉，按照3月27日債權人會議的約定時間，集團已經在3月31日上午償付了當期銀行貸款和利息。一位當地知情人士透露，在對齊星集團債務的處置上，濱州市政府也不願意進行破產重整，一旦破產，可能引發當地金融圈震動。4月6日，西王集團公告稱3日集團與齊星集團、鄒平縣政府簽署委託經營三方協議。根據協議，齊星集團將把人、財、物等資產全部交由西王集團託管經營，託管期限為3個月，三方可根據實際情況調整託管期限。

1.1.7興業銀行與鞍鋼集團簽訂100億元債轉股基金合作協議

4月5日，鞍鋼集團和興業銀行正式簽署100億債轉股基金合作協議，這是東北地區簽約的第一個債轉股項目，也是股份制商業銀行首單市場化債轉股項目。根據協議，興業銀行首期將募集資金50億元，期限10年，專門用於鞍鋼集團調整債務結構，降低企業槓桿率。興業銀行行長陶以平介紹債轉股只是一個合作契機，該行已經在授信規模、融資租賃、承銷發債、供應鏈融資、票據業務等方面做好了全方位服務計劃。鞍鋼集團相關人士表示，100億元的債轉股金額對於鞍鋼集團的債務而言，只是杯水車薪。這次鞍鋼集團也只是試水，不排除後續還會與其他金融機構達成債轉股合作。

1.1.8北京加大土地供應

4月7日，北京市政府批准《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供應計劃》，本市計劃今後五年供應住宅用地6000公頃，其有建設用地5000公頃，集體建設用地1000公頃，以保障150萬套住房建設需求。2017年全市計劃供應住宅用地1200公頃，保障30萬套住房建設需求。包括產權類住房25萬套，租賃住房5萬套。去年的住宅用地供應是1200公頃，也就是說，最新的2017年土地計劃供應數量與去年相等。此前，據央視2月21日報道，北京曾計劃將住宅用地減少近一半，至610公頃。

1.2

評級調整每周追蹤

本期(3.27-4.9)主體評級變動共發生8次，其中，上調主體評級6次，下調主體評級2次。

二、一級市場：凈融轉負為正

2.1

信用債到期與發行

本期(3.27-4.9)一級市場共發行信用債105隻，總發行規模942.21億元，總償還量為1264.63億元，凈融資量為-322.42億元。其中，企業債8隻，共57.5億元，公司債35隻，共288.11億元，中期票據13隻，共97.5億元，短融49隻，共499.1億元。從發行行業看，綜合Ⅱ、城投、基礎建設、房地產開發和多元金融發行較多，分別為18隻、16隻、11隻、8隻和5隻。上周共有49隻新發信用債披露認購倍數信息，其中有35支認購倍數大於1；分行業來看，城投、綜合Ⅱ、煤炭開採和汽車服務四個行業所發債券認購倍數總和排名居前， 綜合Ⅱ、城投、汽車服務和水泥製造四個行業的認購倍數均值排名居前。

2.2

交易商協會發行指導利率情況變動情況

對應的利率變化關注區間為2017.3.27~2017.4.9，在此觀察區間內，各個交易商協會期限品種發行指導利率變化不一，幅度在-6-3BP區間內。

三、二級市場：收益率短升長降

3.1

資金成本和國債走勢

本期(3.27-4.9)銀行間和交易所資金成本全線下行。具體來看，R001、R007、GC001和GC007周變化分別為20.09BP、46.01BP、381BP和258BP。具體來看，R001、R007、GC001和GC007周變化分別為-9.98BP、-28.42BP、-363.5BP和-259.5BP.

本期(3.27-4.9)國債收益率短升長降。具體來看，1、3、5年期國債收益率分別變化14.45BP、-3.83BP和-1.52BP至2.9962%、3.0236%和3.0888%。

3.2

信用債成交量

本期(3.27-4.9)信用債(短融、中票、公司債、企業債)共成交5272.91億元，日均交易量比前一周減少34%。其中銀行間、上交所和深交所分別成交4940.42億元、119.12億元和213.37億元。。成交量超過30億的信用債共有9支，其中港口、電力、基礎建設、鐵路運輸成交量超過30億的信用債支數較多。

3.3

信用債到期收益率

本期(3.27-4.9)信用債代表性品種中短票收益率陡峭化下行。具體來看：AAA級中短票1年、3年和5年收益率分別變化-13.76BP、-3.95BP和-4.86BP；AA+級中短票1年、3年和5年收益率分別變化-14.76BP、-4.95BP和-5.86BP；AA級中短票1年、3年和5年收益率變化-15.76BP、-5.95BP和-6.86BP；AA-級中短票1年、3年和5年收益率變化-15.76BP、-12.95BP和-13.86BP.

本期(3.27-4.9)中短票收益率和中短票信用利差分位數短端高評級已達中位數。1年中短票收益率分位數AAA、AA+、AA和AA-分別達到60.45%、61.57%、58.25%和46.70%；5年中短票收益率分位數AAA、AA+、AA和AA-分別達到44.09%、38.20%、28.00%和41.70%。1年中短票信用利差(國債基準)分位數AAA、AA+、AA和AA-分別達到54.32%、54.89%、48.25%和31.70%；5年中短票信用利差(國債基準)分位數AAA、AA+、AA和AA-分別達到21.18%、15.33%、6.83%和16.55%。

本期(3.27-4.9)信用債信用利差全線收窄。具體來看：AAA級中短票1年、3年和5年信用利差分別變化-28.21BP、-0.12BP和-3.34BP；AA+級中短票1年、3年和5年信用利差分別變化-29.21BP、-1.12BP和-4.34BP；AA級中短票1年、3年和5年信用利差分別變化-30.21BP、-2.12BP和-5.34BP；AA-級中短票1年、3年和5年信用利差分別變化-30.21BP、-9.12BP和-12.34BP.

3.4

信用債評級利差

本期(3.27-4.9)信用債評級利差多數收窄。具體來看：(AA-)-(AA) 1年、3年和5年評級利差分別變化0BP、-7BP和-7BP至0.40、1.33和1.35；(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分別變化-2BP、-9BP和-9BP至0.82、1.75和1.77；(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分別變化-2BP、-2BP和-2BP至0.42、0.42和0.42.

3.5

信用債期限利差

本期(3.27-4.9)信用債期限利差多數走闊。具體來看：AAA級5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分別變化-0.91BP、8.9BP和9.81BP至0.0941、0.2463和0.1522；AA+級5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分別變-0.91BP、8.9BP和9.81BP至0.0941、0.2463和0.1522；AA級5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分別變化-0.91BP、8.9BP和9.81BP至0.0941、0.2463和0.1522；AA-級5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分別變化-0.91BP、1.9BP和2.81BP至0.1141、1.1963和0.0822.