金融去槓桿力度加大 房地產凜冬將至

1. 加息之前短期平靜

1.1 商品和股市領漲

17年以來，鐵礦石、銅和黃金等部分商品價格依舊錶現出色，而股市的表現也普遍不俗，美日歐和香港、A股等新興市場股市也普遍上漲。

港股通資金流入與人民幣匯率。在所有股市中，港股以10%的漲幅領漲全球。自16年以來，隨著人民幣匯率貶值預期的升溫，滬港通南向流入的資金明顯增多，因而有觀點認為人民幣匯率貶值推動了港股的上漲。我們觀察到在16年港股通在5月、8月和12月有過3次密集的資金凈流入，均與人民幣階段性貶值加速有關，但17年以來由於人民幣匯率走穩，因而並未觀察到港股通資金流入加速的跡象。

17年來美元走弱，黃金港股反彈。而一個比較有意思的現象是，本輪港股的反彈與黃金價格的反彈幾乎同時發生，而港股和黃金其實是截然不同的兩類資產，而唯一將兩者掛鉤的因素是美元。今年以來美元明顯走弱，而這不僅有利於黃金，也有利於以港股為代表的新興市場。

1.2 17年2季度：加息風險上升

美元走強衝擊全球。回顧16年4季度，當時港股一度大幅下跌，核心原因也在於美國開始本輪的第二次加息，美元走強衝擊全球新興市場。

聯儲加息預期強化。按照美聯儲的預測，到2017年末的聯邦基金利率均值約為1.4%，意味著2017年還有3次左右的加息，因而市場普遍把12月的加息視為鷹派加息。

17年2季度：加息風險上升。從期貨市場來看，之前市場預期17年加息2次，最早在6月加息，但進入3月以來風雲突變，目前最新的預測是最早3月加息，17年加息3次。

1.3 美國加息看經濟，經濟靠存貨

美聯儲有兩大目標：通脹穩定和促進就業。目前美國通脹穩步回升，而失業率早在16年初就降至5%以下的低位，按照經典的泰勒公式，美聯儲早就該持續加息了，然而事實卻是16年全年美聯儲僅僅加息一次，核心原因在於美國經濟狀況並沒那麼好，16年的GDP增速僅為1.6%，是過去幾年最低的，尤其16年上半年增速只有1%左右，僅僅是3季度GDP增速達到3.5%，因而僅夠支持4季度加息一次。

從美國經濟增長的結構來看，過去一年消費的貢獻低迷，和低失業率明顯不符，一個重要的原因在於目前美國勞動參與率僅為63%，意味著只有一半人有工作，因而對消費形成制約。去年3季度GDP增速跳升至3.5%，主要的貢獻是出口和存貨，但是在強美元下4季度出口的貢獻已經轉負，只有存貨的貢獻還在穩步上升。

庫存周期很短，還看設備投資。從經濟周期的角度看，主要存在著三大周期，分別是基欽周期、朱格拉周期和康波周期，都與投資高度相關，其中基欽周期由存貨投資驅動，朱格拉周期由設備投資驅動，而康波周期往往由地產投資驅動。目前美國上一輪地產周期剛剛結束，而設備投資持續低迷，唯一有起色的是庫存投資，說明本輪美國經濟反彈仍屬於庫存周期，未來經濟能夠持續回升，關鍵看設備投資能否啟動。

企業減稅：改變投資預期。而川普減稅政策的核心是給企業減稅，不管企業大小，企業所得稅稅率一律從35%降到15%，因此意味著美國的企業可能會加大投資力度，而和日本的企業可能會搬到美國去，因而啟動一輪設備投資周期的概率並不低。

新興市場短期喘息。因此，由於4季度美國經濟短期走弱，使得年初美元貶值，給了新興市場短期喘息的機會。反過來說，如果未來美國減稅預期明確、加息加快，美元再度升值，那麼黃金和港股都有再度回落的風險。

2.16年加槓桿起泡沫

2.1 16年穩增長靠天量融資

16年主要目標「穩增長」。16年初制定的GDP增速目標區間為6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而政策核心目標是穩增長，竭盡全力保住全年6.5%的經濟增長底線。全年下來，GDP增速穩定在6.7%，而工業增速也保持在6%左右。

經濟回升：工業品產量新高。從工業微觀數據來看，16年經濟的恢復情況比GDP和工業的平穩增速要樂觀的多，不僅發電量增速、粗鋼產量增速都回升到了10%左右，挖掘機、貨車增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年經濟短周期反彈的高點。

基建發力：政府大力加槓桿。而經濟的再度回升依然歸功於投資，尤其16年的基建投資增速高達16%，是穩增長的主要貢獻。而在基建投資高增的背後，是政府的天量融資，16年政府相關凈融資已經超過10萬億，包括7萬多億的國債和地方債，1.3萬億的城投債還有1.4萬億的政策金融債。

房地產、製造業投資反彈。雖然全年來看基建投資貢獻最大，但從月度走勢來看，下半年的經濟回升反而伴隨著基建投資增速的回落，因而地產和製造業投資的回升應是工業經濟邊際改善的主因。

穩增長還是靠地產。地產投資的貢獻依然突出，發電量增速的反彈明顯伴隨著地產投資的回升。

中游復甦?也是靠地產。挖掘機等中遊行業產品增速的回升也與地產銷售增速的回升高度相關，說明中游復甦的背後其實還是地產周期在發生作用。

16年居民房貸大加槓桿。但是本輪地產繁榮的背後，靠的是居民的天量房貸。16年商品房銷售金額約12萬億，其中10萬億是商品住宅，考慮二手房之後的全年房地產交易額大約在16萬億左右，而這背後的居民房貸接近8萬億，包括6萬億的中長期貸款和2萬億左右的公積金貸款。

因此，16年經濟企穩的背後，還是熟悉的配方，通過天量融資，推動地產和基建回升並穩定經濟。而所有的融資，都會經過銀行，比如房貸靠銀行發放，國債企業債靠銀行購買，因此所有的融資都會形成相應的銀行資產，而從全部銀行的資產負債表可以看出，16年銀行業國內資產增加25萬億，其中對政府6萬億，對居民6萬億，對企業5萬億，對其他金融機構8萬億，但後者其實就是影子銀行，假道其他金融機構最終把資金輸送到基建和地產項目。

融資持續超增，經濟未見增長.但不同之處在於，16年穩增長所使用的貨幣量遠超過去歷史。去年我們政府加社會融資總量達到25萬億，創造的GDP僅為5-6萬億，而早在07年時我們每年的新增GDP就在5萬億左右，而當時只需要投入7萬多億的融資。

2.2 貨幣推漲房價，地產泡沫已現

要素稟賦驅動增長。從經典增長理論的角度，經濟增長由勞動力、資本和技術進步三大要素稟賦共同驅動。

青年人口拐點已現。從的人口結構來看，2011年15-64歲的勞動年齡人口數量已經見頂。

人口紅利消失，工業潛力下降。過去處於人口紅利期，擁有大量廉價勞動力，與之對應的是工業的大發展。過去的非農就業主要有兩大來源，一是新增勞動力，每年約500萬，二是農業轉移勞動力，每年約1000萬，總計約1500萬，對應過去10年年均3%的非農勞動力增速。然而隨著城市化率超過50%，農村轉移勞動力數據趨於下降，而隨著人口老齡化的到來，新增勞動力人數也開始下降，這兩者均意味著工業就業的增長步入尾聲，事實上從13年開始，工業就業就步入了負增長，也意味著工業生產潛力下降。

貨幣對漲價有效。由於勞動力人口的下降，經濟潛在增速持續下滑，而為了實現每年平均7%的GDP增速，我們只能投入越來越多的貨幣，但是天量貨幣既不能形成經濟增長，又不會消失，必然會產生其他的作用。而我們觀察到從08年全球金融危機開始，總融資增速和PPI以及房價漲幅高度相關，這也意味著超增的貨幣只對漲價有效，容易形成通脹和房價上漲等價格現象。

地產銷量創造歷史。全球歷史經驗表明，隨著人口老齡化的到來，地產市場會迎來大周期的拐點。而在資本市場，2013年的時候已經形成共識，認為13年應該是地產市場的頂部，事後來看，13年的住宅新開工達到1400萬套的頂峰，1160萬套的新房銷售也是短期頂部，但是16年的新房銷售預計接近1400萬套，比13年又多了20%，再度創造了歷史。

貨幣推漲房價，地產泡沫已現。因此，本輪房價上漲其實已經與人口結構角度的剛性需求無關，而是徹頭徹尾的金融現象。政治局會議強調「房子是用來住的，不是用來炒的」，其實反映了一個樸素的真理，就是房地產只應該反映居住和租金的價值，與經濟增長相匹配。但從主要一線城市來看，本輪房價漲幅均遠超同期GDP名義增速，也意味著本輪房價上漲沒有經濟的支撐，而是貨幣超發導致的泡沫現象。

3.17年去槓桿抑泡沫

3.1 從穩增長到防風險

16年初穩增長是政策的核心目標，央行曾在3月初降准。但從8月份以來央行遲遲未再降准，反而持續使用逆回購、MLF對沖，而且回購期限越來越長，MLF投放規模越來越多，這意味著貨幣政策已經從實際偏松轉向穩健偏緊，其背景是房價大漲、通脹反彈，匯率貶值，而政治局會議和中央經濟工作會議均把抑制資產泡沫和防範金融風險作為主要目標。

回購利率上調，央行變相加息。從16年8月份以來，市場資金成本開始緩慢抬升，其中7天回購利率已從2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上調7天逆回購招標利率10bp，意味著在貨幣市場正式啟動加息。

利率上調應對通脹。央行提高利率的一個重要原因是應對通脹上升，2016年的CPI已經達到2%，遠超過15年的1.4%，17年1月CPI達到2.5%，創下3年新高。

利率上調穩定匯率。而利率上調的另一個原因在於應對人民幣匯率貶值的壓力，自從14年央行啟動降息周期以來，中美利差持續收窄，也增加了人民幣匯率貶值的壓力，而從16年12月起美國啟動本輪第二次加息，17年加息節奏預期加快，這意味著為了人民幣匯率預期，國內利率也必須相應上調。

去全球化：貶值帶來政治壓力。在過去的2年，人民幣匯率持續貶值，從經濟角度看對出口有利。但是展望2017年，無論是英國脫歐，還是美國川普勝選，都表明去全球化愈演愈烈。由於對美國有著巨額的貿易順差，因而川普放言要給徵收45%的關稅，以及把列入匯率操縱國，這意味著有著巨額順差的匯率如果再繼續貶值，將會有越來越大的外部政治壓力。

逢7/8的年份開啟危機模式。從歷史的角度看，每逢7/8的年份容易開啟金融危機模式，比如97/98年是亞洲金融危機，07/08年是全球金融危機，而金融危機與美元走勢也密切相關，比較典型的模式是美國衰退放水，然後美國復甦緊縮。當前美國已經開始第二次加息，美元指數升至13年高點，這也意味著17/18年發生金融危機的風險也不容忽視。

保外儲外匯重於一切。但是美元升值並不會直接促發危機，比如過去幾年的美元從70升至100，但並沒有爆發任何危機。從新興市場的角度看，過去的危機爆發都與外匯儲備不足有關。目前的外匯儲備在兩年內縮減了25%，降至3萬億美元。如果保持這一速度不變，在兩年後可能會降至2萬億美元，而通常把6個月外貿的外匯需求當作外儲的臨界點，這意味著為了防範金融危機，保外儲和外匯的重要性已經空前上升。

3.2 金融去槓桿：規範同業業務

提高貨幣收益率。從16年4季度以來，隨著貨幣政策轉向穩健中性，貨幣利率穩步上升，目前國內貨幣基金收益率已經從2.5%升至3.3%，3個月銀行理財產品收益率從3.8%升至4.3%，這意味著持有人民幣現金類產品的收益率顯著上升，有助於穩定人民幣匯率。

資金流出壓力仍在。但是從最近兩月的外匯儲備數據看，隨著貨幣利率的提高，雖然資金流出壓力有所緩解，但外匯儲備仍比去年年末有所下降。

貨幣「含金量」在持續下降。為什麼利率上升以後資金仍有流出的壓力?因為從預期的角度來看，國內貨幣的高收益源於我們提供了越來越多的貨幣，但是貨幣中包含的美金和黃金等外儲硬資產卻越來越少，所以短期貶值壓力改善的代價是長期貶值壓力加大，我們統計16年末廣義貨幣M2高達155萬億，但外匯資產只有23萬億，貨幣「含金量」只有15%，僅相當於04年以前的水平，而當時的人民幣兌美元匯率還在8.3.

必須去槓桿收貨幣，M2增速貌似下降。因此，僅僅提高貨幣利率並不足以穩定人民幣匯率，因為不斷上升的貨幣增速最終會使得人民幣匯率貶值壓力加大。因此要穩定匯率，還必須堅決去槓桿收貨幣，降低貨幣增速。從廣義貨幣M2增速來看，16年為11.3%，貌似比15年的13.3%顯著下降。

貨幣增長暗度陳倉。但是在過去兩年，M2增速的下降完全無法解釋經濟增長、通脹和房價的反彈，原因在於的貨幣結構發生了巨大的變化，M2通常只包括存款，但是銀行越來越多地通過發行同業存單籌集資金，但同業存單記入債券發行而不算存款，而銀行在16年的債券發行增速高達25.7%，這就使得廣義貨幣增速被顯著低估。

廣義負債創新高。因此，如果要穩定住貨幣的價值，不僅需要嚴控廣義貨幣增長，還應該嚴控銀行總負債的增長。截止16年末銀行總負債高達230萬億，已經超過GDP的3倍，所反映的貨幣超發遠比廣義貨幣M2所顯示的155萬億要嚴重得多。

金融去槓桿：規範同業業務。過去幾年同業存單和銀行同業理財業務爆炸式增長，15/16兩年的同業存單淨髮行達到7萬億，同業理財規模增加4萬億，而17年頭兩月的同業存單發行超過1萬億，這意味著當前金融機構仍在大力加槓桿。反過來說，如果今年的政策目標是防止以錢炒錢，資金脫實向虛，核心是規範銀行同業業務的野蠻生長。

3.3 房地產凜冬將至

同存利率大幅上升、房貸利率必將上行。因此，在金融去槓桿的政策目標之下，金融機構同業融資趨緊，同存利率將持續維持高位，而這也將使得與之類似的政策金融債利率維持高位。而債券市場的高利率將逐漸向實體經濟傳導，尤其是與長期債券最為類似的居民房貸，16年末的房貸利率僅為4.52%，而當前的10年期國開債已經高達4.1%，1年同存利率也超過4%，考慮到房貸風險遠高於國開債和同業存款，與之對應的房貸利率合理水平應該在5%以上，這也意味著按照4.9%的房貸基準利率，折扣房貸將逐漸絕跡。

房地產凜冬將至。因此，我們認為17年去槓桿的政策基調下，貨幣收緊的最大風險在於房地產市場，隨著房貸利率的回升，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，並導致地產銷量和房價的下跌。

貨幣增速趨降，地產泡沫難久。而從貨幣的角度來看，本輪房價上漲源於貨幣增速創新高，但如果未來金融去槓桿持續，銀行同業融資增長趨緩，房貸利率上升壓縮房貸需求，那麼17年的以銀行總負債為代表的廣義貨幣增速大概率將高位回落，而房地產泡沫也將難以維繫。

匯率、房價不可兼得。因此，從穩定匯率的角度來看，必須要降低廣義貨幣增速，提高貨幣利率，而這將使得依賴於貨幣超發的房價受到嚴重衝擊。反過來看也是一樣，由於持續的貨幣超發房價上漲，的房產總市值在14年超過了美國，但的經濟總量畢竟只有美國的一半左右，從而帶來了極大的匯率貶值壓力。由此可見，穩定匯率和房價上漲不可兼得。

穩匯率收貨幣，房價必然下跌。總結而言，16年的政策以穩增長為主，加槓桿放貨幣，推動房價上漲，但也導致了匯率貶值。而17年受到去全球化的約束，以及防範金融風險的考慮，去槓桿收貨幣，房價必然會下跌，同時也有助於匯率穩定。

4.繁榮頂點安全至上

地產投資穩中有降。對於17年經濟，我們認為隨著房貸利率上升，地產銷量將持續回落，而地產投資增速也將穩中有降。考慮到從地產銷售到投資的傳導時滯在逐步拉長，目前大約在3個季度左右，而16年前三季度地產銷售高增，對應17上半年地產投資下行幅度有限，但下半年的地產投資增速存在大幅下行的風險。

鋼鐵庫存回升。當前經濟短期穩定的另一重要動力是庫存回補，鋼鐵庫存已經創下了三年新高。

庫存周期接近尾聲。從工業品產成品庫存角度觀察，的庫存周期通常在3年左右，本輪去庫存始於14年3季度，結束於16年2季度，從16年下半年開始已經進入補庫存周期，按照時間推算本輪補庫存周期大約在17年2季度左右結束。

去槓桿融資增速趨降。從貨幣的角度觀察，融資到經濟的傳導時間在半年左右，由於去年下半年融資增速高位穩定，因而17年上半年經濟下行風險有限，但在去槓桿的主基調下，今年政府加社會總融資增速趨降，年初應為全年融資增速高點，也意味著下半年經濟下行的風險遠高於上半年。

經濟增速前高后低。總結來說，我們預測17年上半年的經濟增速壓力有限，因為地產銷售對投資還存在滯後傳導、存貨周期還在發生作用，去槓桿影響還未開始。但到17年下半年，存貨周期應已結束，而地產投資或面臨大幅跳水，而去槓桿將傳導進實體經濟，屆時經濟或有極大的下行風險。

通脹風險逐步釋放。我們認為上半年經濟依然穩定，PPI仍將保持高位，但下半年經濟大幅下行，PPI有望逐步回落。而上半年CPI非食品價格仍在走高，但由於食品價格未漲，2季度CPI有望高位回落至2%以下，但在3季度存在重新回升的風險，4季度以後有望重新下行。

下半年：川普減稅衝擊。按照我們的分析，17年下半年經濟將面臨大幅下行的風險，屆時的一個習慣性選擇是再度放鬆地產調控。但在17年下半年，在經過半年的準備期之後，川普的各類政策有望正式實施。而在我們看來，其政策中最核心的是減稅。其計劃下調企業和個人所得稅，尤其是計劃把企業所得稅稅率從35%降至15%。此前曹德旺的講話顯示中美目前的企業稅負基本相當，但美國的土地、能源成本均低於，僅員工成本高於。如果美國大幅降低企業所得稅稅率至15%，那麼全球企業或搬至美國，而如果還在繼續助推地產泡沫，那麼製造業和資本或許會大幅流失，而美國持續加息或會刺破地產泡沫。

從地產驅動到改革減稅。因此，如果美國選擇了減稅，那麼必須以減稅政策來應對，必須大幅降低企業和居民的稅負，增加企業的盈利能力和居民的消費能力，同時全面啟動國企改革來提高效率。如果17年還是走到地產的老路，那麼到了18年或將無路可走。

16年實物資產領漲。從16年的大類資產表現來看，以實物類資產表現最為出色，煤炭漲幅超過1倍，螺紋鋼、石油漲幅超過50%，而銅鋁等的漲幅也在20%左右，黃金漲幅7%。

16年下半年：股漲債跌。從16年下半年的金融市場來看，股市持續上漲，而債市大幅下跌。但進入12月以後，股債均一度遭遇較大調整，而貨幣基金收益率明顯上升。

美林投資時鐘：17年從滯脹到衰退。從經典的美林投資時鐘角度觀察，16年下半年商品價格大幅上漲，股漲債跌，說明16年下半年經濟再度步入過熱期，而從16年12月開始，隨著貨幣利率的大幅上升，股債一度齊跌，商品高位震蕩，意味著經濟已經步入滯脹期，而17年2季度將是從滯脹向衰退轉化的關鍵時期，這意味著現金為王應是當前主要策略，主配黃金和現金等安全資產，逐步減少商品和股票類資產配置，而隨著利率上升應逐步增加債券資產的配置。