【中糧頭條】宏觀視角下的原油市場投資機遇-暨原油分析體系框架（上）

說明：本文是作者在杭州、北京兩場對原油市場投資機遇及分析架構體系的講座，應會後很多朋友的要求發表，由於很多聽眾對原油分析架構體系尤其感興趣，因此首先描述，後續所有內容都是依此框架展開、並以此對未來原油未來市場（包括未來的上海INE市場機會）的趨勢和策略做出判定。由於篇幅有限、不能全部展開內容，不當之處、懇請指正。

一、原油市場分析架構體系

上圖是原油的分析框架體系，包括：宏觀因子（政治屬性）、大類資產配置（金融屬性）、供給-需求（商品屬性）、市場結構、價格分析五個部分，後面分別展開描述。

分析框架只展開到第二層級，第三和第四層次就是資料庫架構，就不在此給大家展示了。分析框架體系的結果是生成兩類策略：一類是絕對價格策略，一個是相對價格策略。絕對價格策略就是對原油單邊方向的策略，以宏觀因子、大類資產配置和供需多重因素共振產生趨勢，出現的機會較少、但一旦出現往往是明確的大機會，這類機會適合能夠洞察其政治屬性、金融屬性的交易者賺取。第二類是相對價格策略，反應的現貨與期貨、期貨遠月近月、或現貨不同品種之間的價差策略。比如基差的策略，我們套期保值簡單說就可以理解為是基差的策略，還有布倫特和WTI品種之間跨品種價差的套利，又或者裂解價差策略-即套取煉製利潤的策略。相對價格策略更多是從供需結構的變化所產生出來的策略，這其中的機會更適合熟知產業的交易者賺取。

下面我們逐一對分析框架內要素當前的變數作出分析、由於時間篇幅所限，不能全部展開。

二、宏觀因子對原油的影響

1. 地緣政治變數

下圖為國外智庫所做的2017年全球地緣政治風險分佈地圖。依據顏色的不同，可以看到地緣政治風險分佈的程度，紅色區域級別最高，黃色區域中等，淺色區域最低。圖中划有三個圓圈，其中一個圓圈是，相對來說顏色較淡，另外兩個圓圈是西非和中東，是原油進口來源的主要地區，這兩個區域都是地緣政治風險最高的區域，原油輸入的主要運輸通道也都處在地緣政治風險最高的地區。

如何去看待地緣政治對原油價格的影響呢？首先我們需要看到最大層面的博弈，即中美俄的博弈，其他原油產區和運輸通道的政治格局變化都是中美俄博弈主趨勢下的次級趨勢。比如2015年7月14日，伊朗伊核協議正式通過，在此之後，原油的供給結構發生了根本性的改變。伊朗前期減少的兩百多萬桶原油產能開始正式釋放出來，引起油價第二波大的下跌，從62美金左右下跌到30美金。從當時中美博弈的結構進行分析，當時歐巴馬政府主導的亞太再平衡戰略已經把主要戰略中心轉移到圍堵方面，因此不得不在中東抽出主要的政治和軍事力量。沙烏地作為遜尼派強國，希望能夠主導整個中東的局勢。但是美國基於離岸制衡的思路，不會讓中東一家獨大，所以在此時扶持伊朗，同時釋放伊朗原油產能。整個中東博弈的格局是中美大博弈格局中的次級趨勢，我們只有看到大趨勢格局，才能看到小趨勢格局，才可能推演出原油的變化趨勢。

在現在中美俄的大博弈處於均勢的格局下，各方政治勢力每個層級的子勢力都處在糾結和對峙的階段。因此在中東這個原油產地出現戰亂時，雙方的勢力都是錯綜複雜、此消彼長，難分上下。每當這些勢力開打的時候，大家預期原油價格可能會上漲，但那只是非常短期的現象，一旦戰鬥進入到長期僵持化的狀態，雙方都需要籌備軍費，最直接的方式就是加速賣油。在2013到2016年的整個敘利亞戰爭中， ISIS武裝把自己控制的油田產油后以極低的價格出售，實際供給量遠遠超過我們想象的水平。細分到每個地區都是這樣的格局，因此新的地地緣政治格局對原油傳導關係已經隨地緣政治形式發生了改變：即越打原油價格越跌。

2. 宏觀經濟

那麼宏觀經濟影響的是什麼呢？第一是原油的需求，第二是大家對通脹的預期。原油是通脹資產，當市場對通脹的預期提高的時候，資金會開始配置原油或者是農產品等通脹資產。

從宏觀經濟再平衡角度來說，2017年來，我們已經進入了新的階段，上圖展示的是大周期的變化過程，大周期裡面，影響大類資產價格一個是宏觀經濟周期，第二個是貨幣政策周期。上面這副圖是宏觀經濟周期，大家都知道周而復始的繁榮、復甦、衰退、蕭條等等，在這個過程里，經過2008年的高點，宏觀經濟開始衰退，2014年以後，整個全球經濟弱復甦，進入到2016年的時候，變化出了很重要的關鍵點，出現了美國和非美經濟的分化，美國的經濟領先其他國家的經濟開始復甦，雖然絕對復甦程度不高，但是反映出了美國對應的貨幣政策已經開始發生改變。第二個周期，中間的曲線，反映的是全球貨幣政策的周期，和宏觀經濟的周期相關，是逆周期的調解過程。在這個貨幣政策周期里，從2008年看，2008年的低點是整個貨幣開始寬鬆到緊縮，到2008年的時候，為了緩解金融危機，美國出了QE，出了四萬億，所有的流動性開始大量釋放，於是進入了進一步寬鬆周期。而到了2014年和2016年的時間段，大家會看到新一波的變化發生，這個變化是什麼？美國的流動性開始出現改變，美國要退出QE，2015年12月16號開始第一次加息，整個流動性的拐點，整個貨幣政策的拐點，重新進入了緊縮的周期。我們看到所有大類資產的變化，都是在這樣要素的作用下，在宏觀周期和貨幣周期的作用下出現自己周而復始的變化。真實的復甦代表了全球經濟以及原油等大宗商品的需求，我們預計至少要到2018至2020年才會發生。任何一次經濟產生一次周期性的復甦都需要有一個新的經濟增長點，下次經濟增長點會在所有新興技術成熟的時候產生。

國外一家專門做新興技術分析的機構，在2016年做了一個新興技術成熟度曲線（如上圖所示）。橫軸標誌的是技術從萌芽到膨脹，再一直到成熟的階段，而縱軸表現的是市場對它的期望值，曲線叫做「新興技術成熟度曲線」。現在幾乎所有的新興技術包括AI、人工智慧、深度學習等等全部列在這裡。整個期望值最高是藍色的點，藍色的點對應看下面的標記是5到10年，也就是從現在開始未來5到10年期望值最高的技術才能實現市場化投入到實體經濟，所以無論怎樣樂觀估計，2022以後新技術才會來臨。

因此說原油的需求-宏觀經濟增長，難以有趨勢性的改變，除非因為通脹預期的大幅上升帶來原油配置需求，否則在2020年之前沒有原油需求的趨勢上漲。

3. 貨幣體系

整個原油體系是用美元來定價的，原油被稱為美元的貨幣之錨，如何理解呢？即不僅美元可以為原油定價，同時原油還可以反向為美元錨定價格。從大周期來看，當每一次美元要進入強勢周期的時候，原油都會進入弱勢周期。當美國的利益需要美元強勢的時候，會通過自己全球的政治軍事力量去增大原油的供應量，造成絕對價格的下降，此時大家更傾向於持有美元去購買原油，作為全球最大宗的商品、美元持有意願的增強，就意味著強勢美元周期的到來。反之則縮減原油的供應，錨定弱勢美元的周期。

當前在美聯儲加息、縮表的大周期邏輯下，原油從貨幣體系的角度看，為錨定強勢美元將進入下行周期。大家從2015年加息啟動的同時，美國同步解禁了原油出口禁令、簽署了伊朗核協議（釋放伊朗產能）就可以清晰的看出來。因此石油美元定價體系是美國的核心利益。

在2001年歐元誕生之初就曾經嘗試過以歐元計價結算原油的努力，後來我們看到結果是：其積极參与者伊拉克在2003年遭遇的第二次海灣戰爭受到美國侵略；歐元區國家希臘開始的債務掉期、為歐元危機埋下隱患。上海INE的原油將以人民幣計價結算，背後的博弈不僅僅是原油層次本身，更是背後貨幣體系和綜合國力的博弈。

除此之外，作為重要商品貨幣的加拿大元-CAD也與原油息息相關，加拿大油砂是重要的非常規油氣資源，CAD可以作為非常規油氣資源價格的重要參考；同樣是商品貨幣的盧布眾所周知，是由於俄羅斯的巨大產量，由於其主要為常規的油氣資源也可以作為常規油氣資源價格的重要參考。

4. 能源政策

在宏觀要素中的另外一個因素是能源政策和貿易環保政策。首先是美元解除原油出口禁令。美國2017年日均出口量大概是60萬桶/日，對於全球貿易量交易規模9800萬桶/日來說，不是很大的數量，至少在2017和2018年不會對原油價格造成決定性影響，但是這也是下行壓力之一。

其次是國內原油進口許可證的制度，2015年之前只有三桶油、中化、振華、振戎6家央企有國營進口配額，以及部分企業有非國營進口配額，但這部分非國營進口配額十分有限且需要幾家央企的排產計劃，不能自由買賣。2015年後，10餘家地煉獲得非國營貿易進口進口原油資質，這些煉廠都能在INE交割后直接報關進口，其他煉廠如想在INE交割可以支付一定的代理費，通過有進口原油資質的企業進口。

三、宏觀策略&大類資產配置

1. 大類資產配置角度看待原油和大宗

上圖為大類資產框架圖。無論是貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場和大宗商品市場，包括房地產和基金，最根本的邏輯都是受利率和匯率的影響。而利率和匯率本身就像DNA雙螺旋結構一樣，是互相影響的。 後面我們也將從匯率邏輯和利率邏輯講解對原油價格的傳導路徑。

2. 原油在大類資產中的配置規模

那麼在全球大類資產配置中原油是處在什麼樣的地位？在全球100多萬億美元的大類資產市場中，大宗商品大概佔比5%，債券和股票各佔45%。具體到原油來看，大概佔到總量的1.8%，規模大概在1到2萬億美金左右。如果我們對比國內的市場來看，國內的商品市場會怎麼樣？同樣的比例來推演市值，未來的市值會有5100億，因為它還包括國外的天然氣，這個規模比5000多億小一點，但是仍然是非常不容忽視的規模，可能會影響到整個國內大類資產配置里的變化。

為什麼原油在大類資產配置上佔有非常重要的地位？歐美投行以及大型養老基金，會根據利率和匯率的變化調整所有的投資組合。即便原油的供需沒有發生改變，但是因為配置需求的改變，原油的買盤和賣盤也會出來。原油作為商品之王是國外大投行和大基金會直接配置的品種。當整個系統性風險發生變化的時候，權重配置會變化，這不是供需可以改變的。

3.原油標的資產；

原油的標的資產包括現貨、紙貨，以及原油的衍生品（上圖），其中包括期貨和期權。CME交易中期權佔有很大一部分，右圖可以看出美股的6%左右是能源股票，不僅包括原油，還包括天然氣和其他的資產。這些資產與和原油的價格有很多的相關性，主要是因為現在原油能源指數裡面最大的變數是頁岩油氣，當頁岩油氣公司出現大幅度下跌的時候，股票價格立刻反映出頁岩油公司要停產或者要破產。因此原油供給量就會出現改變，導致原油價格出現變化。

4.原油匯率估值分析

匯率的估值分析對原油來說比其他商品還要重要的多，因為原油是美元計價，是貨幣之錨。原油和貨幣之間的關係有兩個層次，第一個層次是是匯率和原油之間的定價邏輯。如果美元匯率上漲，原油價格就會下跌。如果未來美元在美國加息縮表的周期下仍然是上漲趨勢，原油會是下跌的趨勢。第二個層次是從匯率和貿易的邏輯來進行分析。當美元兌人民幣匯率上升時、人民幣貶值，意味著原油銷售方要以貶值的人民幣計價的原油銷售的話、收益會減少，從而降低出售供應量；反之當人民幣匯率升值時、收益增加，從而增加銷售供應。然而美元和人民幣之間的邏輯關係已經發生了改變：2017年5月26日以來，央行改變了人民幣匯率機制，添加了逆周期因子，美元與人民幣之間的匯率變化已經不是一個單純的反向關係。央行解釋添加逆周期因子是為了讓美元在下跌過程中人民幣上漲，也就是未來即便美元開始上漲，人民幣也未必就下跌。如果人民幣升值，境外的原油賣方來國內賣油，賣方的動力增強了，因為相當於賺了一個匯率升值的收益。反之，如果人民幣貶值，賣方的意願就會減弱，就會帶動原油銷售供給量的變化。

原油買方和賣方意願的增強未必真正能帶來原油買量和賣量的增加，同時需要看貿易和交割的制度。其次，匯率會產生風險敞口，現在美元在內的外幣可以作為原油的保證金，但是要按照當天價格折算成人民幣。一旦賣方當時開倉賣原油期貨，當天合約的價值就馬上摺合為人民幣計價，過了一個月後再平倉，平倉的時候同樣是以人民幣計價的，最後人民幣再換算成那一天匯率價格的美元。這意味著在一個月之內，企業會出現匯率的風險敞口，他們必須要做的是用匯率的套期保值來對沖這一風險。

5. 利率-原油傳導邏輯

上圖是利率對原油方面的影響。第一，利率的上漲直接會對貿易融資的成本造成衝擊，比如說新政融資變化，那麼造成進口成本直接變化，同時會反映在原油的期貨上。第二，持倉成本的變化，原油的遠期價格是要反映資金的時間價值，在這方面會直接計算到每個月原油的成本都是要增加的。第三，如果把它作為大類資產配置市場的話，其實原油是作為主要的通脹資產來配置的，這個通脹資產就要對比市場預期收益率和無風險收益率的比較，看市場上對未來通脹資產的預期是否會高於無風險的收益率，如果有的話，會有大量資金去增加配置原油的資產。那麼原油上市后，什麼宏觀策略可以去配置原油呢？

我們來模擬一個宏觀情景。假設宏觀當前是單一因子主導，就是供給側改革。2015年12月，由於國家推進供給側改革，資源品價格上漲幅度要遠遠大於CPI（如上圖所示），因為PPI到CPI的傳導大概需要兩個月的時間，在這個過程中，隨著供給側改革不斷推進，PPI升幅遠遠大於CPI。我們對應的宏觀策略就是：做多CPI和PPI價差。我們知道CPI中變數最大的因子是能源和食品，當原油、甚至未來的生豬上市后，以原油、生豬可以配置為作為CPI的投資標的；黑色、有色的工業品可以作為配置PPI的標的資產。這樣就可以組成一個在單一因子供給側改革這個宏觀策略下的投資組合。

如果改為雙因子的宏觀情景：利率上行 + 供給側改革。現在利率已經在上行，但是上漲的幅度很小。利率的上行已經是非常明確的趨勢，但它對PPI的影響性要高於CPI。尤其2017年上半年這幾個月以來，利率一旦開始上行就會對PPI造成比CPI更大的影響，再加上各類政策已經開始抑制工業品價格過快上漲、PPI會向下游的CPI傳導等因素，所以接下來就會看到這個時候CPI和PPI開始收斂。我們對應的宏觀策略就是做空CPI和PPI價差。此時就可以做空PPI，做多CPI，同時對應做多是它的資產組合，包括原油，包括生豬，這是我們現在最新提出的宏觀策略思路。

6. 資本流動角度看待原油配置

現在從資本流動的角度看原油對整個商品市場以及大類資產市場的變化，這裡面的內容非常多，很難全部講完，我只講簡單的內容。這裡面有三個層次的變化，第一個層次是虛線的框，是整個資產的價格，其中流向境外的部分在7月1號開始隨著資本管制的實施被封死，而這個口子，也就是我們整個央行釋放的流動性，在美元和人民幣的利差和匯率的結構下是在逐漸收緊的，最大的池子里沒有大放水也沒有大流失，大的資產價格的趨勢不會出現。實體和金融資產從這來劃分，實體資產在做的是把資金引導向實體經濟，這隻能做到短期的引導，這時候出現了第三層次的變化，就是大類資產里分板塊的資產流動，我們簡單說一下結論。房地產市場資金是凍結的，未來三四線還會上漲一。第二是A股，A股出現了小的牛市，整個市場的資金越來越多往這個市場流，整個監管機制的問題，現在還沒有看到明顯的商品往A股流轉，現在主要是商品的資金做商品，A股的資金做A股，當有一天A股大幅度上漲的時候，資金的預期會足以帶動交易成本，會產生一波商品的資金流向股市。債券市場不多說了，展開太複雜了。在沒有原油之前，無疑黑色是商品之王，如果當原油市場真正進來的時候，按我們之前看到的大類資產里配置的比重，原油可能會代替黑色產生引導這個價格波動的變化。如果確實如此，那麼原油的價格波動模式是有可能很大程度類似於黑色的波動模式，因為投機需求或部分配置需求在相對封閉的市場內是會有同樣的交易模式的。同時我們要看到我們資本市場對外通道開通的口子，一共是三個，A股的港股通、深股通；債市的北向通；另外一個就是原油，這意味著有境外的資金流入市場（當然也可能會帶來流出），帶來的是潛在波動率的增加。

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