【興證固收.轉債】關於轉股模式的思考

投資要點

以往多數轉債順利轉股，且多數以觸發提前贖回模式結束。根據轉債退市時轉股完成的程度來看，多數轉債能實現轉股，而且絕大部分轉債是觸發提前贖回的模式。然而，提前贖回其實一定程度上依賴大勢的牛市環境。

除了觸發提前贖回條款，其他轉股模式是否會流行起來？1）到期轉股，如博彙紙業。2）廣汽只是孤例么？除了提前觸發提前贖回條款和到期外，其餘的轉股形式無非是非未觸發條款但實現了轉股的情形。這樣的情況無外乎兩種，第一，觸發提前贖回失敗，即開始數日子，但未達標，比如2013的海直、重工、川投均有個類似的情形，階段性平價到了130上方，帶動部分轉股，但最終未能滿足條款；第二，即如近期的廣汽,歷史上相似的案例是工行和中鼎。

類似廣汽這類的轉股其實發行人是非常喜歡的，那麼這樣的轉股需求什麼條件呢？首先，平價不能太弱，最起碼平價在110附近，甚至更高，給負溢價率提供可能，這一點實際上很多轉債已經無法滿足；其次，市場對正股並沒有太強的預期，比如廣汽在汽車板塊估值偏高，2011—2014年熊市期間銀行股整體表現也相對平淡，從這點來說，投資者對於轉債正股預期不佳也不一定是壞事；第三，轉債整體估值水平較低，市場本身是熊市格局，而疊加上一定的供給壓力，會更為明顯。

目前經常出現負溢價率且即將到期的寶鋼EB可能會經歷兩種情形的結合。未來，隨著轉債市場的大幅擴容，如果目前股市震蕩偏弱的環境仍然延續，這兩類偏小眾的轉股模式會不斷增多，對發行人來說不是壞事，但會改變以往轉債的盈利模式，需要投資者做更精細的研究和買賣點的把握。

短期策略：轉債發行迎變化，擴容障礙已掃除，二級市場仍是布局期。轉債發行方式改為信用發行實際上掃除了擴容的又一障礙，估計下半年極有可能見到市場井噴的狀態。對於二級市場來說，除供給壓力外，基礎資產仍呈弱勢，目前仍未到反轉的節點，仍是緩慢布局的階段。

報告正文

歌爾、白雲相繼公告提前贖回，在6月均將退市，在上一篇報告中，我們專門討論過轉債贖回的問題。事實上，在一個震蕩市或者熊市的格局中，轉債提前贖回是並不容易的，但目前排隊等待發行的轉債為歷史之最，因此，有必要討論一下轉債如何退出的問題，而最近我們也觀察到近期廣汽有近4分之1的規模完成了轉股，這也提示了其他退出路徑的可能性，本篇報告我們將對此展開討論。

轉股or還錢，轉債融資終需面對的問題。

可轉債/可交換債本質上是含權債券。退出路徑無非是兩種，1）轉股，2）還錢。兩種方式並不是完全割裂的，會存在一定的交叉。按照節奏來看，轉股的模式其實又可以細分成提前轉股和到期前轉股兩種情況，其中提前轉股多數是以觸發提前贖回條款來完成；而還錢模式則可以細分到期還錢和觸發回售/贖回條款導致的提前還錢。

對於轉債發行人來說，可轉債儘管有低成本融資的功能，但上市公司更多的將其看做是股權融資的替代，因此，實現轉股是絕大多數的發行人的最終目標。

以往多數轉債順利轉股，且多數以觸發提前贖回模式結束。

根據轉債退市時轉股完成的程度來看，多數轉債能實現轉股，2004年以來退市的104隻轉債中退市時已轉股比例小於90%的僅有7隻，即使這7隻裡面，也僅有3隻出現了幾乎全額還錢，剩下的即使觸發回售，但仍有部分完成轉股，其中吉視傳媒已經觸發提前贖回，由於股災的緣故，導致部分未能轉股。

從轉股的路徑來看，絕大部分轉債是觸發提前贖回的模式。顯然，牛市環境更有利於提前贖回條款的觸發，2004年以來的三波牛市行情中，均有轉債集中轉股退市的現象。

以2009年至今為例，56隻轉債觸發提前贖回條款，但其中絕大部分轉債轉股是在09年和14/15年的牛市環境中，從2010年至2014年三季度牛市啟動前，四年多的時間裡僅14隻轉債提前贖迴轉股。

除了觸發提前贖回條款，其他轉股模式是否會流行起來？

1）到期轉股，如博彙紙業。

除了觸發提前贖回條款外，最簡單的轉股模式就是到期轉股。在轉債臨近到期時，投資者會在轉股和贖回中選擇。不同於提前贖回情景下平價到達130，到期前，只需要平價略高於到期贖回價格（多為106或108），投資者便有動力完成轉股，如博彙。即使正股表現之前表現偏差，也可以通過下修的方式增強股性，進而只需要正股大約10%左右的漲幅便能帶動轉股。當然，這需要股價有下修的空間，同時，這樣的轉股方式，更多的是上市公司的無奈之舉，也存在較大的不確定性。對於投資者來說，由於獲利空間有限等問題，也不是特別喜歡這樣的轉股方式。

2）廣汽只是孤例么？

除了提前觸發提前贖回條款和到期外，其餘的轉股形式無非是非未觸發條款但實現了轉股的情形。這樣的情況無外乎兩種，第一，觸發提前贖回失敗，即開始數日子，但未達標，比如2013的海直、重工、川投均有個類似的情形，階段性平價到了130上方，帶動部分轉股，但最終未能滿足條款；第二，即如近期的廣汽，目前轉股比例已達25%左右，廣汽在沒有觸及贖回窗口（平價120左右）便出現了大量的轉股，屬於比較小眾的情形。

歷史上相似的案例是工行和中鼎，工行在2011年到2014年4季度的熊市期間，不斷有轉股的情形，累計轉股近百億，而中鼎在2013年12月至2014年5月期間，其在平價120左右完成了約40%的轉股。

從本質上來說，再未觸發提前贖回甚至連贖回預期都沒有的情況下，轉股需要負溢價率的持續出現，由轉股套利等因素帶動轉股。但A股轉債由於以往籌碼相對稀缺，即使在熊市，仍有一定的溢價，這使得提前轉股的難度較高，特別是連贖回預期都不存在的情況下轉股則更為不易。

而這樣的轉股對於發行人來說實際上是非常有意義的，既不需要面臨到期的不確定性，同時也不需要正股的大幅上漲，使得轉股的可能性明顯提高。當然，這樣的轉股很難全部轉完，但實際上已經基本實現了發行人初衷。

那麼，這樣的轉股需求什麼條件呢？首先，平價不能太弱，最起碼平價在110附近，甚至更高，給負溢價率提供可能，這一點實際上很多轉債已經無法滿足；其次，市場對正股並沒有太強的預期，比如廣汽在汽車板塊估值偏高，2011—2014年熊市期間銀行股整體表現也相對平淡，從這點來說，投資者對於轉債正股預期不佳也不一定是壞事；第三，轉債整體估值水平較低，市場本身是熊市格局，而疊加上一定的供給壓力，會更為明顯。

兩種轉股模式均有現實案例，隨著轉債市場擴容，會更加常見。

目前，兩種未觸發提前贖回條款均在發生，比如實現了4分之1轉股的廣汽。另外寶鋼EB，年底將到期，近期也出現了一些負溢價的情況，因此可能是兩種模式的結合的方式實現轉股。

未來，隨著轉債市場的大幅擴容，如果目前股市震蕩偏弱的環境仍然延續，這兩類偏小眾的轉股模式會不斷增多，這對發行人來說其實不是壞事，但會改變以往轉債的盈利模式，需要投資者做更精細的研究和買賣點的把握。

短期策略：轉債發行迎變化，擴容障礙已掃除，二級市場仍是布局期。

上周，轉債發行方式改為信用發行，主要限制定增減持的新規發布，這些均與未來轉債市場息息相關。我們認為，以往轉債凍結資金的打新方式對資金面造成一定的擾動，季末等時點天然不利於轉債發行，去年7月網下打新上限大幅調低后，有所改觀，但並不徹底。現在改為信用發行的模式，進一步掃除了轉債發行的障礙。另外，減持新規對於定增影響較大，未來轉債融資的需求可能進一步提高。這樣，轉債市場大幅擴容可能即將到來。

對於二級市場來說，關於減持的新規，無疑將進一步壓縮市值管理的空間，不利於題材類投資，過去一段時間大小盤分化的格局可能仍將延續，但目前監管環境下，股市仍缺乏增量資金，指數層面的機會仍然有限。而如果大幅擴容成行，對存量轉債會造成進一步的壓力。

轉債市場目前仍是收集籌碼階段，轉債交易仍是採取積小成大的模式，小賬戶慢慢折騰。

個券層面，低溢價率的廣汽和寶鋼可能不時存在套利機會，基本面比較穩定的國貿、以嶺、九州、順昌值得關注，回撤幅度可控的格力、清控等是標的也有價值。白雲轉債已經完成70%以上的轉股，壓力有所釋放，中長期看好機場板塊的投資者，可以積極關注。

市場信息追蹤

政策跟蹤：5月26日證監會調整可轉債、可交換債發行方式，將申購時預先繳款調整為確定配售數量后再進行繳款。從新規來看，轉債打新時資金凍結問題得到解決，有利於擴大投資者範圍，減少資金凍結對市場基本面的影響。

一級市場 ：金禾實業獲證監會審核通過

截止本周末，轉債一級市場共有64個發行預案，合計擬發行金額2065.8億元。新公布預案方面，上周共有4家公司發布轉債發行預案，分別為太陽紙業（12億）、皇氏集團（10.8億）、艾華集團（6.91億）、杭電股份（9億）。已公告預案進展方面，金禾實業已獲證監會審核通過，嘉澳環保、利歐股份、隆基股份已獲證監會反饋意見，海利得、鐵漢生態、沃爾核材已獲證監會受理，中原證券（27億）、水晶光電（12億）、凱發電氣（3.5億）、眾興菌業（9.2億）、安控科技（2.2億）、濟川葯業（8.6億）、美盈森（15.8億）、鼎信通訊（6億）獲股東大會通過。

二級市場 ：白雲、歌爾公告提前贖回

1）歌爾轉債:公告提前贖回，贖回登記日為6月29日，目前轉股比例已達53.08%；2）白雲轉債:公告提前贖回，贖回登記日為6月7日，目前轉股比例已達72.91%； 3）寶鋼EB:本周延續負溢價率。