美歐央行下一步 ——從美聯儲歐央行7月貨幣政策會議紀要說起

本周美聯儲和歐央行分別公布了各自7月貨幣政策會議紀要，雖然會議早已開過，政策早已公布，但市場仍然出現了波動（圖表 1）。因為紀要中又透露出了一些市場所不知道的新信息，這些新信息是判斷後期美聯儲和歐央行行動的重要因素。根據最新的紀要內容，我們認為，美聯儲年內加息節奏可能進一步放緩，而歐央行同樣也會維持當前的寬鬆政策直至年底。但明後年，美歐貨幣政策可能從分化走向統一。

1、9月將宣布縮表

絕大多數美聯儲官員預計會在下次會議（upcoming）宣布縮表，並且縮表進度將會相對溫和。這與我們的預判較為一致，即美聯儲很可能在9月啟動縮表；即便9月不會立刻行動，也會宣布在10月或12月啟動縮表。而且，縮表肯定會在年內啟動。

美聯儲在6月FOMC會議上公布了縮表計劃，並在7月會議上宣布「相對迅速地」啟動縮表。6月會議上將「利率水平達到一定高度」這個啟動縮表的條件刪除，就意味著縮表可能在任何時候進行。考慮到耶倫第一任期所剩時間不長（很可能不會有第二任），她已經在上半年連續加息兩次，令基準利率基本達到縮表要求（圖表 2）。為了讓明年替換的6名美聯儲理事可以按照耶倫既定的計劃行事，縮表必須在年內啟動，該時間點將在9月或10月（圖表 3）。

2、加息或延後

7月會議紀要顯示出，美聯儲官員對今年的加息路徑存在嚴重分歧。一些聯儲官員認為，當前的通脹水平不能支持加息，認為通脹風險可能偏下行。由此建議「美聯儲可以再多些耐心」，等確認通脹處在正軌后再進行下一步舉措。

在今年2月通脹水平不斷回落的背景下，美聯儲依然連續加息兩次，其加息底氣可能並不十足（圖表 4）。3月加息后，美元和長期美債收益率均走向下行，6月加息對這一趨勢更是只有微弱影響。在7月的國會聽證會上，耶倫已就通脹問題發表了鴿派言論，我們也沒有看到通脹預期的回升，所以美聯儲內部矛盾不足為奇（圖表 5）。這也決定了，今年後期的加息節奏註定緩慢。我們認為，美聯儲下一次加息可能推遲至12月，甚至不排除推遲至明年的可能。

1、看好經濟增長前景

歐央行7月會議紀要中顯示，委員們對於經濟增長前景較為看好，但對於通脹上漲的持續性保持警惕態度，稱需要進一步觀察。

今年以來歐洲經濟表現確實靚麗，經濟增速穩定攀升，就業通脹也不斷改善（圖表 6）。但後期通脹走勢依然是歐央行收緊貨幣政策的制約。在報告《歐元：高處不勝寒》中，我們提到，歐洲通脹走勢與原油價格走勢高度相關（圖表 7）。如果「減產協議」沒有更進一步的動作，同時受制於美國頁岩油庫存的增加以及高基數效應，原油價格或難再推動通脹上漲，這也會拖累歐央行貨幣政策正常化的步伐。

2、擔憂歐元上漲

歐洲央行在會議紀要中表達了歐元未來匯率可能過高的擔憂。紀要指出，歐元上漲主要由兩個因素推動：第一，馬克龍當選法國總統消除了英國脫歐帶來的政治不穩定因素；第二，市場對於美聯儲的加息預期。此外，至今為止歐元上漲，部分反映了歐元區相對於全球其他地區的基本面變化。政策制定者們相信，歐元還有再次上漲的風險。

我們在報告《歐元：高處不勝寒》中指出，排除了風險因素影響后，歐元走勢取決於美元、央行政策和經濟基本面三個因素（圖表 8）。這與這期歐央行紀要如出一轍，政治穩定，美聯儲加息預期下降以及歐元區經濟穩定復甦是歐元上漲的三大推動力。但美元可能觸底回升、美歐央行貨幣政策依舊分化、歐洲經濟隱憂尚存，以上三個因素均指向了歐元當前位置偏高。所以，我們認為歐元年內還會繼續回落。紀要公布后，歐元確實也出現了快速下跌。

3、寬鬆政策不動搖

對於何時退出量化寬鬆政策，歐央行認為資產購買仍將是重要貨幣政策工具，貨幣寬鬆程度由所有工具共同決定。紀要中寫道：「委員會需要更多的政策空間和靈活性，來適應政策以及貨幣政策調整的程度，以便能夠從鬆緊兩方面調整政策。」

至於調整前瞻指引，歐央行認為還沒到調整的時候，「現階段最重要的是，避免發出可能引起過度解讀、或是不成熟的信號」。

紀要中釋放出的信號較為清晰，即歐央行近期不會有鷹派表現，當前的貨幣政策還會繼續維持。無論是從通脹的不確定性，還是從維持公信力的角度來考慮，歐洲央行都有必要將去年年底制定的政策貫徹下去。近期歐央行發言人已經明確表示，德拉吉不會在下周傑克遜霍爾的全球央行會議上透露新的政策信息，所以，歐央行貨幣政策的轉向可能要等到明年或後年。

在兩大央行的會議紀要中，略超市場預期的是美聯儲內部通脹分歧的激化，以及歐央行對於歐元匯率過高的擔憂。不過，這兩者均與我們此前的判斷吻合。我們繼續維持此前對美歐貨幣政策的觀點：美聯儲會在9月啟動縮表，並將加息延後至年底或明年；歐央行年內繼續維持當前的寬鬆政策不變，年底或明年初可能會宣布後期退出QE的計劃。

當然，以上判斷基於目前的全球經濟狀況尤其是通脹形勢，所以我們還需要注意一些可能會左右央行行動的小概率事件。

第一，川普「小試牛刀」。在《關注海外市場的三個Surprise》中，我們提到川普企業稅改若能落地，將會對美國經濟和美元指數帶來顯著提振。經濟提振同樣也會對央行決策造成影響，導致美聯儲和歐央行快於預期地收緊貨幣政策。

第二，「減產協議」取得新突破。去年影響全球通脹走勢的主要動力就在於對「減產協議」的預期，原油供需面實際並沒有發生很大變化。今年以來，減產協議的效果逐漸平息，油價也一路震蕩走跌。如果後期減產協議取得了新的突破，例如再度加大減產幅度，或減產執行率大超預期等，油價還有快速上行的空間，由此將再度拉動通脹回升，並加快各央行政策調整的步伐。

以上兩個小概率事件可能發生的時點均不固定，且非常難以預判。我們大可繼續堅持大概率方向下的資產配置計劃：年內美歐貨幣政策依舊分化，美元將觸底回升，歐元將見頂回落。

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