姜超：貨幣寬鬆了嗎？流動性指標該看哪一個！

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——海通宏觀每周交流與思考第226期

作者：姜超、周霞、顧瀟嘯

姜超為海通證券首席宏觀分析師，首席經濟學家論壇高級研究員

貨幣寬鬆了嗎？流動性指標該看哪一個！——海通宏觀每周交流與思考第226期（姜超、顧瀟嘯）

上周美歐股市反彈，日韓、香港等亞洲股市普跌，黃金石油下跌，金屬價格漲跌互現，國內股漲債穩。

海外債市延續調整。上周主要發達國家債市延續調整，10年期美債利率上行8bp至2.38%，德債利率上行11bp至0.57%，法債利率上行13bp至0.94%，日債利率回升至0.1%的年內高點。上周公布的美國6月就業數據超預期，非農就業新增22.2萬。歐元區6月核心CPI升至1.1%，好於預期和前值。歐美經濟基本面的改善導致貨幣緊縮預期強化，推動了債市利率集體上升。

6月寬鬆股債齊漲。6月國內股市、債市、商品齊漲，應與經濟基本面關係不大。且不說6月經濟走勢本身存在爭議，即便6月經濟果真反彈，也只應對股市和商品市場有利，而難以解釋債市的上漲。因此，6月股債齊漲的主要原因應在於流動性改善，一如4、5兩月股債商品齊跌源於流動性緊縮。

貨幣利率該看哪個？如何觀察流動性的真實走勢？通常，大家會觀察回購利率走勢，但從銀行間質押式回購利率R007來看，今年3至6月的均值分別為3.47%、3.31%、3.26%、3.46%，對應的是4、5兩月流動性改善，6月流動性收緊，和市場的感受相反。而從存款類機構質押式回購利率DR007來看，今年3至6月的均值分別為2.76%、2.79%、2.93%、2.93%，7月第一周的均值為2.75%，意味著流動性在4、5兩月邊際收緊，在6月以來邊際改善。

資金成本還看銀行！R007指的是銀行間所有機構的短期融資成本，而DR007指的是存款性銀行的短期融資成本，而銀行是金融市場的真正金主，其融資成本要比所有機構的融資成本更能代表流動性的整體走勢。

流動性數量看超儲。而對於銀行而言，其所有資金在購買資產、上繳央行準備金之後，真正剩餘的部分是存放於央行的超儲資產，對應的是其超額儲備率。而根據我們的計算，從今年2月份開始，銀行超儲率就在持續下降，2月至5月的超儲率分別為1.4%、1.3%、1.2%、1.1%，但6月的超儲率或回升至1.4%，意味著6月份銀行可以支配的流動性資金顯著回升。

超儲走勢綜合計算。有三大因素在影響超儲率走勢：一是央行公開市場操作，以及準備金率調整等；二是外匯占款；三是財政放款；前者信息每周央行都會公開，而後兩者信息更新比較慢，但影響同樣不可忽視。比如今年4、5兩月央行公開市場操作分別凈投放了2500億、1500億貨幣，而外匯占款基本保持穩定，但4、5兩月的財政放款分別減少4700億和2200億，是4、5兩月超儲率下降的主因。而6月央行公開市場凈投放凈額其實只有1000億，比4、5兩月還少，但按歷史經驗看財政放款接近3000億，所以使得6月超儲率顯著回升。

流動性關鍵看央行。雖然超儲率由多種因素決定，但其實最終還是由央行決定。雖然外匯占款、財政放款理論上和央行無關，但央行會考慮這兩項的變化之後做出公開市場操作的決策，並決定銀行整體流動性的鬆緊。而本輪超儲率的峰值是16年6月的2.1%，此後趨勢性下降，對應的回購利率DR007也是在16年6月起見底回升，意味著16年3季度是本輪流動性從寬鬆向穩健偏緊的拐點。

7月流動性難寬鬆。如何看待7月流動性走勢？在7月的第一周，DR007均值降至2.75%，意味著銀行流動性依然比較寬鬆。但是7月第一周央行在公開市場暫停逆回購操作，凈回籠了2500億貨幣。而更加重要的是，在過去幾年的7月份財政放款平均減少4000億，而財政繳款一般從中下旬開始，這意味著進入7月中旬以後，即便央行重啟逆回購操作，但如果投放貨幣比較有限，7月超儲率也極有可能比6月顯著下降，甚至不排除降至1%左右新低的可能。

金融去槓桿未結束，小心駛得萬年船。在上周，央行發布了金融穩定報告，重點關注了影子銀行的問題，指出銀行藉助表外理財等形式表外放貸，容易規避貸款監管要求，投向限制性領域，導致社會融資統計失真。未來要加強流動性風險管控，控制槓桿水平，抑制通道業務，防範影子銀行風險。我們認為6月的短期寬鬆是熨平季末流動性衝擊，無論從央行的表態還是操作來看，金融去槓桿未結束，加之海外流動性的大幅收緊，國內3季度流動性仍存在再度收緊的風險。

一、經濟：短期穩定，反彈存疑

1）需求略有改善。6月主要47城地產銷售增速從-15.9%回升至-12.6%，萬科等6大地產商銷售面積增速從21.6%升至29.7%。6月乘聯會乘用車零售增速從1%小幅回升至4.4%。

2）生產好壞參半。6月發電耗煤增速從11%降至5.6%，7月第一周發電耗煤增速保持在5.7%的低位。6月中上旬全國粗鋼產量增速從-1.8%回升至3.4%。

3）經濟反彈存疑。6月製造業PMI小幅回升，下游需求也略有改善，但工業生產好壞參半。7月以來地產銷售、發電增速仍低，考慮到去年去年3季度發電量、主要工業品產量基數均大幅跳升，刺激政策的後遺症將會在今年3季度顯現，意味著經濟反彈存疑。

二、物價：通脹短期穩定

1）食品價格繼漲。上周豬價、菜價、蛋價繼續反彈，食品價格整體小漲0.1%。

2）CPI小幅回升。6月以來商務部、統計局食品價格環比跌幅分別為-1.8%、0%，預測6月CPI食品價格環比下跌-0.5%，6月CPI穩定在1.6%。7月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為0.2%、0.6%，預測7月CPI食品價格環漲0.4%，7月CPI小升至1.7%。

3）PPI短期企穩。6月以來油價連續下調，煤價、鋼價反彈，6月港口期貨生資價格環比下降-0.2%，預測6月PPI環降-0.2%，6月PPI穩定在5.5%。預測7月PPI環比止跌，7月PPI同比略降至5.3%。

4）通脹短期穩定。自從6月以來，菜價、豬價和蛋價見底反彈，食品價格底部回升。與此同時煤炭、鋼鐵等生產資料價格也有明顯上漲，意味著短期通脹進入穩定期。

三、流動性：央行大幅回籠

1）利率繼續下降。上周R007均值大幅下行77BP至3.02%，R001均值下行5BP至2.62%。DR007下降8bp至2.75%，DR001穩定在2.57%。

2）央行大幅回籠。上周央行繼續暫停公開市場操作，逆回購到期回籠2500億，連續三周凈回籠貨幣。

3）匯率小幅走弱。上周美元指數止跌，人民幣兌美元小幅走弱，在岸和離岸人民幣匯率均跌至6.8。

4）防範金融風險。央行發布《金融穩定報告（2017）》稱，要推動建立更為規範的資產管理產品標準規制，形成金融發展和監管強大合力，補齊監管短板，避免監管空白。要把防控金融風險放到更加重要的位置，加強系統性風險監測與評估，下決心處置一批風險點。

四、政策：聚焦金融工作會議

1）穩定宏觀政策。李克強總理在經濟形勢專家和企業家座談會上指出，要著力夯實穩中向好的基礎。繼續穩定宏觀政策、穩定市場預期、穩定金融運行，堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策，實施前瞻、精準、有效的相機調控，對沖外部環境的不確定性，妥善防控和化解風險點。

2）金融工作會議。五年一次的全國金融工作會議確實將在本月中旬召開，這將是第五次召開全國金融工作會議，此前歷次會議均涉及金融體系的重大改革。業內普遍認為，本次會議在金融風險積聚的背景下召開，將重點圍繞防範金融風險、改革金融監管體制。

五、海外：美6月非農整體向好，海外債市延續調整

1）美國6月非農整體向好。美國6月非農就業新增22.2萬，大超預期的17.8萬；而失業率上升至4.4%，時薪增速同比2.5%，均小幅不及預期。得益於政府就業崗位的多增，6月就業超預期，美聯儲既定的加息縮表政策預計保持不變。

2）美國6月製造業繼續擴張。美國6月ISM製造業指數57.8，創26個月以來新高，已經連續十個月高於50榮枯線水平，表明美國製造業繼續擴張。新訂單、就業和原材料庫存都環比上升。

3）海外債市延續調整。10年美債繼續上行8bp至2.38%，10年德債上行11bp至0.57%，為16年以來最高；10年法債上行13bp至0.94%。上周公布的歐元區6月CPI同比初值1.3%，好於預期；6月核心CPI同比初值1.1%，好於預期和前值。雖然能源價格通脹急劇下降，但下滑幅度仍好於預期。

4）日本央行延續寬鬆預期。為抑制收益率上漲，上周四日本央行宣布在0.11%收益率水準無限量買進10年期國債。在各國央行集體轉向鷹派的情況下，日本央行繼續保持其原有的立場，通過買入國債來控制收益率曲線。

關注央行行為，債市震蕩格局——海通債券每周交流與思考第226期（姜超、周霞）

上周債市漲跌互現，國債利率持平，AAA級企業債收益率平均上行1BP，AA級企業債、城投債收益率平均下行3BP、6BP，轉債上漲0.62%。

關注央行行為。2季度以來，歐美央行均釋放貨幣政策可能收緊的預期，對央行的貨幣政策仍有制約。7月中下旬財政繳款估計超4000億，下周有1795億MLF和2800億逆回購到期，央行態度和流動性工具投放仍是決定資金面的關鍵因素，預計央行仍維持「削峰填谷式」操作，維持短期R007中樞在3.3%。

債市震蕩格局。短期經濟走穩，中觀數據好壞參半，但下半年下行壓力逐步加大。目前債市走勢更多取決於政策預期和資金面變化。7月中旬金融穩定會議即將召開，預計銀行和資管監管細則將逐步落地，但金融去槓桿仍在延續，海外公債利率上行也有制約，債市趨勢機會需等待，短期維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

警惕監管風險。央行金融穩定報告提出了資管業務中資金池、嵌套、影子銀行、剛兌、無序開展資管業務等五大問題，並提出了六大對策，意味著金融市場存在的問題未解決之前，金融監管難言放鬆。而近期或召開金融工作會議，市場擔心的資管統一監管或將落地，仍需警惕監管風險對信用債（尤其是低等級品種）的衝擊。

一、貨幣利率：關注央行行為

1）月初資金趨松。上周央行繼續暫停逆回購，逆回購到期2500億，公開市場凈回籠2500億，但債市流動性充裕，資金利率下行。全周來看，R007均值大幅下行77BP至3.02%，R001均值下行5BP至2.62%。

2）海外利率上行，短期匯率穩定。2季度以來，歐美央行均釋放貨幣政策可能收緊的預期，上周美國非農就業數據向好，導致海外公債收益率上行，對央行的貨幣政策仍有制約。不過短期美元指數仍在100以下波動，人民幣匯率短期穩定，但後續仍需防範海外影響。

3）資金面仍取決於央行。7月中下旬財政繳款估計超4000億，下周有1795億MLF和2800億逆回購到期，央行態度和流動性工具投放仍是決定資金面的關鍵因素，預計央行仍維持「削峰填谷式」操作，維持短期R007中樞在3.3%。

二、利率債：震蕩格局或延續

1）利率小幅震蕩。上周資金趨松，債市小幅震蕩，利率短端微降，長端收平。具體來看，1年期國債收於3.46%，與上一周持平；10年期國債收於3.59%，較前一周上行2BP。1年期國開債收於3.77%，較前一周下行9BP；10年期國開債收於4.20%，與前一周持平。

2）供給大增，招標回暖。上周一級方面，政金債中標利率低於二級市場，國債中標利率有所分化，認購倍數較好。上周記賬式國債共發行743億，政策性金融債發行620億，地方政府債發行2200億，利率債共發行3563億，較前一周增加2671億。同業存單的發行量也有所增加，上周發行3383.5億，凈融資額為1603億。

3）震蕩格局或延續。短期經濟走穩，中觀數據好壞參半，但下半年下行壓力逐步加大。目前債市走勢更多取決於政策預期和資金面變化。7月中旬金融穩定會議即將召開，預計銀行和資管監管細則將逐步落地，但金融去槓桿仍在延續，海外公債利率上行也有制約，債市趨勢機會需等待，短期維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

三、信用債：監管風險仍需警惕

1）上周信用債小漲。上周信用債走勢分化，AAA級企業債收益率平均上行1BP，AA級企業債收益率平均下行3BP，城投債收益率平均下行6BP。

2）債券評級向境外機構放開。上周央行公告放開境外評級機構在銀行間債市開展信用評級業務。此前境外評級機構只是通過與國內機構合作的方式開展業務，放開后可獨立提供債券評級，預計其主要業務將集中在希望吸引境外投資者的債券發行人，如高等級發行人、發行過離岸債券的發行人等。

3）齊星與東特鋼最新進展。上周希望集團公告稱結束對齊星集團的託管，齊星將進入破產重整，而媒體報道稱齊星對認定其資不抵債的評估結果並不認可，破產重整仍有變數，齊星事件仍將發酵，或將進一步降低市場對山東民企的風險偏好。而本鋼板材公告稱出資10.38億入局東特鋼破產重整，具體重整方案仍未公布。

4）監管風險仍需警惕。央行金融穩定報告提出了資管業務中資金池、嵌套、影子銀行、剛兌、無序開展資管業務等五大問題，並提出了六大對策，意味著金融市場存在的問題未解決之前，金融監管難言放鬆。而近期或召開金融工作會議，市場擔心的資管統一監管或將落地，仍需警惕監管風險對信用債（尤其是低等級品種）的衝擊。

四、可轉債：繼續縮量上漲

1）個券漲多跌少。轉債指數繼續上漲0.62%，同期滬深300指數下跌0.30%，中小板和創業板指數上漲。個券23漲4跌，模塑停牌。我們建議關注的兩隻保險EB漲幅居前，其中寶鋼EB領漲（+5.62%），國資EB漲幅位居前五（+4.25%）。另外汽模、駱駝、永東漲幅居前，國貿轉債領跌（-1.26%），主因廈門國貿孫公司五隻資管計劃觸及強平線。電氣轉債復牌，轉債上漲0.8%、正股上漲2.6%。

2）中石油EB已通過。4日石油公告，石油集團100億可交換債已獲得證監會通過，考慮到股東已辦理擔保及信託登記，我們建議關注其發行進度。金禾實業轉債（6億）收到批文，無錫銀行（30億）、常熟銀行（30億）等8只轉債申請已獲受理。目前待發行新券共計2512億元，其中轉債共計74只，金額2188億元。

3）轉債縮量上漲，網下定金下調。轉債市場連續兩周縮量上漲，近三周日均成交額分別為15.9、11.2、9.1億元，存量博弈行情延續。目前利好因素為股市情緒仍暖（成交量、融資融券餘額抬升）、資金面較為寬鬆，但未來一周將有約4600億資金到期，關注政策面和基本面的變化，建議適度參與低估值、基本面不錯的股性券。而新券中不乏藍籌或細分領域龍頭，建議積極關注新券打新機會和上市后擇優配置機會。

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